Анализ отчета Morgan Stanley: цикл памяти все еще продолжается, LTAs меняют логику ценообразования

Автор: Rita

Обсуждение цикла чипов памяти смещается от вопроса «Достигнут ли пик?» к вопросу «Чем этот раз отличается?».

На глобальном технологическом веб-семинаре в августе Morgan Stanley объединила три темы: память, финансирование гиперскейлеров и SpaceX. Ключевая идея заключается в том, что формирование капитала для инфраструктуры ИИ меняет способы финансирования и логику ценообразования в полупроводниковой и коммуникационной отраслях. В области памяти аналитики Morgan Stanley выделили три ключевых вывода: как долгосрочные соглашения (LTA) меняют механизм ценообразования, на каком этапе находится текущий цикл и каково истинное значение запасов. LTA — это долгосрочные контракты на поставки, посредством которых производители памяти и клиенты заранее фиксируют мощности и механизм ценообразования; они заменяют традиционную модель спотового ценообразования.

От намерений к раскрытию информации по LTA

Долгосрочные соглашения (LTA) являются наиболее значительным структурным изменением в этом цикле памяти. Samsung впервые уточнила конкретные цифры: планируется включить 60% до 70% мощностей в долгосрочные соглашения со скользящим пятилетним периодом; уже подписано 5 контрактов, еще 5 находятся на стадии финальных переговоров, среди клиентов AWS, Microsoft, Google, Meta и Oracle. SK Hynix подписала около 10 соглашений, но не раскрыла пропорции распределения. Цель Micron — включить более 50% выручки в LTA, подписано 16 контрактов, клиенты включают 4 крупных и 3 средних производителя, получено около 22 млрд долларов предоплаты и обязательств. Цель SanDisk — зафиксировать более 50% мощностей по производству пластин в 2027 финансовом году и около трех четвертей мощностей в 2028 финансовом году, подписано 8 клиентов, минимальные обязательства по выручке достигают 93,9 млрд долларов, оставшиеся обязательства по исполнению (RPO) составляют 59,8 млрд долларов. Цель Kioxia — к 2028 году включить 50% объемов продаж в LTA, принцип ценообразования — «приоритет цены, приоритет прибыли».

Morgan Stanley указывает, что центр обсуждения в отрасли сместился. Ранее вопросом было «подписывать ли LTA», теперь вопрос звучит как «сколько подписать, с кем подписать и по какому механизму ценообразования». Механизм ценообразования переходит от чистого спотового ценообразования к механизму двусторонней защиты с нижним и верхним пределом цены, при этом клиенты должны предоставить предоплату или гарантийное обеспечение оборудованием.

Ценообразование на DRAM и NAND приближается к пику

Контрактная цена на DRAM в 3Q26 выросла примерно на 15% квартал к кварталу, что ниже ранее ожидаемых 20%; NAND выросла примерно на 20% квартал к кварталу, темпы роста также снижаются. Morgan Stanley ожидает дальнейшего замедления роста цен в 4Q26, контрактная цена на DRAM в годовом выражении начнет снижаться после пика цикла.

Однако Morgan Stanley считает, что это не означает окончание цикла. P/E NTM для DRAM обычно опережает EPS NTM примерно на два месяца, а ширина корректировок прибыли по памяти с конца июня снизилась с экстремальных уровней. Это обычно происходит на средней или поздней стадии этапа повышения прогнозов прибыли, а не в конце цикла.

Изменения в механизме ценообразования также заслуживают внимания. Механизм защиты цен в рамках LTA заменяет чистую спотовую ценовую игру. Даже при снижении спотовых цен клиенты LTA продолжают исполнять контракты по контрактной цене; нижний предел цены обеспечивает поставщикам минимальный уровень выручки, верхний предел обеспечивает клиентам определенность затрат. Такая двусторонняя защита теоретически снижает волатильность прибыли производителей памяти по сравнению с любым предыдущим циклом.

