Анализ отчета Моргана Стэнли: выручка традиционных серверов выросла на 87%, сектор хранения данных всё ещё находится на ранней стадии цикла

Автор: Рита

Расходы предприятий на аппаратное обеспечение во втором квартале продемонстрировали всесторонний рост. В отчете об IT-оборудовании от Morgan Stanley, опубликованном 21 сентября 2026 года, отмечается, что выручка от традиционных серверов выросла на 87% в годовом исчислении, хранилищ данных — на 34%, ПК — на 14%, что стало наивысшими темпами роста за более чем десятилетие за исключением периода пандемии. Однако рынок уже осознал силу текущей тенденции: из 8 акций корпоративного оборудования 6 торгуются с более низкими оценочными мультипликаторами после публикации отчетности, чем до нее, несмотря на среднее пересмотренное вверх консенсус-прогноз прибыли на акцию на следующий фискальный год на 12%. По мнению Morgan Stanley, вопрос о том, является ли расход сильным, уже не является ключевым; важным становится то, как долго продлится этот цикл.

Ключевой вывод Morgan Stanley заключается в том, что хранилища данных все еще находятся на ранней стадии восходящего цикла, цикл серверов идет позже, а ПК уже стремительно ухудшают свои показатели. На наиболее высоком уровне предпочтения находятся P и SNX, далее следует HPE, отношение к Dell остается нейтральным, для HPQ установлен рейтинг «Продавать». Dell демонстрирует самое сильное исполнение, но ее оценка уже полностью отражена; HPQ сталкивается с двойным давлением со стороны спроса на ПК и маржинальности.

Расходы на корпоративное оборудование сохраняют высокую динамику

Во втором квартале рост расходов на корпоративное оборудование был повсемечным и сильным. Выручка от традиционных серверов увеличилась на 87% г/г, хранилищ данных — на 34%, ускорившись по сравнению с 23% в первом квартале, выручка от ПК выросла на 14%. По указанию Morgan Stanley, эти темпы являются самыми высокими за более чем десять лет за исключением пандемии. Однако рынок уже учитывает недавнюю силовую динамику: из 8 акций корпоративных OEM, VAR и дистрибьюторов 6 после отчетности торгуются с более низкими оценочными множителями, чем до нее, несмотря на среднее пересмотренное вверх консенсус-прогноз EPS на следующий фискальный год на 12%, при этом средний коэффициент P/E снизился примерно на 1x.

Опрос AlphaWise от Morgan Stanley показывает, что текущий импульс носит преимущественно циклический характер и обусловлен типичной заменой оборудования и упреждающими закупками крупных компаний; большинство ИИ-нагрузок по-прежнему размещено в облаке. Строительство локальных ИИ-инфраструктур on-prem AI расширяется, но пока представляет собой единичные развертывания, и доля ИИ-нагрузок on-prem снизится на 3 процентных пункта в течение будущего года. По мнению Morgan Stanley, Dell и HPE имеют шансы получить выгоду от устойчивого роста на-prem AI, что стало дополнительным фактором непрерывного опережения рынка их акций после публикации отчетности.

Хранилища данных все еще находятся на ранней стадии цикла

Рост сектора хранилищ данных ускоряется и находится на ранней фазе восходящего цикла. Morgan Stanley указывает, что цикл серверов идет позже, а основная часть возможностей для ПК уже позади. Хранилища данных — это направление с самой длинной дистанцией среди трех рассмотренных. В данных второго квартала о внешних OEM-хранилищах компания P показала наибольшее увеличение доли поставок EB и второе место по росту доли доходов, уступив только Dell. Цены P были более умеренными, чем у NTAP, при этом эффективность продукции выше, и предприятия всё чаще поручают новые проекты по хранилищам компании P.

Morgan Stanley подтверждает рейтинг «Покупать» для P с целевой ценой 119 долларов. Текущий P/E P составляет около 29x, что на 14% ниже среднего значения за последние три года. Корпоративные OEM-компании торгуются на уровне более чем двух стандартных отклонений выше исторических средних оценок. Morgan Stanley считает, что рынок недооценивает потенциал пересмотра прибыли в сторону повышения для P, особенно учитывая рекордный рост и заказы от новых сверхмасштабных клиентов. День аналитиков 23 сентября станет важным катализатором, где долгосрочный прогноз операционной маржи будет ключевым показателем. Операционная маржа в нижней части диапазона 20% вызовет разочарование, в середине 20% соответствует ожиданиям, а в верхней части 20% станет позитивным сюрпризом.

