Замедление кредитного расширения и тройное давление на ликвидность: кто «выдёргивает лесенку» из-под цен на активы?

Автор: Бенджамин Усачи (@Corsica267)

TechFlow: Инвесторы часто зацикливаются на таких индикаторах макроэкономической конъюнктуры, как ВВП, внесельскохозяйственная занятость и текущий прирост выпуска, однако зачастую упускают из виду, что базовая логика формирования цен на активы строится вовсе не на абсолютных масштабах экономики, а на маржинальных условиях финансирования и крутизне траектории кредитного расширения.

Когда отчет H.8 Федерального резерва показывает резкое падение темпов роста банковского кредита с 7,7% в первом квартале до 3,3% в сентябре, а ведущие банки Нью-Йорка на конференц-звонках открыто признают ограниченность выдачи кредитов в четвертом квартале из-за регулирования SLR и возрастающей избирательности, скрытая стоимость «рефинансирования» существующих позиций в финансовой системе уже незаметно возросла.

На фоне дивергенции реального сектора действуют три скрытых шока: выпуск коротких гособлигаций казначейством, вымывающий кэш из банковских резервов; слабость восстановления доллара США, вызывающая отток глобальной ликвидности; и расхождение спредов между казначейскими облигациями США и высокодоходными корпоративными бондами.

Бум цен на активы опирается на постоянно удлиняющуюся лестницу левериджа. Однако когда замедление роста кредита резонирует со сжатием ликвидности, переоценка знаменателя неизбежно нанесет тяжелый удар даже по денежным эквивалентам и рисковым активам, чьи базовые показатели даже у лидеров рынка еще не демонстрируют ухудшения.

Темпы роста кредита

Макроаналитическая рамка, ориентированная на рост производства и доходов, имеет, на мой взгляд, один существенный недостаток: многие экономические процессы, способные кардинально менять финансовые условия и цены на активы, не находят прямого отражения в текущем приросте выпуска.

Возьмем, к примеру, сделки на вторичном рынке недвижимости.

Я беру банковский кредит и добавляю собственные средства, чтобы купить у вас квартиру. Деньги переходят в другие руки, объект передается, создаются новые депозиты и кредиты, балансы сторон и банка меняются, кредитование, вероятно, увеличивается. Тем не менее, перепродажа самой недвижимости, за исключением услуг посредников и юристов, не включается в текущий ВВП, поскольку она не увеличивает объем произведенных в данном периоде товаров или услуг. Этот метод учета вполне обоснован, но тот факт, что сделка не попадает в статистику прироста выпуска, не означает, что она не важна для функционирования экономики и финансовых рынков.

С финансовыми активами ситуация аналогична.

Отсутствие отражения сделок в статистике не мешает нам задавать вопросы. Куда направляются деньги после завершения сделки? Происходит ли расширение кредита? Если продавец использует выручку для погашения собственного банковского займа, то кредитное расширение, созданное новым займом покупателя, будет частично или полностью компенсировано; если же продавец направит средства на потребление или дальнейшие инвестиции в активы, образуются совершенно иные цепочки расходов. Иными словами, купля-продажа финансовых активов обычно не прибавляет напрямую к ВВП, но часто сопровождается изменениями в уровне левериджа, качества залогового обеспечения и спроса на финансирование. Наблюдая лишь за ростом выпуска, невозможно в полной мере понять, какие трансформации происходят с балансами, и определить, улучшаются или ухудшаются условия финансирования, поддерживающие цены на активы.

В той или иной степени наши опасения полагаться исключительно на ВВП или рост выпуска для оценки рынков обусловлены именно тем, что эти показатели не способны полноценно отразить динамику условий финансирования, что особенно актуально для инвесторов на рынках рискованных активов. Цены на активы торгуют ожидания относительно будущего, которые в первую очередь ограничиваются текущими затратами на заемный капитал, доступностью кредита и готовностью принимать риски. Это означает, что даже при отсутствии явного ухудшения экономических данных рынки активов могут испытывать давление из-за замедления кредитного мультипликатора и роста стоимости фондирования. Наряду с анализом фундаментальных показателей отдельной компании или отрасли, необходимо обязательно спрашивать: с какой скоростью расширяется кредит, в какие секторы он направляется, обладает ли финансовая система достаточной емкостью и желанием поддерживать как новое финансирование, так и пролонгацию существующих позиций.

