Анализ отчета Nomura: гонка капитальных расходов на ИИ не оставляет вариантов выхода, производственные мощности памяти уже зарезервированы на 2027 год

Автор: Рита

Свободный денежный поток (FCF) Meta за третий квартал стал отрицательным, FCF Alphabet за второй квартал впервые опустился в отрицательную зону, а FCF Amazon за последние 12 месяцев был отрицательным. Денежные потоки трех облачных гигантов одновременно погасили красные сигналы, капитальные расходы продолжают расти, и гонка искусственного интеллекта не может остановиться. В отчете от 23 октября 2026 года Nomura Securities сравнивает эту гонку с «игрой в ящик»: тот, кто остановится первым, потеряет будущее.

Nomura Securities рассматривает три сценария: вероятность продолжения гонки составляет около 75%, замедления — около 20%, срыва финансирования — около 5%. При базовом сценарии гиганты будут наращивать долг, выпускать акции и испытывать давление со стороны акционеров, продолжая направлять вычислительные мощности на внутренние исследования и тренировки. За ним продолжится сверхцикл полупроводников: темпы роста выручки от чипов снизятся с высокого базиса, но абсолютный масштаб продолжает расширяться.

Давление акционеров замедлит рост капитальных расходов, но не остановит гонку. Мощность на 2027 год уже зафиксирована в ходе переговоров о долгосрочных соглашениях (LTA) в октябре; за нарушение условий предусмотрена пеня в размере от 50% до 100% годового объема спроса. Единственным фактором, способным остановить гонку, является закрытие рынка финансирования; Nomura Securities считает, что это пока не системный риск.

Отрицательный денежный поток у трех главных облачных гигантов

FCF Meta за третий квартал составил минус 2,1 млрд долларов США; руководство сигнализирует об агрессивных инвестициях в 2027 году, а совет директоров одобрил выпуск новых акций класса C без права голоса для финансирования инвестиций. FCF Alphabet за второй квартал упал до минус 5,9 млрд долларов США, прогноз капитальных расходов на 2026 год находится в диапазоне от 195 до 205 млрд долларов США. FCF Amazon за прошедшие 12 месяцев составил минус 7,6 млрд долларов США, капитальные расходы на 2026 год оцениваются примерно в 220 млрд долларов США.

FCF Microsoft за четвертый квартал все еще составляет 19,6 млрд долларов США, однако компания ожидает его последующего перехода в отрицательную зону; капитальные расходы по итогам финансового 2027 года составят около 175 млрд долларов США. Совокупно четыре компании направят на капитальные расходы в 2026 году более 700 млрд долларов США. По расчетам Nomura Securities, совокупный чистый денежный остаток девяти компаний-производителей полупроводников к 2028 году составит около 2 трлн долларов США, тогда как у семи крупных операторов дата-центров совокупный чистый долг приблизится к отметке минус 350 млрд долларов США.

Изменились источники финансирования. До 2025 года операционный денежный поток покрывал капитальные расходы. В 2026 году дефицит будет восполнен за счет выпуска новых акций и облигаций, выкуп акций приостановлен, и прямые затраты лягут на акционеров. В июне Alphabet привлек 49,6 млрд долларов США посредством выпуска обыкновенных акций и принудительно конвертируемых привилегированных акций, во втором квартале Meta разместила заемное финансирование на сумму 24,9 млрд долларов США. В этом году выкуп акций не проводился, в аналогичном периоде прошлого года он составил 26,2 млрд долларов США.

Вероятность продолжения гонки составляет 75%

Nomura Securities устанавливает продолжение гонки в качестве базового сценария с вероятностью около 75%. Условиями запуска являются сильное сохранение спроса на ИИ и продолжение внешнего финансирования. Результатом станет продолжение суперцикла: темпы роста выручки от чипов снизятся с исторически высоких значений. Акции гигантов могут испытывать давление, однако конъюнктура цепочки поставок полупроводников останется высокой.

