Обзор отчета Bank of America: P/E акций памяти оценивается всего в 2–3x при прогнозе на 2027–2028 гг., циклический спад не наступает

Автор: Рита

SK Hynix и Samsung Electronics снизились более чем на 50% с июньского пика. Согласно консенсус-прогнозам прибыли на акцию за 2027–2028 годы (оцен.), коэффициенты P/E для обеих компаний составляют всего 2–3x. В отчете Bank of America от 16 октября 2026 года данная оценка отнесена к диапазону циклического дна, при этом сохраняется прогноз прибыли уровня «суперцикла». Аналитики отмечают, что текущая коррекция акций производителей памяти оторвана от фундаментальных показателей рынка и отражает чрезмерную озабоченность рисками цикла бум-крах в сегменте AI-памяти.

Модель Bank of America включает два уровня. На уровне оценки: коэффициент P/E 2–3x ниже предыдущих восходящих циклов (4–7x), а коэффициент P/B близок к 1,0x относительно буквенной стоимости на акцию за 2027–2028 гг. (оцен.). На уровне прибыли: хотя EPS за 2028 год ожидается со снижением на несколько процентов в годовом исчислении, абсолютные значения выручки, операционной прибыли и EPS все равно остаются близкими к пику 2027 года и рекордным максимумам. Совместное рассмотрение этих факторов показывает, что оценка уже заложена по уровню циклического дна, тогда как прибыльные показатели не подтверждают дальнейшего снижения.

Спрос на замену памяти в центрах обработки данных для ИИ охватывает энергоэффективную память DDR5 (LPDDR5), модули памяти форм-фактора SOCAMM, память высокой пропускной способности (HBM) и корпоративные твердотельные накопители (eSSD). Более мощные графические процессоры (GPU) и специализированные интегральные схемы (ASIC) продолжают увеличивать объем встроенной памяти на один сервер.

Оценка снизилась до диапазона циклического дна

Прогнозный P/E Samsung Electronics за 2027 год составляет 3,0x, за 2028 год — 2,8x; у SK Hynix — 2,7x и 2,3x соответственно. По расчету Bank of America на основе консенсусных ожиданий EPS за 2027–2028 гг. (оцен.), оба показателя находятся в диапазоне 2–3x. В предыдущих восходящих циклах P/E для этих компаний составляло 4–7x. Текущие множители ниже на 30–50% и более.

Коэффициент P/B близок к 1,0x относительно ожидаемой буквенной стоимости на акцию за 2027–2028 гг. (оцен.). Исторически такой уровень часто наблюдавался на дне цикла, сопровождаемый высокими запасами чипов, падением средней отпускной цены (ASP) на DRAM более чем на 50%, значительными убытками от основной деятельности и высокими процентными ставками по кредитам. Однако текущая ASP на DRAM растет на 20–30% в годовом выражении, и условий исторического днового ценообразования пока нет.

Bank of America признает, что прибыль 2028 года будет мягче, квартальный рост в 2027 году замедлится, а EPS 2028 года снизится на несколько процентов в годовом исчислении. Тем не менее, выручка, операционная прибыль и EPS за 2028 год останутся близкими к пиковым значениям 2027 года и рекордным высотам. Даже при использовании более консервативной оценки прибыли 2028 года текущий P/E выглядит низким. Отчет указывает на отрыв недавней коррекции акций памяти от реальных фундаментальных показателей отрасли.

Коррекция Hynix превысила средние показатели за 20 лет

Акция SK Hynix упала на 57% с июньского пика к октябрю, что превышает средний показатель коррекции в 51% за последние 20+ лет. Исторически средняя коррекция длилась 15 месяцев,此次 же заняла всего 4 месяца. Падение оказалось глубже и быстрее.

За последние 20+ лет акция Hynix в среднем росла от дна к пику на 621% примерно за 25 месяцев, а средняя коррекция составляла падение на 51% примерно за 15 месяцев. Например, от дна 2003 года к пику 2006 года рост составил 1314%, а с апреля 2025 года по июнь 2026 года — 1696%. После каждого крупного нисходящего движения восстановление происходило сильнее.