Или, говоря проще: экономика может расти, спрос может оставаться крепким, а производительность — повышаться, но это не гарантирует автоматического роста цен на активы. Если маржинальному покупателю необходим заем для входа, а действующему держателю требуется постоянное рефинансирование для удержания позиции, наличие или отсутствие финансирования и его стоимость станут решающими факторами их способности покупать и держать активы. Даже перспективный актив может столкнуться с отсутствием покупателей, если те не смогут получить кредит, или подвергнется распродаже, если текущие владельцы окажутся не в состоянии обновить свои займы.

Здесь уместно провести аналогию с противоречиями эпохи золотого стандарта. Спрос на производство и транзакции мог продолжать расти, но необходимость поддерживать конвертируемость в золото и невозможность наращивать его эмиссию в должных объемах в конечном итоге вынуждала финансовую систему сжимать кредит. Когда кредитная система оказывалась неспособна удовлетворять финансовые потребности при прежних параметрах, эластичность кредитного предложения начинала зависеть от банковской капитализации, стоимости фондирования, требований к залогу и вектора монетарной политики. В результате потенциальные сделки могли сорваться, а привлекательные активы стать трудноторгуемыми; изначально оптимистичные прогнозы роста нередко оказывались слабее текущего давления необходимости привлечения финансирования и обслуживания долгов.

Предшествующий текст получился излишне формальным, немного выбиваюсь из стиля.

Еженедельный отчет ФРС H.8 «Активы и обязательства коммерческих банков США» обновляет данные о темпах роста кредита в банковском секторе. Разумеется, темпы роста банковского кредита нельзя напрямую приравнивать к показателям всей финансовой системы США: отчет включает специфические статьи банковского кредита, включая кредиты и лизинг, но в целом сохраняет высокую аналитическую ценность. В версии от 16 октября 2026 года статистика банковского кредита (Bank Credit) демонстрирует нисходящую тенденцию: 7,7% в первом квартале, 6,6% во втором, 5,3% в третьем и 3,3% по итогам сентября. Доля портфеля ценных бумаг составила 4,4%, 3,1%, 3,5% и закончила квартал на отметке минус 6,2%, тогда как кредиты корпоративному сектору после третьего квартала спада показали небольшое восстановление в сентябре.

Приведенные данные служат доказательством того, что кредитное расширение банков начала замедляться, однако неочевидно, приводит ли это к реальному напряжению в условиях финансирования на рынках активов, ведь дефицит фондирования может компенсироваться внебанковскими источниками. Ограничение предложения со стороны банков — лишь одна из возможных причин замедления роста кредита; аналогичный эффект возникает и при падении спроса на займы. Второй вариант, безусловно, хуже: если предприятия отказываются от экспансии, сокращают складские запасы и штат сотрудников из-за спада заказов, снижения ожиданий по прибыли или рентабельности инвестиций, снижение темпов роста кредита становится прямым индикатором ослабления реальной экономической активности.

Нам следует понимать, что расширение балансов банков (или рост кредита) означает вовсе не простую генерацию отдельных статей активов или пассивов.

Далее идет второй фактор.

Период публикации консолидированной отчетности банков.

В ходе звонков по итогам отчетности Goldman Sachs инвесторы специально спросили про SLR, уточнив, соответствуют ли текущие валютные ожидания банка возможнымностям поддерживать операционную нагрузку в четвертом квартале. Регулирование SLR активно обсуждалось рынком первой половины этого года в контексте снятия ограничений с банков. Тогда заявлялось, что дерегуляция необходима для увеличения доли владения казначейскими облигациями США (особенно длинными) у банков и институциональных инвесторов. Однако мы уже видим результаты: длинные облигации за последние месяцы обрушились настолько сильно, что их стало невозможно узнать. Возможно, правильнее предположить, что снятие ограничений именно для банковского капитала вынудило институты активнее размещать портфели корпоративных облигаций и структурных продуктов, сбросить часть обесценившихся длинных гособлигаций, продолжить расширение балансов и направить капитал в наиболее рентабельные направления бизнеса.

