Криптоказначейские компании: предостережение о пузыре — от «финансовой алхимии» до обратного отсчёта до ликвидации

Автор: Джозеф Айуб, бывший руководитель направления криптовалютных исследований в Citigroup

Адаптация: TechFlow

Введение

Последний раз криптовалюта переживала «традиционный» пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал головокружительные дневные приросты в двузначные и даже трехзначные проценты, биржи не справлялись с резким ростом спроса, новые участники массово приходили на рынок, спекулятивные ICO (ICO) множались, объемы торгов били рекорды, а рынок входил в новую парадигму, новые высоты и даже роскошь бизнес-класса. Это был последний крупный традиционный розничный пузырь в криптоиндустрии, прошедший уже 9 лет с момента появления первой «не требующей доверия» одноранговой денежной системы.

Пройдет еще 4 года, и криптовалюта встретит второй крупный пузырь, который станет еще масштабнее, структурно сложнее и включает в себя новую парадигму алгоритмических стейблкоинов (таких как Luna и Terra), а также сопровождается рядом преступных схем «ре-стейкинга» (как FTX и Alameda). Эта так называемая «инновация» настолько сложна, что лишь немногие действительно понимают, как работает самая большая структурированная пирамида Понци. Однако, как и в случае с каждой новой парадигмой, участники верят, что это новая форма финансовой инженерии, новый инновационный подход, и если ты не понимаешь — никто не потратит время, чтобы объяснить тебе.

Крах крупнейшего розничного пузыря по типу пирамиды Понци

Эра DAT наступает (2020–2025 гг.)

Мы тогда не осознавали, что рождение MicroStrategy Майкла Сайлора в 2020 году станет семенем, которое привлекло институциональный капитал обратно в Биткоин, и все это началось с резкого краха Биткоина в 2022 году [1]. К 2025 году «финансовая алхимия» Сайлора стала главным драйвером маржинального спроса со стороны новых покупателей. Как и в 2021 году, людей, действительно понимающих механизм этой новой финансовой инженерии, считанные единицы. Несмотря на это, те, кто прошел через прошлые «тревожные запахи», начинают становиться более бдительными; однако именно этот факт и его вторичные эффекты служат ключевым различием между «знать, что что-то не так» и «получать прибыль из этого».

Новая парадигма финансовой мудрости...?

Что такое DAT в базовом определении?

Цифровые казначейства активов (Digital Asset Treasuries, сокращенно DAT) — это достаточно простой инструмент. Это традиционные акционерные компании, единственная цель которых заключается в покупке цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют путем привлечения средств от инвесторов, продажи акций компании и направления полученных средств на покупку цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают выпускать акции, размывая долю существующих акционеров для дальнейшего привлечения капитала на покупку цифровых активов.

Стоимость чистых активов (Net Asset Value, NAV) DAT рассчитывается предельно просто: активы минус обязательства, деленное на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV — рыночная оценка этих акций относительно их базовых активов. Если инвесторы платят $2 за каждый $1 экспозиции к Биткоину, это означает премию в 100%. Так работает та самая «алхимия»: в условиях премии компания может выпускать акции и покупать BTC по завышенной цене; в условиях дисконта логика инвертируется — доминируют программы обратного выкупа акций или давление агрессивных инвесторов.

Суть этой «алхимии» заключается в следующем: поскольку речь идет о новых продуктах, обладающих следующими характеристиками:

A) Восходящий интерес (так называемые SBET взлетают на 2000% внутри торговой сессии)

B) Высокая волатильность

C) Восприятие как новой парадигмы финансовой инженерии

Механизм рефлексивного колеса

Таким образом, благодаря этой «алхимии» MicroStrategy Сайлора последние два года торговалась с премией к своей стоимости чистых активов, что позволяло Сайлору выпускать акции и покупать больше биткоинов, не приводя к существенному размыванию долей акционеров и не оказывая негативного влияния на премию акций. В данном контексте данный механизм обладает высокой рефлексивностью:

Процессы поглощения MicroStrategy могут быть значительно более агрессивными в периоды торговли с премией. А в периоды дисконта главными драйверами выступают долг и конвертируемые облигации.

Премия mNAV позволяет Сайлору → выпускать акции → покупать BTC → повышать цену BTC → увеличивать его NAV и стоимость акций → привлекать новые инвестиции с устойчивой премией → получать дополнительное финансирование для последующих покупок. [2]

Однако впервые возник феномен, при котором сильная корреляция между дисконтом и ценой биткоина начала раскручиваться; возможно, это стало результатом запуска других DAT на рынке. Тем не менее, это может сигнализировать о важном переломном моменте, поскольку способность MicroStrategy продолжать поддерживать работу данного механизма за счет финансирования ослабевает, а ее премия существенно снизилась. Этот тренд заслуживает пристального внимания; по моему мнению, эта премия вряд ли снова вернется на значительный уровень.