Текущий прогнозный P/E за 2027–2028 гг. (оцен.) в диапазоне 2–3x редко встречается вне периодов циклического дна. Средняя цена на DRAM сейчас растет на 20–30% год к году, тогда как на исторических дне обычно наблюдалось снижение на 10–30%. Hynix входит в эту коррекцию с поддерживаемым спросом на инфраструктуру ИИ и память HBM, долгосрочные драйверы прибыли не сломаны. Соотношение риска и доходности больше похоже на формирование исторического дна, чем на начало структурного спада.

Реакция инвесторов разделена между быками и медведями

На этой неделе Bank of America встретился с инвесторами в Сингапуре. Хедж-фонды придерживаются позиций медведей, большинство долгосрочных инвесторов — быков. Аргументы против включают высокие затраты на заемный капитал у новых облачных провайдеров (неоклаудов), увеличение предложения DRAM по техпроцессу 4F² из Китая, возможное снижение объема памяти на один GPU, замедление роста капитальных расходов на ИИ или цен на память, а также риск того, что прибыль может оказаться ниже ожиданий большинства участников рынка. Расхождение во мнениях касается продолжительности цикла, но общие направления оцениваются схожим образом.

Bank of America отвечает на каждый пункт. Множители оценки слишком низки даже при условии более мягкой прибыли 2028 года; влияние китайских технологических линий 4F² ограничено; накопленные заказы у ИИ-стартапов и неоклаудов велики; даже при более слабом прогнозе ASP после 2026 года производители чипов памяти сохранят высокую рентабельность и ROIC; возврат капитала акционерам значителен, выплаты дивидендов и обратный выкуп в 2027–2028 гг. могут превысить 10% от текущей рыночной капитализации.

Общий доступный рынок (TAM) глобальной индустрии памяти вырастет с почти 1,0 трлн долларов США в 2026 году до более 2,0 трлн долларов к 2030 году. Операционная прибыль сектора может достигнуть 1,0 трлн долларов, а совокупная рыночная капитализация отрасли — приблизиться к 10 трлн долларов, тогда как сейчас она составляет лишь несколько триллионов.

Прогноз за четвертый квартал и цены сохраняют силу

Компания Nanya Technology уже обновила прогноз на 4Q в сторону повышения. Bank of America ожидает, что руководство SK Hynix на мероприятии 28 октября продемонстрирует рост ASP и маржинальности. Объем производства шестого поколения HBM (HBM4) с 12 слоями демонстрирует уверенный набор производственных оборотов, новые заказы обеспечивают дополнительный выход продукции с 8 слоями; несмотря на недавний обратный выкуп акций на сумму 40 трлн корейских вон, компания, вероятно, выплатит специальные денежные дивиденды.

Данные отрасли за октябрь не слабы. Контрактные цены на PC DRAM (DDR5 и DDR4) растут ежемесячно более чем на 15%; спотовые цены остаются стабильными на фоне роста доходности государственных облигаций США; экспорт полупроводников из Кореи за первые 10 дней октября составил 122 млрд долларов США, что на 26% меньше по сравнению с предыдущим месяцем, но близко к рекордным максимумам; импорт памяти Китаем в августе составил 373 млрд долларов США, что составило 57% от общего импорта и выросло на 277% в годовом исчислении.

Импорт интегральных схем в Китай в сентябре составил 717 млрд долларов США, увеличившись на 75% в годовом исчислении и впервые превысив отметку в 700 млрд долларов. Рост импорта памяти и экспорта полупроводников указывают на то, что спрос не рухнул. Прогноз на четвертый квартал и данные по ценам обеспечивают фундаментальную поддержку тезису о формировании базиса оценки. Вывод Bank of America заключается в том, что глубокая коррекция напоминает формирование дна цикла, однако перехода к нисходящей тенденции не наблюдается.

Оценка акций индустрии памяти уже заложена по уровню циклического дна. Следующим ключевым фактором, за которым нужно следить, станет способность прогнозов на четвертый квартал подтвердить фундаментальное восстановление и вернуть оценку в восходящий тренд.

Отказ от ответственности

Настоящая статья представляет собой структуризацию и анализ независимого отчета брокера (Bank of America от 16 октября 2026 года), подготовленного исследовательским подразделением Trend Research на основе публичной рыночной информации. Приведенные рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и сопутствующие выводы принадлежат исключительно аналитикам указанного брокера, отражают позицию их работодателя и не выражают точку зрения Trend Research, а также не являются инвестиционными рекомендациями.

Рынок сопряжен с рисками, решения принимаются самостоятельно. Материалы данной статьи не должны служить основанием для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.