Вернемся к сути. Goldman Sachs отметил, что доступная в четвертом квартале ликвидность дает уверенность в выполнении обязательств перед институциональными клиентами и основным корпоративным бизнесом; общий уровень левериджа и объем активов останутся приблизительно на уровне третьего квартала с корректировками вокруг лимитов SLR. Также упоминается, что максимальные темпы расширения приходились на январь и февраль, и в ближайшей перспективе столь высоких показателей вряд ли стоит ожидать. Сверка с деталями отчетности подтверждает эту картину: первый квартал показал наибольший разгон, второе полугодие достигло пика расширения, затем в третьем квартале темпы замедлились.

JPMorgan Chase дал аналогичный комментарий: выдача новых кредитов и финансирование проектов в четвертом квартале будут осуществляться с большей осторожностью и избирательностью.

Похоже, остановился и приток нового кредитования. Или, что еще тревожнее, даже если объемы выдачи не упадут, сама структура выбора в балансе станет заметно осторожнее.

Именно поэтому я постоянно подчеркиваю важность градиента (темпа изменения) и скорости роста. Абсолютные цифры и масштаб сами по себе ничего не значат. При оценке ВВП, инфляции и кредитного цикла критически важен именно темп, который отражает наклон кривой, а не исходные абсолютные значения.

Если синтезировать вышеизложенные наблюдения, ряд выводов все равно остается неоднозначным. Будет ли данный объем кредитного предложения существенно влиять на цены активов? Неизвестно, так как многие компании получают финансирование вне банковской системы или через специальные программы. Повысились ли стандарты одобрения кредитов или ослаб спрос на заимствования, и повлияет ли это на фундаментальные показатели? Гадать бессмысленно, поскольку сегментация рынка очевидна уже очень давно, реальный сектор действительно слаб. Нам пока недостает доказательств того, что проблемы с ликвидностью напрямую ударили по фундаменталу ваших технологических акций. Тем не менее, денежный вопрос привлекает всё больше внимания: сейчас широко обсуждаются спреды по корпоративным бондам, а институциональные игроки начали передавать инструменты розничным инвесторам. Здесь я не хочу приводить излишне субъективных суждений, у меня своя торговая стратегия: например, на фьючерсных рынках я всегда занимаю только короткие позиции по NQ, без длинных экспозиций. Но в рамках этой заметки мы сосредоточимся исключительно на более вероятных сценариях.

Что же представляет собой более вероятный сценарий?

Шоки ликвидности.

Три негативных фактора влияния на ликвидность

В начале октября, во время очередного падения рынков, я видел комментарии на облигационных форумах: мол, напоминает ситуацию в начале августа 2025 года. Отличные слова.

Замедление роста кредита подтверждает повышенную осторожность и избирательность институтов в отношении проектного кредитования и левериджа, однако это не исключает роста самих балансов. Банки вполне способны увеличивать леверидж синхронно с капиталом, сохраняя пропорции SLR неизменными. Появляется дополнительное ограничение. Если институты не готовы снизить капиталы под буфер безопасности, а внутреннего накопления капитала недостаточно для покрытия кредитного спроса, новая эмиссия начинает конкурировать за ограниченные объемы баланса. Проще говоря, приходится регулярно сбрасывать старые позиции, чтобы разместить новые. Это первая прослойка потенциального давления на ликвидность, или, говоря моим языком, вытеснение балансов.

Существует ли scenario, вынуждающий институты постоянно реструктурировать балансы?

Такие ситуации существуют. Речь о гособлигациях.

В настоящее время по поводу нового руководства Министерства финансов США на ноябрьское размещение долга сформировалось два консенсус-сценария. Первый предполагает изменение структуры эмиссии: увеличение доли краткосрочных инструментов при сокращении долгосрочных, что дополнительно понизит доходность длинного края. Рынок, конечно, шутит над перебранкой Бессента и Йеллен, однако летом прошлого года Казначейство уже применяло подобный механизм. Стратегия подразумевает работу на длинной стороне маркетмейкеров и институтов, короткую позицию по денежным эквивалентам, длинную позицию кэш-коротких облигаций с цикличным переключением в зависимости от дат расчетов Казначейства. Второй сценарий — возможная приостановка аукционов по 20-летним облигациям.

