Чжэн Ди разъясняет: войдет ли Strategy в спираль смерти? Какими будут макроэкономические тренды во второй половине года?

Автор | Wushuo Blockchain

*Эта статья впервые была опубликована в июне 2026 года

Гостем текущего выпуска подкаста Wushuo Non-Crypto является инвестор передовых технологий Чжэн Дидье (didier). Обсуждение охватывает недавнее падение биткоина, изменение финансовой стратегии Strategy (ранее MicroStrategy), рост американского фондового рынка под влиянием ИИ, интеграцию криптобирж с рынком акций США и макроэкономические перспективы.

По мнению didier, основная причина недавнего падения биткоина кроется не столько в макроэкономических факторах или редимпции ETF, сколько в том, что рынок начинает переоценивать ожидания относительно того, что Strategy может продолжать небольшие регулярные продажи для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в рамках принципа поддержания нейтрального уровня биткоинов на акцию. Тем временем ИИ трансформирует структуру труда, а токены рассматриваются как новый производственный фактор, что поддерживает устойчивый рост цепочки создания стоимости ИИ на американском фондовом рынке. Криптоиндустрия, в свою очередь, вероятно, перейдет от спекуляций на нативных альткойнах к поэтапному переходу к токенизации реальных активов, ончейн экономике машин и более зрелой стадии индустриализации.

Мнение гостя не отражает позицию Wushuo и не является инвестиционной рекомендацией. Просьба строго соблюдать действующее законодательство. Аудиоперевод и стенограмма выполнены с помощью GPT и могут содержать ошибки. Прослушайте полную версию подкаста:

Xiaoyuzhou:

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a337dbb43a22a695585c365

Эксперимент Strategy по продаже монет: ожидание постоянного давления и взаимодействие с рыночным спросом

Мао Ди: В последнее время биткоин сильно упал, и на рынке есть множество объяснений. Кто-то винит продажи со стороны Strategy, кто-то — редимпцию ETF, другие связывают это с макроэкономическими изменениями или ликвидацией позиций с кредитным плечом. Как вы считаете, какой фактор наиболее важен?

didier: На мой взгляд, ядро вопроса все же в Strategy, но главное давление на рынок оказывает не сама однократная продажа, а то, что участники рынка начали прогнозировать продолжение этих продаж.

На конференции по результатам за май Strategy заявила о намерении поддерживать нейтральный уровень биткоинов на акцию. По мере роста количества привилегированных акций и долговых инструментов, таких как STRC, STRZ, STRD и STRF, биткоин перестает быть активом только для владельцев обычных акций и должен прежде всего покрывать обязательства перед кредиторами и держателями привилегированных акций. Из-за этого стоимость поддержания BPS на нейтральном уровне возрастает.

Раньше рынок считал, что компания в основном покрывает дивиденды по привилегированным акциям за счет продажи собственных акций, что создавало небольшой прессинг на биткоин; однако теперь барьеры для привлечения финансирования через выпуск новых акций возросли, и давление перешло на биткоин. Пока капитализация компании (MMV) остается ниже порогового значения, она с большей вероятностью будет использовать мелкие и регулярные продажи для покрытия денежного потока. Особенно если частота выплат процентов увеличится, рынок логично начнет ожидать не разовых продаж, а периодической реализации небольших объемов.

Таким образом, ключевой вопрос текущего падения заключается не в том, «сколько продали», а в том, «будет ли продолжаться продажа в будущем». В этой логике распродажа через ETF выглядит скорее как следствие, а не причина. Поскольку как только рынок придет к выводу, что Strategy продолжит продавать, соответствующие средства начнут выводиться заранее.

Мао Ди: Вы ранее упомянули, что Майкл Сэйлор проводит подобие финансового эксперимента. Какова его цель?

didier: По сути, он тестирует способность рынка поглощать воздействие от непрерывной мелкой реализации.