Накопление маржинальности традиционных серверов достигло беспрецедентного уровня

Накопление маржинальности традиционных серверов достигло беспрецедентного уровня. Эту тенденцию испытывают на себе и Dell, и HPE. Возьмем Dell为例: доля низко-маржинальных ИИ-серверов в доходах ISG выросла с 49% год назад до 52%, однако валовая маржа ISG расширилась на 200 базисных пунктов в годовом исчислении, достигнув 23,6%. По оценке Morgan Stanley, даже если маржа ИИ-серверов и хранилищ растет г/г, маржа традиционных серверов Dell впервые превысила 30%, что примерно на 9 п.п. выше прошлого года, тогда как цены на NAND и DRAM выросли на 340–550% г/г. Исторически эти две позиции составляли около 40% BOM традиционных серверов.

Dell и HPE активно пересматривают ценообразование. Дефицит поставок, богатые конфигурации и неэластичный спрос совместно толкают разницу между ценами и затратами далеко за исторические пределы. По оценке Morgan Stanley, если бы количество серверов, ASP и доходы Dell в F1Q27 остались неизменными, но нормализация маржи традиционных серверов вернулась к нижнему уровню 20%, EPS за F1H27 составила бы на 13% меньше, около 1,52 доллара. Примерно 3,75 доллара EPS от FY27 поступает именно от накопления маржинальности традиционных серверов. Morgan Stanley считает, что пока цены на память продолжают расти и предложение остается ограниченным, это накопление маржи не исчезнет быстро. Аналитическая группа повышает прогноз маржинальности традиционных серверов Dell на FY27 и FY28 на 50–80 п.п., повышая целевую цену с 499 до 511 долларов.

Dell лидирует по исполнению, но оценка завышена

Исполнение Dell исключительно сильное, и рынок готов вознаграждать лучшего игрока. Доход Dell во втором квартале вырос на 58% г/г, чистая прибыль — на 189%, превзойдя Lenovo, HPE, P, NTAP и HPQ. Акции Dell подорожали на 34% за 2,5 недели, тогда как другие OEM-производители оборудования выросли в среднем на 9%. Относительный премиум к исторической оценке Dell также выше, чем у конкурентов. Morgan Stanley отмечает, что Dell является универсальным победителем в группе OEM: победителем в облачном AI, победителем в on-prem, геополитическим победителем и победителем в цепочке поставок.

Однако Morgan Stanley сохраняет нейтральный рейтинг для Dell с целевой ценой 511 долларов. Причины заключаются в том, что рынок уже учел сильные результаты исполнения, премия к оценке очевидна, а устойчивость прибыли на поздней стадии цикла вызывает вопросы. Упреждающие закупки традиционных серверов и накопление маржи в конечном итоге нормализуются,届时 потребуется рост AI, увеличение доли рынка, опережение хранилищ и операционный рычаг для поддержания прибыли. Morgan Stanley признает бесспорность недавнего исполнения Dell, но при текущем уровне оценки положительная асимметрия риска и доходности ограничена.

P и SNX — самые предпочтительные объекты

Наиболее предпочтительными объектами Morgan Stanley среди корпоративного оборудования являются P и SNX, далее следует HPE. P является лидером на рынке массивов чистой флеш-памяти, постоянно захватывая долю рынка и выигрывая от того, что рост полностью флеш-решений опережает общий рынок корпоративных хранилищ. Бизнес P с гиперскейлерами обеспечивает долгосрочные возможности для роста доходов и маржинальности, которые рынок пока оценивает недостаточно полно. Оценка P ниже исторического среднего, в то время как её корпоративные OEM-конкуренты торгуются более чем на два стандартных отклонения выше исторического среднего.