Позволю себе небольшое отступление. Моя позиция неизменна: если Министерство финансов хочет скорректировать структуру дюрации, ему следует увеличивать выпуск инструментов на срок 7–10 лет и сокращать короткую и сверхдлинную границы. Кроме того, хотя в кругах принято высмеивать скромные объемы РЕПО Минфина и ФРС, по факту эти суммы весьма солидны в относительном выражении. Побочный эффект здесь таков: чтобы обеспечить себе лимиты по РЕПО, Казначейство фактически выпустило избыточный объем долга. Если цель — сократить общую сумму заимствований, прекращение программ РЕПО и остановка 20-летних аукционов дадут сопоставимый результат. Будет ли применяться комбинированный подход, смотрите в моих предыдущих материалах; детали стоит ждать в официальном руководстве. Вопрос долговых инструментов обсудим отдельно.

Некоторое поверхностное мнение утверждает, что рост доли коротких выпусков благоприятен: он снижает давление на длинный край и предоставляет рынку качественные залоги, условно высвобождая ликвидность. Однако анализ исторических данных, собственных исследований ФРС, а также опыт минувшего лета приводят к единому выводу: короткие облигации вытесняют кэш, ускоряют расходование резервов, и при низких остатках резервов провоцируют регулярные шоки ликвидности. Институциям нужно размещать выпущенный долг и удерживать его в портфеле. Длинный долг давит на баланс через волатильность ставок, поэтому коррекция усиливается после расчетных дат; короткий долг оказывает давление через поглощение наличности в операциях РЕПО, поэтому на расчетные даты и в сам день размещения падения оказываются глубже. Если Министерство финансов действительно изменит структуру эмиссии, увеличив объемы и частоту коротких выпусков, рынок столкнется с более частыми жесткими распродажами ликвидности. Денежные эквиваленты, такие как драгметаллы, упадут первыми, за ними последуют зарубежные активы, вызывая повторное давление на золото, далее волна распространится на доллар-деноминированные активы, а драгоценные металлы испытают третий виток падения.

Второй негативный фактор.

За этим следует третий негативный фактор — доллар США.

Старая привычка: совершив полный круг, мы наконец возвращаемся к макроэкономическим дискуссиям.

Динамика активов в недавней перспективе

После краха бреттон-вудской системы многие экономисты сомневались, почему доллар сохраняет статус мировой резервной валюты. Гипотеза Мински сводилась к тому, что ФРС способна искусственно создавать дефицит долларов. Это, безусловно, точка зрения одного исследователя, но его объяснение инфляции выглядит крайне любопытно: избыточная эмиссия длинных облигаций по сути означает, что будущие денежные потоки экстраполируются в настоящий период. Это обесценивает текущую денежную массу и снижает ожидаемую доходность будущих инвестиций, одновременно повышая требуемую премию за риск и размывая покупательную способность. Такой взгляд действительно открывает интересные перспективы для анализа.

Возвращаясь к валюте США.

Со традиционной точки зрения, текущая конъюнктура должна обеспечивать укрепление американской валюты. Колебания цен на энергоносители, потенциальный восходящий тренд сырьевых товаров, возможные кризисы европейского госдолга, геополитическая напряженность, а также концентрация распродаж зарубежных активов ради конвертации в долларовый кэш при шоках ликвидности — всё это теоретически поддерживает сильный доллар. Мы действительно наблюдали влияние этих факторов: курс доллара достиг локального пика в середине октября, однако дальнейшего импульса роста не последовало.