С финансовой точки зрения, при отсутствии значительного премиума над MMV, мелкие продажи биткоина наносят меньший ущерб показателю биткоинов на акцию по сравнению с продажей собственных акций, что представляет собой решение первого порядка. Проблема заключается в том, что после масштабного выпуска STRC в марте расходы на проценты и дивиденды по привилегированным акциям и бессрочным инструментам значительно выросли, и управление денежным потоком стало неизбежной необходимостью. Таким образом, вопрос больше не стоит в том, нужно ли управлять потоками, а в том, каким именно способом это делать.

Если рынок способен выдержать такое постоянное давление от мелких продаж, система сможет функционировать дальше; однако если эта практика наоборот снизит цену акций, опустит MMV, усилит потерю привязки к стоимости и укрепит ожидания «непрерывных продаж», компании, возможно, придется совершить мягкий поворот — например, вновь сделать больший упор на продажу акций или использовать комбинированную стратегию. Хотя это потребует отказа от части биткоинов на акцию, такая мера смягчит негативное влияние на цены активов и относится к решениям второго порядка.

Поэтому сейчас по сути идет игра между Майклом Сэйлором и рынком. Он проверяет, на каком ценовом уровне появится достаточный объем поглощающего капитала, а рынок в свою очередь ждет еще более низкой и уверенной цены для входа.

Мао Ди: Не приведет ли это к тому, что Strategy и биткоин одновременно попадут в «спираль смерти»?

didier: Думаю, одного лишь этого недостаточно для такого сценария. Чтобы дойти до крайности, обычно требуются дополнительные негативные макроэкономические факторы или более серьезные системные шоки.

Как только состоится мягкая корректировка и прекратится жесткая реализация монет, капитал для покупок на дно с высокой вероятностью вернется. Вопрос не в наличии покупателей, а в том, при какой цене они появятся. Это может быть $62 000 или даже меньше, и сейчас рынок именно этого уровня и ожидает.

Поэтому моя оценка остается сдержанно оптимистичной: текущее снижение в большей степени обусловлено структурным давлением из-за изменений в финансовом каркасе самой компании, а не исключительно ужесточением макроэкономической ликвидности. При отсутствии новых серьезных негативных факторов ситуацию, скорее всего, удастся развернуть, и прямой переход в истинную «спираль смерти» маловероятен.

Токен рассматривается как труд нового поколения

Мао Ди: Несмотря на общий спад в криптосфере, тема ИИ сейчас крайне актуальна, особенно бурный рост наблюдается на американском фондовом рынке в секторах оптических модулей, полупроводников и дата-центров. Какую основную движущую силу вы видите за этим?

didier: Главная причина на самом деле проста: токены по своей сути становятся рабочей силой нового времени.

Ранее ключевым производственным ресурсом компаний был человек, будь то физический или умственный труд. Сегодня многие рутинные исполнительские задачи, которые раньше выполняли люди, заменяются ИИ и токенами. В будущем настоящей редкостью останутся лишь немногие специалисты, способные замыкать циклы: те, кто ставит цели, проектирует процессы, контролирует исполнение и решает задачи. Именно такие люди в сочетании с массивами токенов образуют новую систему труда.

Это напрямую меняет организационную структуру бизнеса. Раньше компании были многоуровневыми из-за необходимости передавать информацию через людей; в эпоху ИИ многие позиции среднего звена, ассистентов, IT и линейного персонала будут сокращены. Реальную ценность теперь представляют не просто способность выполнять задачи, а влияние, способность принимать решения и воображение.

По сути, если раньше компании платили деньги сотрудникам, то в будущем основные выплаты будут направлены на токены, модели и вычислительные мощности. Компании, разрабатывающие модели, reinвестируют эти средства в смежные отрасли, закупая чипы, энергию, оптические модули и оборудование для дата-центров. Поскольку расширение производства в этих сегментах ограничено и предложение не поспевает за спросом, они станут наиболее стабильными бенефициарами ИИ-цепочки создания стоимости, что и является главной причиной устойчивого роста соответствующих акций на US рынке.

Первыми под удар попадут сервисные отрасли, поскольку интеллектуальные услуги, такие как бухгалтерский учет, юриспруденция, консалтинг и анализ данных, изначально лучше всего поддаются автоматизации через ИИ. В будущем внутренние процессы компаний станут максимально автоматизированными, а между организациями, вероятно, сформируется ончейн экономика машин. В этот период многие сделки, взаимодействия и даже расчеты будут осуществляться автономно.