SNX выигрывает от двух факторов: дистрибьюции корпоративной инфраструктуры и капитальных затрат сверхмасштабных клиентов. По прогнозу Morgan Stanley, совокупный объем счетов за услуги дистрибьюции SNX будет расти со среднегодовым темпом 11% к FY28, опережая конкурентов. Объем счетов за контрактное производство Hyve будет расти со среднегодовым темпом 64%; по мере наращивания производства по новым проектам для сверхмасштабных клиентов, его доля в операционной прибыли возрастет до примерно 50%, что приведет к среднегодовому росту EPS более чем на 30%. Текущая оценка SNX составляет около 10x EPS FY27 и 8x EPS FY28. Morgan Stanley считает, что рынок недооценивает рост доли, прибыльный рост и опционную стоимость Hyve. Целевая цена 334 доллара.

HPQ сталкивается с двойным давлением

HPQ находится под двойным давлением снижения спроса на ПК и давления на маржинальность. Во втором квартале операционная маржа персональных систем составила 4,6%, что после исключения возврата тарифов равно примерно 4,3%, снизившись на примерно 110 п.п. в годовом исчислении. Операционная маржа CSG Dell была примерно на 330 п.п. выше, чем у HPQ, расширившись на ~120 п.п. в годовом исчислении до 7,6%. Morgan Stanley указывает, что разрыв в эффективности между ПК-OEM увеличивается. Руководство HPQ считает четвертый квартал низкой точкой для маржи персональных систем, ожидая восстановления к FY27, однако Morgan Stanley полагает, что это восстановление столкнется с давлением инфляции компонентов и слабых единиц продаж.

Оценка HPQ составляет 11x Street EPS FY27 и 12,5x MSE EPS, и Morgan Stanley считает, что оправдать её становится всё сложнее. HPQ — единственный OEM в зоне покрытия, который расширил свой P/E до публикации отчетности, несмотря на наименьшую степень пересмотра прибыли вверх. Исторически HPQ торговалась примерно по 7x P/E в периоды одновременного снижения выручки и прибыли. Morgan Stanley поддерживает рейтинг «Продавать» с целевой ценой 19 долларов, что предполагает спад более чем на 40% относительно текущего уровня. Аналитики ожидают, что выручка HPQ упадет на 2% в FY27, а EPS упадет на 16%, оба показателя ниже консенсус-прогноза рынка.

Плотный график событий-катализаторов

В ближайшие недели ожидается ряд важных событий. 22 сентября — конференция COO Dell, где Morgan Stanley будет уделять внимание распределению в цепочке поставок, ценообразованию на традиционные серверы, экономике ИИ-серверов и дополнениям к хранилищам. 23 сентября — день аналитиков P, фокус на экономике гиперскейлеров и долгосрочном прогнозе операционной маржи. 24 сентября — отчетность SNX, внимание к росту доли рынка в дистрибьюции и деталям Hyve. 30 сентября — веб-семинар для аналитиков HPE, рассматривающий, перейдет ли интеграция Aruba и Juniper в устойчивый рост, а также масштаб возможностей AMD Helios.

Начало октября: предварительные данные IDC за третий квартал по ПК дадут первичную оценку серьезности ухудшения ситуации. Предварительные месячные отчеты тайваньских ODM до 10 октября предоставят прозрачность по объемам поставок ИИ-серверов, традиционных серверов и ноутбуков. Данные цепочки поставок, особенно предложения и ценообразования на DRAM и NAND, являются ключом к определению ценовой власти OEM и устойчивости накопления маржинальности серверов. Ежемесячные проверки VAR и опросы CIO дадут свидетельства того, достигает ли спрос на серверы пика, ускоряются ли поставки хранилищ и сетей.

Если спрос на хранилища и серверы в 2027 году продолжит превышать предложение, приведет ли сжатие оценок корпоративных технологических акций к их развороту, или же рынок продолжит закладывать пик цикла заблаговременно?

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обзор и интерпретацию стороннего аналитического отчета брокерской компании (Morgan Stanley от 21 сентября 2026 года), подготовленный исследовательским центром Chaoxiang на основе общедоступной рыночной информации. Приведенные рейтинги, целевые цены, финансовые прогнозы и соответствующие суждения являются мнением аналитиков данной брокерской компании, отражают исключительно позицию указанной организации, не выражают точку зрения исследовательского центра Chaoxiang и не составляют никаких инвестиционных рекомендаций.

Рынок сопряжен с рисками, решения необходимо принимать самостоятельно. Данный материал не должен служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.