Соотношение премии/дисконта MSTR и цены биткоина

Безусловно, по мере увеличения совокупной стоимости чистых активов компаний-казначейств криптовалют с $10 млрд в 2020 году до сегодня превышающей $100 млрд, этот инструмент обеспечил рынку существенную ликвидность, эквивалентную общему капиталу всех биткоин-ETF в размере $150 млрд. В условиях позитивного настройках на риски, включая Биткоин, этот механизм также наделяет базовый актив высоко рефлективным ценообразованием [3].

Совокупная чистая стоимость активов криптоказначейств

Почему произойдет крах

Я считаю, что развитие этой ситуации не представляет большой сложности. Для меня есть только три возможных сценария и один логичный вывод:

1. DAT продолжает торговаться с премией выше mNAV, механизм «рефлексивного колеса» продолжает работать, дефицит спроса подталкивает цены на цифровые активы к дальнейшему росту. Это новая парадигма, движимая финансовой алхимией.

2. DAT начинает торговаться с дисконтом, что ведет к постепенной разгрузке позиций на рынке вплоть до принудительных ликвидаций и подачи заявлений на защиту от банкротства (Прим.: глава 11 Кодекса о банкротстве США, предоставляющая механизм защиты от несостоятельности), прежде чем система окончательно рухнет.

3. DAT начинает торговаться с дисконтом, вынужденно распродавая базовые активы для обратного выкупа акций, погашения долгов и покрытия операционных расходов. Процесс разгрузки становится рецидивирующим, пока эти DAT не сократятся до размеров «призрачных» компаний.

Вероятность того, что DAT будут продолжать торговаться с премией, я считаю крайне низкой; по моему мнению, эта премия стала результатом выгодных для риска активов в условиях легкой денежно-кредитной политики, которые также позволили акциям Nasdaq и всему рынку хорошо表现. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 годах, было ясно, что MSTR вообще не торговалась с премией, а временно ушла в дисконт. Это первое место, где, по моему мнению, существует ошибочное ценообразование; DAT-компании не должны торговаться с премией. Фактически, эти компании должны торговаться с глубокой скидкой к их NAV.

Суть проблемы заключается в том, что подразумеваемая стоимость собственных средств этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании делают это через дивиденды, обратный выкуп акций, слияния и поглощения, расширение бизнеса и т.д. Но у DAT такая способность отсутствует; их единственный инструментарий заключается в эмиссии акций, выпуске долга или проведении незначительных финансовых манипуляций вроде стейкинга, но это практически не имеет значения. Тогда в чем ценность покупки акций таких компаний? Теоретически, ценность этих DAT заключается в их способности возвращать стоимость своих чистых активов акционерам, иначе стоимость их собственного капитала теряет смысл. Но учитывая, что ни один из этих инструментов не реализует эту возможность, а некоторые компании даже пообещали никогда не продавать свои базовые активы, в таких условиях ценность их акций определяется исключительно тем, сколько рынок готов за них заплатить.

Итоговый итогом, стоимость собственного капитала теперь зависит от:

1. возможности будущих покупателей создать премию (основанную на возможности DAT продолжать привлекать средства с премией).

2. цены базового актива и ликвидности рынка для поглощения продаж.

3. подразумеваемой вероятности выкупа акций по стоимости чистых активов (NAV).

Если бы DAT могли возвращать капитал акционерам, это было бы похоже на ETF. Но учитывая, что они не способны на это, я считаю их более близкими к закрытым инвестиционным фондам (ЗПИФ). Почему? Потому что они представляют собой инструмент для владения базовыми активами, но без какого-либо механизма распределения стоимости этих активов среди инвесторов. Для тех, кто хорошо помнит историю, это явно напоминает GBTC и ETHE, которые прошли через аналогичную ситуацию в процессе крупной разгрузки в 2022 году, когда премии закрытых фондов стремительно сменились на дисконт [4].

Этот процесс разгрузки по сути обуславливается ценой ликвидности и подразумеваемой вероятности будущего преобразования. Учитывая, что ни GBTC, ни DAT не могут обеспечить редимацию, в условиях достатка ликвидности и высокого спроса рынок будет формировать премию, но когда цены на базовые активы начнут падать и происходить свертывание спроса, этот дисконт становится особенно очевидным, достигая снижения NAV на 50%. Итоговое «сечение» по NAV отражает цену, которую готовы платить инвесторы за актив, не способный логичным или предсказуемым образом распределять стоимость NAV среди держателей единиц фонда; таким образом, цена основывается на потенциале достижения этой цели в будущем и потребностях ликвидности.