Мао Ди: То есть вы считаете, что текущий рост — это не просто краткосрочная спекуляция, а процесс с долгосрочной перспективой, и мы, возможно, находимся лишь на самых ранних стадиях?

didier: Да, я считаю, что эра экономики машин только начинается.

Многие также ошибочно понимают концепцию «одноличной компании». Речь идет не о работе в одиночку, а об одном человеке, управляющем десятком или дюжиной агентов. Суммарная производительность этих агентов может сопоставляться с эффективностью сотен сотрудников прошлого. Поэтому суть одноличной компании заключается в наличии мощной сети агентов, обеспечивающих трудовые ресурсы.

Именно поэтому я постоянно подчеркиваю: токены — это новая рабочая сила. Если раньше компании тратили бюджеты на найм людей, то сегодня всё чаще перенаправляют их на токены. До тех пор пока токены способны мультиплицировать доходы, маржинальность бизнеса существенно вырастет, что и составляет базовую логику бычьих ожиданий рынка в отношении ИИ-отрасли.

Поэтому ожидания, которые сейчас отражены на американском рынке акций, сводятся к следующему: всё больше компаний станут аутентичными ИИ-компаниями, используя токены для замены человеческого труда и повышения автоматизации, что ведет к значительному росту рентабельности. Это и есть самый фундаментальный и обоснованный драйвер текущего ралли.

Биржи переориентируются на акции США: пользователям не нужно менять торговую логику

Мао Ди: На фоне устойчивого роста американского фондового рынка многие криптобиржи запустили доступ к торговле акциями США. Как вы оцениваете этот тренд? Связано ли это с отсутствием горячих тем в самой криптосфере, вынуждая биржи искусственно создавать спрос, или здесь кроются более глубокие причины? Не приведет ли это к дальнейшему оттоку капитала из криптоиндустрии?

didier: Я уже давно говорил, что у офшорных CEX в конечном итоге есть только два пути.

Первый путь — развитие предиктивных рынков, однако он крайне сложен. Лидерство на данном сегменте уже фактически сформировано, и большинству существующих CEX трудно совершить полноценный переход на роль будущих «обменных платформ для всего».

Второй путь — становление каналами дистрибуции реальных активов, где ключевыми направлениями сейчас являются американские акции, госдоллары США и золото.

Более фундаментальная причина заключается в том, что за прошедшие годы по-настоящему ценных нативных криптоактивов оказалось немного. Биткоин — один из них, несколько инфраструктурных протоколов DeFi и публичные блокчейны — тоже. Но вне этого большинство токенов лишены устойчивой внутренней ценности и поддержки реальным денежным потоком. Следовательно, торговая инфраструктура, построенная вокруг этих активов, объективно должна будет искать новые перспективные объекты.

Поэтому уход CEX в сторону американских акций выглядит вполне естественным шагом. Я не склонен видеть в этом подавление криптоактивов; скорее, отрасль возвращается к реальности: по-настоящему ценных активов всегда было немного, а биржи просто переключаются на инструменты, обеспечивающие лучшую ликвидность.

Однако в долгосрочной перспективе это не обязательно плохо. Ключевая ценность блокчейна исторически заключалась не только в эмиссии нативных активов, но и в предоставлении децентрализованных альтернатив, а также более эффективных и дешевых способов расчетов и торговли. Токенизация реальных активов сама по себе является осмысленным вектором развития.

Кроме того, в более отдаленной перспективе блокчейн скорее напоминает технологию, спроектированную для машин. Ближайшие пять–десять лет могут принести сценарий, где люди взаимодействуют с агентами, а агенты между собой совершают платежи, сделки и координацию непосредственно в блокчейне. Таким образом, современная ончейн инфраструктура окажется идеально подготовленной для прямого использования машинами.

Поэтому я полагаю, что в стратегической перспективе это скорее позитивно для биткоина: в конечном итоге и люди, и машины так или иначе будут взаимодействовать с ончейн активами.

