Pendle сократила собственные стимулы более чем наполовину, а капитал, напротив, вернулся на 43%. Кто выкупает?

Автор: Alea Research

Перевод: TechFlow

Обзор TechFlow: В сфере децентрализованных финансов (DeFi) протоколы часто попадают в ловушку инфляции токенов, где им приходится либо выплачивать высокие субсидии для удержания TVL, либо терять средства. Однако в только что завершившемся третьем квартале 2026 года лидер рынка процентных свопов Pendle совершил поразительный антицикличный рывок: несмотря на сокращение наград за стейкинг PENDLE на 58%, объем заблокированных средств Pendle V2 не обвалился, а напротив, отрастил на 43% от локального минимума 30 июня, вернувшись к отметке $1,16 млрд к концу квартала.

Почему капитал после сокращения субсидий вдвое лишь ускоряет возврат? Глубокий анализ ончейн-исследователя Alea Research вскрывает структурную перекраску: доля доходных долларов Ethena, ранее абсолютно доминировавшая, обрушилась с 77% до менее чем 10%. Её полностью заместили доллары на базе активов реального мира (RWA) — такие как re.xyz, Agora и Sky, занявшие 85% доли в топ-50 пулах. Что еще важнее, объем залога в виде токенов капитала (PT) на рынках кредитования удвоился, превысив $496 млн. В сочетании с недавно запущенным нативным инструментом цикличного кредитования под залог это создало полноценный цикл арбитража, не требующий дополнительных выплат со стороны самого протокола.

В этой статье мы подробно разбираем финансовые показатели Pendle, интенсивность обратного выкупа токенов и серьезное испытание, которое представляет собой погашение (re-roll) до 90% заблокированных средств в четвертом квартале.

Антицикличное восстановление на фоне резкого снижения наград на 58%: объем Pendle V2 вновь достиг $1,16 млрд

В течение третьего квартала 2026 года Pendle реализовал крайне решительное сокращение эмиссии токенов, уменьшив внешние выплаты наград PENDLE более чем наполовину (расчетная цифра сокращения составляет 58%). Тем не менее, объем заблокированных средств основной версии Pendle V2 к концу квартала уверенно вырос до $1,16 млрд, продемонстрировав рост на 43% по сравнению с двухлетним минимумом 30 июня, и впервые с сентября 2025 года показал положительную динамику за квартал.

Ключевые данные третьего квартала раскрывают суть этого феномена:

• Полноценный триумф активов RWA: среди 50 крупнейших базовых пулов Pendle доля токенизированных долларов, обеспеченных активами реального мира (RWA), взлетела с 70% на конец июня до 85% к концу сентября. Рыночная капитализация активов re.xyz, Agora (AUSD) и Sky (бывший MakerDAO) в этих пулах выросла более чем вдвое, тогда как доля доходных долларов Ethena, некогда безоговорочно господствовавшего, рухнула с 77% в августе 2025 года до менее чем 10%;

• Объем залогового обеспечения в кредитных рынках стремительно вырос до $496 млн: объем токенов капитала (PT), принимаемых ведущими кредитными протоколами в качестве залога, удвоился в третьем квартале, преодолев отметку в $496 млн. Официально разработанный инструмент цикличного кредитования с использованием заемного средства PT Looping официально завершил тестирование и запустился 23 сентября;

• Интенсивность обратного выкупа достигла 3,2 от объема эмиссии: протокол направляет 80% удержанных комиссий на стабильный обратный выкуп на вторичном рынке. В течение третьего квартала на каждую выпущенную единицу PENDLE приходилось уничтожение 3,2 PENDLE за счет чистого дохода протокола, что напрямую удвоило показатель эффективности выкупа по сравнению со вторым кварталом (1,6x);

• Испытание погашением 90% средств в четвертом квартале: на сегодняшний день 90% всех заблокированных средств в ближайшее время столкнутся с физическим сроком погашения именно в четвертом квартале 2026 года. Особую нагрузку несет рынок re.xyz, матюризация которого намечена на 10 декабря, требуя ролла (продления) позиций на сумму $236 млн.

Рис. 1: Динамика изменения структуры активов в заблокированных средствах Pendle V2 за третий квартал 2026 года. Доля долларов на базе RWA выросла с 70% в конце июня до 85% в конце сентября, окончательно вытеснив Ethena на позицию крупнейшего актива.

Кто оплачивает субсидии? Эмитенты активов и новые блокчейны жаждут доступа к каналу дистрибуции

Бизнес-модель Pendle строится на разделении фиксированной и плавающей ставки: токены капитала (PT) обеспечивают гарантированную годовую доходность до момента погашения, тогда как токены дохода (YT) захватывают плавающую базовую ставку и все бонусы от айрдропов. В жесткой конкуренции с профильными аналогами, такими как Exponent, Spectra, RateX и TermMax, Pendle уверенно удержал долю в 87% среднегодовой TVL во всем секторе в третьем квартале. Более широкая конкурентная优势 заключается в признанности на основных кредитных рынках: к концу сентября объем стоимости залога Pendle PT, принимаемый кредитными протоколами, более чем в 6 раз превышал совокупный объем депозитов главного конкурента на втором месте — Exponent.

На фоне самостоятельного сокращения инфляции токенов со стороны Pendle, истинными «спонсорами» выступили новоиспеченные эмитенты активов и фонды новых блокчейнов, остро нуждающиеся в раскрытии на рынке. В третьем квартале внешние эмитенты и сети профинансировали специальные партнерские награды для поставщиков ликвидности (LP) Pendle на сумму свыше $311 тыс.