Причины кроются в более сложных механизмах. Хотя доллар частично сохраняет позиции, администрация США объективно заинтересована в его поддержке для сдерживания импортной инфляции, поддержания номинального экономического роста и стимулирования спроса на казначейские бумаги. Тем не менее, текущая сила курса все же недостаточна. Применяя простейшую логику распределения капитала, существуют лишь четыре основных направления для долларов: кэш, казначейские облигации, акции США и золото. Поскольку золото и фондовый рынок падают, а сам доллар недостаточно силен для агрессивного укрепления, капитал естественным образом перетекает в гособлигации, что подтверждается снижением их доходности. В основе этого лежат пересмотренные в сторону понижения ожидания по ставке ФРС, рост спроса на защитные активы и общая скептичность к долларовым инструментам независимо от горизонта. Доходность облигационного рынка не может бесконечно расти в условиях свободной конкуренции: всегда найдутся покупатели на определенном уровне, а значительная часть валютных котировок формируется под влиянием процентного спреда. В долгосрочном структурном плане евро ожидается сохранение относительной слабости, тогда как иена, напротив, проявит относительную силу.

Логично вернуться к обсуждению облигаций правительства США.

В конце первого квартала мои опасения касались вопроса: сможет ли будущий номинальный рост экономики обогнать темпы инфляции. После жаркого второго полугодия наступила третья четверть, которая преподнесла резкий разворот: три месяца непрерывного снижения, причем внешние рынки отличались особенно высокой волатильностью из-за эффекта оттока ликвидности. Тогда фокус моего внимания сузился до динамики платежного баланса и торговых дефицитов, оценивая баланс между номинальным ростом и темпами долгового цикла. Сейчас, на пороге четвертого квартала, центр тяжести сместился на взаимодействие темпов кредитного мультипликатора и роста совокупного долга. По сути, речь идет об измерении межвременного несоответствия между обязательствами по будущим денежным потокам и требованиями к кешу в текущем периоде, хотя ракурс рассмотрения иной. Именно этим концептам cash management и cash commitment и посвящен данный анализ.

Рассмотрим проблему с альтернативной перспективы.

Дошли ли расходы на инфраструктуру и оборудование для искусственного интеллекта (AI Capex) до ощутимого снижения? Нет, или снижение ничтожно мало. Тем временем, снизились ли существенным образом объемы новых казначейских размещений? Аналогично нет. Мы знаем, что в сочетании с нестабильным политическим климатом и постепенной хрупкостью макроэкономики преобладают ожидания ужесточения долговой ловушки; попытки Конгресса решить проблему мелкими мерами беспомощны. Под давлением этих двух факторов ни абсолютный объем долга, ни его темпы роста не демонстрируют признаков стабилизации. Чуть более чем месяц назад мы открывали короткие позиции, и теперь новостной фон наконец начал массово использовать термин Supply Monster.

Здесь возникает проблема иерархии кредитов (Hierarchy of Credit), где ключевым фактором выступает доверие к эмитенту.

Когда ликвидность относительно доступна, рынки легко адаптируются к повышенным процентным ставкам, а ожидания позитивны, приоритет отдается проектам с максимальной доходностью. Заемный капитал распределяется исходя из опасений о сроках возврата инвестиций и количестве компаний, способных окупить вложения. Широкий рыночный подъем ведет за собой лучшие акции, где мультипликаторы роста перевешивают важность операционного денежного потока. В такой атмосфере, несмотря на гиперэмиссию государственного долга, инвесторы не сомневаются в платежеспособности США, видя в ней лишь нерациональность. Сегодня же, когда источники фондирования, стоимость капитала и общие нормы доходности подвергаются сомнению, вопрос дефолта вдруг приобретает первостепенное значение, и казначейские бумаги остаются наименее вероятным кандидатутом на несостоятельность. Следовательно, корпоративные долги теряют привлекательность, что ведет к расширению кредитных спредов. Обозначает ли это, что компании перестанут расти вообще? Нет. Означает ли это сбой в фундаменте отраслей или секторов? Тоже нет. Однако возрастание неопределенности требует дополнительных премий за риск, заставляя капитал ребалансировать портфели. При увеличении знаменателя модели дисконтирования даже неизменный числитель неизбежно толкает цену вниз.

Также важно понимать природу самого заимствования. Возьмем казначейские облигации: фактически они не способны покрыть не только основной долг, но даже обслуживание процентов по ним. Некоторые компании используют принцип Понци, обслуживая старые проценты за счет новых займов. Современные корпоративные заемщики, находящиеся в поле зрения инвесторов, в основном берут новые облигации при уверенности, что операционные доходы покроют и тело долга, и купоны. Рынок проводит стресс-тестирование с учетом вероятности дефолта, однако не сводит этот процесс к простой новой классификации характера самих активов.