Вероятность сценария замедления составляет около 20%. Условиями запуска станут сокращение капитальных расходов из-за давления акционеров, замедление роста облачного бизнеса, проявление дефицита FCF и давления на кредитные рейтинги. Уменьшение дефицита памяти или повышение риска перепроизводства. Поскольку производственные мощности на 2027 год уже закреплены, замедление окажет ограниченное влияние на этот год.

Начиная с 2028 года увеличение предложения и ограничения электроэнергии могут ослабить рынок, при этом долгосрочные соглашения также заранее зафиксируют объемы и цены на 2028 год. Способность новой структуры соглашений стабилизировать рынок пока неясна; Nomura Securities считает, что она хотя бы гарантирует гарантированную прибыль, превышающую рыночные ожидания. Начиная с 2028 года рост предложения и ограничения электроэнергии могут привести к ослаблению рынка, где ключевую роль сыграет поддерживающая функция долгосрочных соглашений.

Вероятность сценария провала финансирования составляет около 5%. Условиями запуска станут неудачные размещения облигаций или акций со стороны гигантов. Nomura Securities относит жесткую посадку или финансовое напряжение к наиболее разрушительным вариантам, однако вероятность их реализации остается низкой. Рынок уже начал учитывать в ценах позиции маргинальных игроков, и другие конкуренты или клиенты смогут взять объем на себя.

Производственные мощности на 2027 год уже закреплены

Переговоры о долгосрочных соглашениях, завершившиеся в октябре, зафиксировали объемы поставок и ценовой диапазон на 2027 год. Nomura Securities считает, что 2027 год фактически уже закреплен. Спрос значительно превышает плановое предложение; за нарушение договора предусмотрена пеня в размере от 50% до 100% стоимости годового спроса. Доходы и нижняя граница цен производителей памяти на 2027 год защищены договорными обязательствами.

Объемы и цены на 2028 год также будут заранее определены через долгосрочные соглашения, причем диапазон колебаний цен ограничен. Способность новой структуры соглашений стабилизировать рынок пока неясна; Nomura Securities полагает, что она хотя бы обеспечит гарантированную прибыль выше рыночных прогнозов. Начиная с 2028 года рост предложения и ограничения электроэнергии могут привести к ослаблению рынка, где ключевую роль сыграет поддерживающая функция долгосрочных соглашений.

Ожидания дефицита у покупателей и продавцов совпадают. Генеральный директор TSMC Си Чжэцзя заявил, что спрос на ИИ по-прежнему превышает текущие возможности снабжения; генеральный директор Amazon Эндрю Джесси сообщил, что даже увеличив капитальные расходы на 2026 год до 220 млрд долларов США, они не покроют весь спрос на 2026–2027 годы, спрос на 2028 год уже забронирован; главный финансовый директор Microsoft Род Эрд указал, что спрос на облако Microsoft (Azure) продолжает превышать доступные мощности.

Дефицит электроэнергии откладывает спрос на чипы

Генеральный директор Microsoft Сатья Наделла указывает на узкие места в строительстве и подведении электричества, из-за чего чипы могут скапливаться на складах. Генеральный директор Google Сундар Пичаи отметил, что электроэнергия, память высокой пропускной способности (HBM), TSMC и свыше 2000 компонентов взаимосвязаны, что может создать заторы. Генеральный директор Amazon Эндрю Джесси сообщил, что мощность электроснабжения к концу 2027 года удвоится по сравнению с 2025 годом.

Согласно опросу Sightline Climate, запланированные мощности на 2026 год превысят 16 ГВт, что примерно втрое больше показателя 2025 года, при этом от 30% до 50% могут быть сдвинуты по срокам, тогда как доля сдвигов в 2025 году составила 26%. До 11 ГВт не наблюдается признаков начала строительства. Nomura Securities делает вывод, что проблемы с электроэнергией выражаются преимущественно в задержках, а не в полном отказе проектов.