Недавно интегрированные в экосистему Pendle монеты Monad и сеть X Layer от OKX проявили ошеломляющую мощь: к концу третьего квартала они совместно обеспечили пятую часть общей TVL протокола. Например, в рыночном пуле AUSD от проекта Agora, развернутого на Monad, официальные еженедельные субсидии в середине июля временно выросли до $75 тыс., что эквивалентно чистой внешней годовой доходности около 3,4% для обеспечивающих средств в размере $114 млн в данном пуле. Кроме того, протокол арбитража ставок финансирования Boros, принадлежащий Pendle, 26 августа запустил межбиржевой арбитраж на Gate, и к концу сентября накопил открытый интерес в размере $22,8 млн.

Реструктуризация токеномики: удвоение интенсивности обратного выкупа и поддержка реальной доходностью

В отношении комиссионного сбора Pendle изымает 5% от плавающих процентных доходов держателей YT, а также стандартные торговые комиссии. Из оставшейся чистой прибыли 80% направляются на обратный выкуп токенов PENDLE на вторичном рынке для распределения между стейкерами. 17 августа Pendle официально снизил лимиты эмиссии для отдельных пулов ликвидности; 18 сентября запускается «План реструктуризации эмиссии» (Emissions Rebuild), который дополнительно жестко привязывает выпуск токенов к реальному вкладу в бизнес: за каждый заработанный пулом ликвидности $1 комиссионных еженедельно предоставляется субсидия в размере всего $0,25 токенами PENDLE, при этом протокол предлагает паритетные инвестиции для пулов, которые спонсируются самими эмитентами.

За весь календарный третий квартал комиссии наполнили пул обратного выкупа суммой 1,36 млн USDT, что соответствует годовой доходности от выкупа примерно 1,3% от текущей циркулирующей капитализации. Если опираться на продемонстрированный на горизонте комиссионных показателей темп годовой скорости обратного выкупа в $6 млн, активные стейкеры vePENDLE могут рассчитывать на реальную доходность около 1,25% годовых.

Рис. 2: Сравнение сокращения эмиссии токенов Pendle и интенсивности обратного выкупа. В третьем квартале на каждую выпущенную единицу PENDLE приходилось уничтожение 3,2 PENDLE за счет прибыли протокола, кратность выкупа увеличилась вдвое по сравнению со вторым кварталом.

Замыкание цикла арбитража и испытание погашением средств на сумму $700 млн в четвертом квартале

Собственный построенный Pendle замкнутый цикл рычажного арбитража демонстрирует исключительную жизнеспособность. Официально выпущенный инструмент PT Looping в фазе тестирования набрал объем транзакций в $50 млн, а специализированный хранилище, созданное 12 августа на платформе Morpho для выдачи USDC под залог PT, к концу сентября достигло размера в $60,1 млн.

При пример данных на 30 сентября: покупка PT-reUSD позволяет зафиксировать фиксированную доходность 11,7% годовых до погашения, тогда как стоимость заемного капитала для получения USDC под этот залог на Morpho составляет всего 9,3%. При коэффициенте займа (LTV) в 81% такая цикличная сделка с рычагом способна генерировать около 22% чистой годовой доходности на собственный капитал. Во время крупной ликвидации залога на сумму $36,1 млн на Morpho 25 августа из-за колебаний цен активов вся система кредитования успешно выдержала удар без появления просроченной задолженности, что подтвердило высокую устойчивость залога в виде PT.

Рис. 3: Распределение сроков погашения средств Pendle по итогам четвертого квартала 2026 года. До 90% всех заблокированных средств будут иметь срок погашения в этом квартале, причем 10 декабря рынок re.xyz столкнется с испытанием в виде погашения $236 млн.

Коэффициент пролонгации по мере погашения определит основу следующего этапа

Однако масштабное испытание уже на пороге. Исторические данные показывают, что на рынках погашения в третьем квартале удалось сохранить в последующих пулах пролонгации лишь 34% истекающих средств ($131 млн из $382 млн). Если руководствоваться этим базовым показателем сохранения, в четвертом квартале потребуется оперативно подключать гигантский объем истекающих средств в размере $702 млн. В третьем квартале Pendle привлёк $610 млн новых средств за счет приростных рынков. Если в четвертом квартале удастся поддерживать аналогичный темп привлечения новой аудитории, ожидается, что размер V2 стабилизируется на отметке около $1,07 млрд к концу года.

Чтобы размер средств V2 удержал рубеж в $1,16 млрд к концу года, ключевое условие заключается в том, чтобы рынок re.xyz, столкнувшийся с погашением 10 декабря, смог сохранить три четверти своих долей, при этом другие рынки погашения поддержат уровень пролонгации в одну треть. В настоящее время проекты активно готовят оборону: TokenLogic уже предложил включить декабрьские PT-AUSD в список пролонгируемого залога Aave; а для USD.ai, имеющего истечение в $155 млн 15 октября, новый пул на февраль следующего года уже на следующий день аккумулировал 5% перенесенных средств.

Подводя итоги третьего квартала, Pendle успешно совершил качественный скачок от модели «сжигания собственных средств протокола на субсидии для закупки трафика» к ситуации, когда «эмитенты и участники арбитража на кредитных рынках самостоятельно приходят, предоставляя капитал». Когда лавина погашений четвертого квартала спадет, зрелая империя фиксированных ставок, освободившаяся от искусственного раздувания инфляции и базирующаяся на реальной коммерческой ценности дистрибуции, переживет свой финальный момент проверки на прочность.