Падение рыночного оптимизма и сжатие ликвидности приводят к постепенному обрушению рыночной премии траста Grayscale Bitcoin

Риски долга и субординированных инструментов

Точно так же, помимо возврата капитала, у DAT есть только два способа создать ценность для акционеров: посредством финансового менеджмента (например, стейкинга) или путем заемного финансирования. Если мы увидим, что DAT начинают активно наращивать долг, это станет сигналом о возможном скором начале масштабной разгрузки, хотя вероятность такого развития событий я считаю низкой. Вне зависимости от варианта, оба этих метода создания ценности несопоставимы с стоимостью акций, контролируемых компанией активами, что заставляет проводить параллели с GBTC. Если данная логика верна, инвесторы рано или поздно это осознать, пузырь уверенности лопнет, что приведет к переходу от падения премии к дисконту и может спровоцировать распродажу базовых активов.

На сегодняшний день я также считаю крайне малой вероятность принудительных ликвидации или банкротства, вызванных левериджем или долговыми обязательствами. Причина кроется в том, что текущий уровень задолженности недостаточен для создания проблем для MicroStrategy или иных DAT, учитывая, что такие трасты предпочитают привлекать финансирование через эмиссию акций. Возьмем пример MicroStrategy: её долг составляет $8,2 млрд, а на балансе находится 630 тыс. BTC, для которого цена должна упасть ниже $13 000 за актив, при которой долг превысит активы, но такое развитие событий кажется мне крайне маловероятным [5]. BMNR и другие связанные с Эфиром DAT практически не используют плечо, поэтому принудительная ликвидация вряд ли станет основным риском. В свою очередь, помимо MSTR, остальные DAT скорее всего пройдут процедуру поэтапной ликвидации через агрессивные слияния/поглощения или голосование акционеров с возвратом капитала акционерам. Все приобретенные Биткоины и Эфиры могут напрямую вернуться на рынок и продолжить циркуляцию.

Выбор Сайлора

Хотя Сайлор владеет лишь около 20% акций MicroStrategy, он контролирует более 50% голосов. Следовательно, крайне маловероятно, что активные фонды или коалиции инвесторов смогут вынудить к продаже акций. Последствия такой ситуации могут заключаться в том, что если MSTR начнет торговаться с глубоким дисконтом, а инвесторы не смогут принудительно осуществить обратный выкуп акций, то может возникнуть судебный иск со стороны инвесторов или усилиться регуляторный контроль, что окажет дополнительное негативное влияние на котировки.

Объем задолженности по-прежнему значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV сохраняется в зоне премий.

В целом, моя основная озабоченность заключается в том, что рынок может достичь точки насыщения, когда новые DAT перестанут оказывать влияние на цены, тем самым усилив рефлективность данных механизмов. Когда предложение на рынке станет достаточным для поглощения искусственно созданного и незрелого спроса со стороны DAT, начнется процесс разгрузки. На мой взгляд, такой исход не за горами. Ситуация выглядит так, будто этот момент уже близко.

Тем не менее, тезис Сайлора о «долге» сильно преувеличен. Его текущий объем портфеля недостаточно значителен, чтобы создавать серьезные проблемы в краткосрочной перспективе. По моему мнению, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется погасить наличными в номинальной стоимости, так как при формировании дисконта по корректировке стоимости чистых активов (mNAV) его доля в собственном капитале может заметно обвалиться.

На что необходимо обратить особое внимание: что будет делать Сайлор, когда скорректированная чистая стоимость активов окажется ниже 1 — выпустит ли он больше долга для обратного выкупа акций? Я считаю, что данный метод решает проблему mNAV с крайне низкой эффективностью, ведь как только уверенность инвесторов подрывается, восстановить ее весьма затруднительно. Таким образом, постоянное привлечение дополнительного долга может привести к снижению кредитного рейтинга и спроса на его инструменты. В такой ситуации выпуск нового долга способен запустить нисходящую рефлективную спираль:

mNAV падает → падает уверенность инвесторов → Сайлор выпускает долг для обратного выкупа акций → уверенность инвесторов остается слабой → mNAV продолжает снижаться → растет давление → привлекается дополнительный долг (для образования реальной опасности в краткосрочной перспективе долг должен достичь значительных уровней плеча).

Рассмотрение Сайлором механизма обратного выкупа акций через эмиссию долга —— потенциально опасный путь

Регулирование и исторические прецеденты

При текущих обстоятельствах наиболее вероятны два сценария развития событий:

1. MicroStrategy сталкивается с коллективными исками со стороны инвесторов с требованием возврата капитала акционеров в соответствии со стоимостью чистых активов;

2. Проверка регулирующих органов. Первый из этих двух сценариев относительно очевиден и может наступить при значительном дисконте (ниже 0,7x mNAV). Второй вариант гораздо сложнее и имеет соответствующие исторические прецеденты.