Поэтому весь анализ вновь возвращается к вопросу темпов роста кредита. Многие макротеоретики возражают, утверждая, что потребительский сектор здоров, номинальный рост не подводит, рынок труда стабилен, а высокая инфляция лишь съела располагаемые доходы — макрофундамент крепок. Но эти доводы не отвечают на изначальный вопрос: происходит ли фактическое кредитное расширение? Рискует ли бизнес брать займы для расширения мощностей? Потребители готовы брать ипотеку? Банки намерены расслаблять кредитные стандарты? Есть ли свободные места в балансах коммерческих учреждений? Способна ли ФРС инициировать существенное количественное расширение баланса? И главный финальный вопрос: даже в случае развертывания баланса, снижения ставки и накачки ликвидностью — куда пойдет новый заемный капитал? На погашение старого долга или на реальные инвестиции и потребление? И куда при этом денется инфляция?

Именно поэтому мы фокусируемся на динамике кредитного мультипликатора. С первой точки зрения, это дискуссия о нейтральной процентной ставке. Рынок анализирует две нормы доходности инвестиций: нижнюю и верхнюю ветви K-образного восстановления. Для регулятора это означает выбор между двумя уровнями нейтральной ставки. Снижение ставки перенаправляет капитал в проекты, связанные с ИИ, повышение — забирает его из реального сектора. Со второй точки зрения, это проблема каналов распределения денег, которую стандартными методами не решить. Как я ранее отмечал, ФРС предусмотрела подобные сценарии еще в 2019 году и разработала внутренние меры реагирования, подразумевающие масштабные действия. Если радикальная хирургия невозможна, мы переходим к третьему уровню — кредитному расширению. Если темпы роста смогут убедить инвесторов вернуть капиталы в оборот, сегментация усилится по принципу «богатые становятся богаче», масштабируясь от корпоративного уровня до государственных экономик. Либо ФРС спровоцирует выпуск нового ликвидностного инструмента, будь то превентивные меры или уборка последствий на горизонте. Одно ясно: целая группа зарубежных государств неизбежно столкнется с системным коллапсом.

Говоря о зарубежных экономиках, невозможно обойти вниманием Францию и европейский суверенный долг. Динамика спредов между французскими и немецкими облигациями отражает пользу для доллара США и расширение еврозаймов. Этот аспект я уже затрагивал — предлагаю освежить в памяти события 2011 года. Итоговый вектор определяется лишь тем, кто первым начнет цикл снижения ставок: Европа или США. Пока Китай и Япония распродавали американские гособлигации, европейские центробанки и институты плавно нарастили покупки с августа текущего года.

Подводя итог, моя текущая арбитражная стратегия по облигациям предполагает overweight позиций сроком 2–5 лет с фиксацией доходности на уровне около 5%. Я получаю двойную выгоду: защита от рыночных страхов и игра на предстоящем снижении ставки через два года. Дополнительно через структурные продукты закреплен пятилетний инструмент с доходностью 9,2%. Вся конфигурация выстроена исключительно на базе дюрации. Долгий конец я практически не трогаю: при возникновении проблем длинные инструменты все равно ждут глубокая коррекция, туда я вернусь позже.

Напоследок отвечу на вечный вопрос про золото. В условиях шоков ликвидности драгметалл испытывает тройное давление, указанное выше. Продажи денежных эквивалентов. Даже игнорируя первый и третий факторы, второй фактор делает ценовую траекторию крайне волатильной. Почему я уверен, что это именно ликвидационный шок? Потому что когда доходность казначейских облигаций падает, доллар перестает набирать вертикальную высоту, а золото все равно лидирует среди падающих индексов, речь идет исключительно о принудительной продаже. Стабильный взлет золота возможен только в двух случаях: когда рынки окончательно убеждаются, что инфляция не поддается контролю и долг выходит из-под контроля — в моменты кризиса монетарного доверия и эрозии покупательной способности. Пока до этого далеко.

Усталость накрывает. На этом завершу. Давно не писал длинные материалы, физических сил не хватает.

Бенджамин Усачи склоняет голову к земле.