Мао Ди: Для обычного пользователя, который привык торговать альткойнами, биткоином или активами публичных сетей на крипторынке, переход к американским акциям подразумевает совершенно иную логику. Здесь иные циклы отчетности, системы оценки стоимости и регуляторные рамки. Если бы вам пришлось дать главный совет трейдерам и участникам, долгое время живущим в криптосфере, что бы вы сказали?

didier: На самом деле, я не думаю, что им нужно чрезмерно менять свой подход.

Потому что американские акции и ончейн активы по своей природе очень схожи. Фондовый рынок включает в себя акции роста, стоимостные бумаги, а также огромное количество активов с характеристиками meme. Ослабление последнего всплеска ончейн-meme тренда связано прежде всего с тем, что самые влиятельные активы данного типа фактически мигрировали на американский рынок.

Легенды вокруг этих активов по-прежнему строятся вокруг идеи «изменения мира». Если раньше такой нарратив принадлежал блокчейну, то сейчас его наиболее мощные версии представлены на US рынке: квантовые вычисления, термоядерный синтез, SMR. Эти проекты часто сложно объяснить исключительно отчетами, денежными потоками или моделями дисконтирования (DCF); по своей сути они тоже обладают сильными чертами memetic-спекуляций.

Таким образом, для тех, кто ранее спекулировал альткойнами и монетами-мем, переход к долгосрочным концепциям на американском рынке сохраняет ту же логику, и им не составит труда адаптироваться. Аналогично, инвесторам, ориентированным на денежные потоки, фундаментальные показатели и поиск стоимостной поддержки, на обычном рынке легко подобрать подходящие стоимостные и растущие акции.

То есть различные инвестиционные стили, характерные для крипторынка, имеют свои полные аналоги на фондовой бирже. Большинству участников нет необходимости кардинально ломать торговую модель — они без труда найдут знакомые классы активов.

Если говорить о единственном главном совете: не пытайтесь насильно изменить свой метод ради смены площадки. Те, кто смог продержаться до сих пор, обычно уже выработали проверенный стратегией алгоритм выживания. Гораздо важнее продолжать применять работающие элементы своей системы.

Инцидент 11 октября нанес тяжелый удар по ликвидности криптосферы, восстановление альткойнового ралли становится маловероятным

Мао Ди: После вашего предыдущего анализа у меня возник довольно драматичный образ. Создается впечатление, что фаза спекуляций на альткойнах последних месяцев окончательно завершена, ведь практически все прежние объекты для трейдинга теперь можно найти на фондовом рынке, причем с гораздо более понятной фундаментальной основой. Верно ли мое понимание?

didier: Совершенно верно.

Фундаментальная причина завершения этого цикла кроется в катастрофическом уничтожении ликвидности внутри индустрии. Инцидент 11 октября нанесли серьезный удар по базису рынка. Хотя официально фигурирует цифра ликвидации позиций на $19 млрд, реальная сумма с высокой долей вероятности значительно выше. Слухи о $40–50 млрд потери ликвидности мне кажутся куда более близкими к правде.

Кроме того, важно учитывать, что утрачена не номинальная рыночная капитализация, а реально имеющийся фиатный капитал. Сам по себе крипторынок не обладает гигантской совокупной стоимостью, большая часть которой заблокирована в стейкинге или фарминге, а также имеет существенную искусственную переоценку. Фактически оборотные средства выглядят гораздо скромнее. В таких условиях испарение сотен миллиардов долларов фиата за одни сутки нанесло колоссальный урон настроениях участников и всей ликвидности сектора.

Именно поэтому инцидент 11 октября стал последней каплей, обрушившей альткойновый цикл.

Что касается способности американских «meme-активов» продолжать привлекать внимание причин абсолютно проста: фондовый рынок США сегодня обладает лучшей глобальной ликвидностью. Когда собственная экосистема исчерпывает свободные средства, капитал естественно стекает туда, где liquidity глубже.