История показывает, что когда компания внешне маскируется под операционный бизнес, но фактически выполняет функции инвестиционного инструмента, вмешательство регуляторов неизбежно. Например, в 1940-х годах компания Tonopah Mining была классифицирована как инвестиционная компания из-за преимущественного удержания ценных бумаг [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с экстремальной премией, которая впоследствии рухнула до 50%-ного дисконта. Пока инвесторы зарабатывали, регуляторы предпочитали не замечать происходящего, но стоило ритейл-инвесторам столкнуться с убытками, как нарратив резко изменился, что в итоге вынудило их трансформироваться в ETF.

Положение MicroStrategy схоже с этим кейсом. Хотя компания продолжает позиционировать себя как программная, ее 99% ценности формируется биткоином. По факту, ее акции выполняют роль неназванного закрытого фонда без механизма редимации. Подобный статус можно поддерживать только при сильном рынке.

Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регуляторы могут переквалифицировать их как инвестиционные компании, ограничить плечо, возложить фидуциарные обязанности или обязать к редимации. Они также вправе полностью перекрыть модель «рефлексивного колеса» эмиссии акций. То, что ранее в период премий считалось финансовой алхимией, в условиях дисконта может быть квалифицировано как рейдерские действия. Возможно, это и есть истинная точка уязвимости Сайлора.

Какие будут заголовки в СМИ?

Я уже намекнул на возможные события, теперь прямо перейду к прогнозам:

1. Запуск дополнительных DAT, ориентированных на еще более рискованные и спекулятивные активы, что сигнализирует о приближении пика цикла ликвидности.

   • Pepe, Bonk, Fartcoin и прочие

2. Конкуренция между DAT приведет к размыванию и насыщению рынка, что вызовет значительное снижение премии mNAV.

   • Динамика оценки DAT постепенно靠拢 к закрытым фондам.

   • Данный тренд можно использовать через стратегию «шорт equity / лонг underlying asset» для захвата премии mNAV.

     • Подобные операции сопряжены с затратами на фондирование и рисками исполнения. Кроме того, использование OTM-опционов (вне денег) представляет собой более простую альтернативу.

3. В течение следующих 12 месяцев большинство DAT будет торговаться с дисконтом ниже mNAV, что станет ключевым маркером перехода крипторынка в медвежью фазу.

   • Остановка эмиссий акций. Без притока нового капитала компании превратятся в «зомби» с замороженным балансом. Отсутствие «колеса роста» → отсутствие новых покупателей → сохранение дисконта.

4. MicroStrategy может столкнуться с коллективными исками инвесторов или проверкой регуляторов, что поставит под сомнение ее обещание «никогда не продавать биткоины».

   • Это ознаменует начало конца.

5. По мере нисходящего движения цены, оказывая рефлективное воздействие на базовые активы, восприятие «финансовой инженерии» и «алхимии» резко изменится с позитивного на негативное.

   • Отношение к Сайлору, Тому Ли и другим лицам изменится с «гениев» на «мошенников».

6. Некоторые DAT могут начать использовать долговые инструменты в процессе разгрузки рынка либо для обратного выкупа акций, либо для приобретения дополнительных активов → это сигнал надвигающегося краха.

   • Соответствующая торговая стратегия предполагает использование должковогоплеча и увеличение коротких позиций по премии.

7. Активный фонд может приобрести акции конкретной DAT с дисконтом, оказав давление или инициировав ее ликвидацию и распределение активов.

   • По меньшей мере один активный фонд (подобный Elliott и Fir Tree) приобретет позиции по DAT со значительным дисконтом, инициирует процесс ликвидации и принудительно вернет BTC/ETH акционерам. Это создаст важный прецедент.

8. Вмешательство регуляторов:

   • SEC может ужесточить правила раскрытия информации или внедрить меры защиты инвесторов. Исторически сложившиеся дисконты закрытых фондов часто становились катализатором регуляторных реформ.

Источники

[1] Пресс-релиз MicroStrategy

[2] Форма 10-K MicroStrategy в SEC (2023)

[3] Bloomberg – «Компании-криптоказначейства теперь контролируют $100 млрд цифровых активов»

[4] Financial Times – «Trust Grayscale Bitcoin рухнул до 50% дисконта» (дек. 2022).

[5] Заявление формы 10-Q за II квартал 2025 года от MicroStrategy.

[6] SEC против Tonopah Mining Co. (решение 1940-х годов о статусе инвестиционной компании).