Дефицит электроэнергии приведет к задержке поставок чипов, а рост запасов может снизить заказы в следующем квартале. Nomura Securities считает это реальным нисходящим риском в сценарии продолжения гонки, который следует отслеживать через мониторинг проектов дата-центров. Возрастет ценность производительности на каждый ватт, что даст преимущество новейшим чипам и памяти HBM высокой емкости; возможно возникновение спроса на замену старых GPU.

Зарубежная экспансия примет на себя избыток мощностей

Вне Китая регион Азиатско-Тихоокеанского бассейна расширит мощности дата-центров с 16 ГВт по оценке на 2025 год до 49 ГВт по оценке на 2030 год; новые проекты сосредоточены в Джохоре, Бангкоке и Куала-Лумпуре. Европа вырастет с 16 ГВт до 38 ГВт, при этом рынками роста станут Скандинавия, Испания и Франция. Индия добавила 258 МВт в первой половине 2026 года (рост на 59% год к году), достигнув накопленного объема в 1,8 ГВт; к 2030 году ожидается рост свыше 7 ГВт. Объединенные Арабские Эмираты и Саудовская Аравия добавят суммарно до 3 ГВт к 2030 году, при этом первый парк мощностью 200 МВт в ОАЭ ориентирован на 2026 год.

Ограничениями для зарубежной экспансии выступают электроэнергия, земельные ресурсы, очередь на подключение к сетям и сроки согласований. Ближний Восток дополнительно подвержен геополитическим рискам: в период конфликта с Ираном в 2026 году дата-центры за пределами США подверглись физическим атакам. Nomura Securities считает, что проекты на 2027 год с высокой долей вероятности будут запущены, что уже превышает рыночные ожидания; неопределенность сохраняется для 2028 года и последующих лет.

Рынок финансирования определяет финал гонки

Акционеры не способны остановить гонку. Основатели Meta и Alphabet обладают контрольными правами голосования, поэтому внешним акционерам сложно изменить вектор развития. Между конкурентами отсутствует механизм координации; эта гонка представляет собой игру формата «все или ничего», затрагивающую будущие возможности и текущий основной бизнес.

Китайские компании не подвержены аналогичному давлению со стороны акционеров. Основные направления бизнеса, такие как реклама Meta, облачные сервисы Amazon (AWS) и облако Microsoft, по-прежнему приносят прибыль; различия в способности генерировать денежные потоки велики, и победит игрок с самым прочным балансом.

Акционеры тоже оказываются в плену дилеммы заключенного. Если все вместе замедлятся, отраслевой FCF улучшится; если одна замедлится отдельно, конкуренты займут ее место. При взаимном недоверии каждая компания продолжает инвестировать, равновесие складывается по принципу «все продолжают». Nomura Securities полагает, что давление акционеров скорее замедлит рост капитальных расходов, но не остановит гонку полностью.

Остановить гонку способен только запрет рынка финансирования. Это главный потенциальный фактор снижения спроса на полупроводники; рынок уже начал учитывать в ценах позицию маргинальных участников. Nomura Securities считает, что это пока не системный риск, так как другие конкуренты или клиенты смогут принять объемы на себя. После закрепления мощностей на 2027 год переменными для 2028 года станут электроэнергия и финансирование.

Пока рынок финансирования открыт, сверхцикл памяти не остановится сам по себе.

Отказ от ответственности

Данная статья представляет собой анализ и интерпретацию стороннего исследовательского отчета брокерской компании (Nomura Securities, 23 октября 2026 года), подготовленную Chaoxiang Research, дополненную сбором информации из открытых рыночных источников. Приведенные здесь рекомендации, целевые цены, финансовые прогнозы и соответствующие оценки отражают исключительно точку зрения аналитиков данной брокерской компании, соответствуют позициям принадлежащей им организации, не выражают мнения Chaoxiang Research и не служат рекомендацией к действию.

Рынок сопряжен с рисками, решения необходимо принимать самостоятельно. Данная статья не должна служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.