С точки зрения Вашингтона поддержка биткоина и блокчейна продиктована собственными геополитическими целями. Американская парадигма строится на превращении блокчейна, ончейн-площадок и CEX в инструменты для привлечения глобального капитала и спекулятивных денег под американские активы. Таким образом, интеграция финансовой системы США с блокчейном по факту расширяет возможности глобального привлечения и дистрибуции американского капитала.

Разумеется, это лишь государственная интерпретация и применение технологии. Другое дело, позволит ли сам блокчейн и криптопространство быть полностью контролируемым национальными волюнтаристскими подходами. Вероятнее всего, ончейн-сфера и суверенные государства будут долгое время существовать в сложной динамике сотрудничества, взаимного использования и стратегического противостояния.

Но пока что заявленная стратегия Вашингтона действительно начинает материализоваться шаг за шагом.

Более осторожный взгляд на макроэкономику второй половины года, но долгосрочный оптимизм по отношению к ИИ и Web3

Мао Ди: Какой ваш макроэкономический прогноз на ближайшие полгода, вплоть до конца этого года? Какую политику может начать проводить новый председатель Федеральной резервной системы Вош и как это повлияет на рынки в целом?

didier: Я полагаю, что степень неопределенности на рынках в ближайшее время возрастет.

Во-первых, рынки уже продемонстрировали значительный рост; во-вторых, ожидается выход на IPO ряда гигантов вроде SpaceX, OpenAI и Anthropic. Главная нагрузка заключается не просто в вытягивании ликвидности через размещение, а в возможной быстрой включении триллионных корпораций в индексы. При ограниченном объеме свободного капитала институциональным инвесторам придется продавать другие весомые бумаги для ребалансировки портфелей, что окажет дополнительное давление на индекс. Поэтому начиная с июня я склоняюсь к более консервативной позиции.

Другим критическим фактором станут промежуточные выборы в Конгресс. В случае победы демократов обе палаты парламента могут принять регулирование, благоприятное для работников, но требовательное к надзору, что создаст определенные риски как для Web3, так и для ИИ, замедлив беспрецедентные темпы технологической экспансии.

Однако с точки зрения фундаментала рынки, на мой взгляд, недооценивают реальное стимулирующее воздействие ИИ на экономику. Технологии уже глубоко интегрированы в множество процессов, хотя традиционные макроэкономические метрики未必 успевают их полностью фиксировать. В долгосрочной перспективе эффект повышения производительности труда остается крайне сильным.

Главная проблема кроется не только в росте ВВП, но и в перераспределении благ. При неудачном изменении механизмов распределения существует риск резкого социального расслоения: небольшая прослойка специалистов, контролирующих ИИ, аккумулирует львиную долю прибыли, тогда как средний класс подвергается давлению или теряет работу. В таком сценарии рост производительности может обернуться падением совокупного потребительского спроса населения, что делает долгосрочную дефляцию куда более вероятной сценарием, чем инфляцию.

Поэтому регулирование перераспределения станет критически важным вопросом в ближайшие годы. Налоги на ИИ и аналогичные финансовые инструменты с большой вероятностью будут внедрены в течение трех–пяти лет: без появления новых источников доходов бюджету будет крайне сложно финансировать социальные программы будущего.

Рассматривая исключительно горизонт со второй половины текущего года на следующий год, я воздержусь от категоричных выводов. Давление локальной коррекции действительно усиливается, особенно на фоне котировок и выхода на рынок SpaceX, однако данный этап смотрится скорее как здоровая реструктуризация, нежели как окончательный максимум. До тех пор пока венчурные и технологические лидеры сохраняют высокий уровень капитальных затрат, глобальный бычий тренд не закончен.

В стратегической перспективе я сохраняю уверенность в развитии ИИ и его симбиозе с блокчейн-технологиями. Будущее за повышенной внутренней автоматизацией корпораций и формированием транзакционной экономики между бизнесами непосредственно в сетях. Этот вектор развития остается неизменным.

Поэтому я по-прежнему оптимистично смотрю на перспективы блокчейна и Web3, просто правила игры станут гораздо более зрелыми. Эпоха бездумного хайпа и быстрых спекулятивных прибылей, скорее всего, осталась позади; будущее напоминает эру профессионализации, индустриализации и институционализации.