Восстановление запасов, но структура иная

Недельный уровень запасов DRAM и NAND несколько восстановился в 3Q26. Запасы поставщиков остаются на низком уровне, но производители модулей и клиенты нижнего звена накопили запасы DRAM и NAND в течение последних нескольких кварталов.

Это выглядит как «накопление запасов», но Morgan Stanley считает необходимым различать активное создание запасов и пассивное накопление. В рамках LTA заблаговременное фиксирование мощностей клиентами само по себе является активным созданием запасов. Предоплата и безотзывные обязательства по закупкам в контракте означают, что эти запасы поддерживаются реальным спросом, а не спекулятивным накоплением.

Это принципиально отличается от пассивного накопления запасов в 2018 и 2022 годах. В предыдущих двух циклах накопление запасов сопровождалось резким падением цен и вынужденным сокращением производства поставщиками. Текущие LTA фиксируют нижний предел цены и минимальный объем закупок; даже при колебаниях конечного спроса видимость денежного потока у поставщиков значительно выше, чем раньше.

SpaceX и рынок кредитования подтверждают капиталоемкость

Результаты SpaceX во втором квартале превзошли ожидания, Morgan Stanley сохраняет рейтинг «выше рынка» и целевую цену 300 долларов. Цель компании — достичь общего ARR не менее 100 млрд долларов к концу 2026 года, квартальный ARR в 4Q26 ожидается около 22 млрд долларов (ранее прогноз 19,1 млрд). Спутники Starlink V3 начнут развертывание с 14-го полета Starship, ожидается, что ко второму кварталу 2027 года на орбите будет 1000 спутников. Ранее прогноз Morgan Stanley составлял 840 спутников. Ориентир по капитальным затратам показывает стабильность во второй половине года квартал к кварталу, но примерно на 18 млрд долларов выше предыдущего прогноза. Целевая цена Morgan Stanley по методу SOTP составляет: бизнес Space 80+ долларов, бизнес Connectivity 118 долларов, бизнес X и Grok 6 долларов, бизнес Enterprise AI 166 долларов. Коррекция после снятия блокировки для акционеров рассматривается Morgan Stanley как возможность для входа.

Что касается рынка кредитования, совокупные неиспользованные обязательства по аренде пяти инвестиционных компаний уровня TMT превысили 1 трлн долларов. Кредитные рейтинги пяти компаний — Microsoft, Nvidia, Google, Meta, Amazon — находятся в диапазоне от A- до Aaa, спреды 5-летних CDS варьируются от 57 базисных пунктов у Amazon до 171 базисного пункта у SpaceX. Команда кредитных исследований Morgan Stanley указывает, что долговое финансирование, обеспеченное контрактами и чипами, становится новым фокусом. Технологические гиганты все чаще используют собственные балансы для предоставления финансовых гарантий цепочке поставок ИИ, а не полагаются исключительно на финансирование через акции или собственный денежный поток. Это дальнейшим образом подтверждает, что капиталоемкость инвестиций в инфраструктуру ИИ меняет структуру финансирования всей технологической отрасли.

Логика цикла чипов памяти переписывается благодаря LTA, способы финансирования инфраструктуры ИИ формируются под влиянием балансов технологических гигантов. Morgan Stanley считает, что рыночное ценообразование цикла памяти, возможно, все еще остается в рамках старой модели традиционных товарных циклов, однако структурные изменения на этот раз означают, что методы оценки могут потребовать корректировки.

Отказ от ответственности

Данная статья представляет собой систематизацию и интерпретацию TechFlow Research отчетов сторонних брокерских компаний (Morgan Stanley, 11 августа 2026 г.) в сочетании с систематизацией общедоступной рыночной информации. Цитируемые в статье рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие суждения являются мнениями аналитиков данной брокерской компании, представляют только позицию их учреждения, не представляют позицию TechFlow Research и не являются какими-либо инвестиционными рекомендациями.

Рынок сопряжен с рисками, решения должны быть независимыми. Данная статья не должна служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.