ИИ не хватает электроэнергии: акции майнеров биткоина с доступом к ней ошибочно рухнули на 35% в октябре

Автор: Мэттью Сигел, Гриффин МакМастер (команда исследований цифровых активов VanEck)

Подготовка материала: TechFlow

Вступление TechFlow: По мере того как гонка вооружений в сфере генеративного искусственного интеллекта переходит в новую стадию, Уолл-стрит переживает потрясение в вопросах понимания капитальных затрат на вычислительные мощности. В октябре 2024 года, на фоне высоких расходов на размещение корпоративных облигаций у новых провайдеров GPU-облаков и коррекции технологических акций, волна распродаж быстро распространилась на индустрию криптомайнинга.

Однако ведущая мировая управляющая компания VanEck в своём новом отчётe чётко указывает на то, что рынок ошибочно приравнял балансовые обязательства компаний-арендодателей вычислительных мощностей к владельцам базовой энергетической инфраструктуры, что привело к серьёзному искажению оценки. Уолл-стрит проигнорировала самый фундаментальный физический факт: конечный ограничительный фактор, определяющий мировой потолок вычислительных мощностей для ИИ, уже давно сместился с самих чипов GPU на исключительно дефицитную мощность подключения к электросетям и точки ввода крупнонагруженной энергии.

Для публичных майнинговых компаний, уже владеющих высоковольтными подстанциями, разрешениями на межсетевое подключение и готовыми объектами с подключённой энергией, долгосрочные контракты на аренду не только не были аннулированы, но и в условиях, когда очередь на подключение к электросетям США затянется вплоть до 2030 года, закрепили за собой непоколебимую монопольную арендную премию. Аномальное падение рынка в октябре на 35% предоставило долгосрочным капиталам крайне редкое окно для восстановления справедливой оценки.

Падение на 35% в октябре: бесконтрольная распродажа поставщиков инфраструктуры с готовым электроснабжением

В прошедшем октябре рынок американского акционерного капитала продемонстрировал яркую картину ошибочного обесценивания активов.

Акции публично торгуемых биткоин-майнинговых компаний, активно трансформирующих свои площадки с высокой энергонагрузкой в инфраструктуру центров обработки данных для ИИ, обрушились в пределах одного месяца в среднем на 35%.

От Hut 8 и Core Scientific до TeraWulf и Cipher Mining – эти некогда исключительно криптовалютные майнинговые предприятия в последние годы последовательно завершили стратегический переход к роли «поставщиков готовых инфраструктурных объектов с электроснабжением (Powered Shell Providers, далее — PSP)».

Тем не менее, в октябре на волне общего давления на технологические акции США инвесторы Уолл-стрит не провели детальной дифференциации базовой бизнес-логики этих предприятий, а расценили весь сектор как гомогенную сделку, что привело к бесконтрольной панической распродаже.

Команда исследований цифровых активов глобальной управляющей компании VanEck прямо заявляет в последнем отчёте, что данная резкая просадка полностью оторвалась от ключевых финансовых показателей бизнеса, и текущая оценка этих майнинговых предприятий вышла в зону сильного перепродажа.

VanEck подчёркивает, что суть нынешних продаж заключается в типичном «сбое ценообразования (Dislocation)», отнюдь не являясь подлинным признанием рынком несостоятельности долгосрочной бизнес-модели трансформации майнеров в поставщиков инфраструктуры для ИИ.

Принцип вины по ассоциации: ошибочная передача паники по долгам Neocloud

Главным триггером этой бесконтрольной распродажи стал заразительный страх Уолл-стрит перед кредитным кризисом новых провайдеров облачных GPU-мощностей (Neocloud).

Провайдеры аренды вычислительных мощностей, представленные компанией CoreWeave, для быстрого закупки сотен тысяч крайне дорогостоящих чипов NVIDIA GPU повсеместно прибегали к агрессивному финансированию через сильно плечевые обеспеченные залоговым имуществом долговые инструменты.

На фоне продолжения жёсткой процентной политики ФРС и непредвиденного всплеска потребительской инфляции (CPI) в США в сентябре доходность по долгам сектора ИИ значительно выросла, что резко увеличило давление на денежный поток для обслуживания долга этих операторов вычислительных мощностей.

Дополнительно усугубляет ситуацию макрополитическая неопределённость перед промежуточными выборами в ноябре, из-за чего вторичный рынок начал распространять пессимистичные ожидания относительно «дефолта арендодателей вычислительных мощностей».

К сожалению, Уолл-стрит классифицировала «поставщиков инфраструктуры с готовым электроснабжением», предоставляющих площадки и энергию этим операторам, как «виновных по ассоциации».

В ходе панической распродажи инвесторы ошибочно приравняли GPU-операторов, несущих высокие риски амортизации чипов и долгового бремени, с инфраструктурными землевладельцами, которые лишь получают стабильные доходы за электроэнергию и аренду серверных помещений.

Такое распространение рисков логически содержит огромную когнитивную ошибку: предприятия, поставляющие энергию и серверные корпуса, не несут риска падения стоимости оборудования из-за устаревания чипов, их бизнес-роль заключается исключительно в сдаче в аренду водно-энергетической инфраструктуры.

Фундаменты аренды прочны как скалы: ни один подписанный договор не был отменён

Ярко контрастируя с паническим настроением вторичного рынка, реальная операционная деятельность публичных майнинговых компаний продемонстрировала исключительную устойчивость.

VanEck в отчёте приводит убедительные эмпирические данные: несмотря на рост стоимости обслуживания долга у Neocloud, ни одно из официально подписанных долгосрочных договоров на инфраструктурную аренду крупными майнерами не было расторгнуто или прекращено.

На примере Core Scientific: её гигантский контракт на хостинг мощностью 500 МВт со сроком действия 12 лет с CoreWeave продолжает выполняться точно по графику.

Строительный проект расширения парка Lake Mariner от TeraWulf также осуществляется планомерно, непрерывно поставляя стабильную чистую энергию и пространство серверных внешним клиентам ИИ.

Тем временем Hut 8 совместно с известным инвестиционным фондом Coatue продвигает построение платформы цифровой инфраструктуры, Cipher Mining и IREN также по плану блокируют сверхкрупные объёмы энергетических мощностей.

Капитальные затраты техногигантов и гиперскейлеров на подготовку и вывод моделей генеративного ИИ не замедляются, напротив, наблюдается тенденция к постоянному увеличению инвестиций.

Даже если отдельные арендаторы вычислительных мощностей столкнутся в будущем с экстремальным кризисом ликвидности, риски простаивания базовых серверных площадок и энергетической мощности практически отсутствуют.

В текущей ситуации острейшего спроса на энергию такие топ-техгиганты, как Microsoft, Amazon, Google и Oracle, готовы в любой момент принять в собственность любые качественные активы с подключённым электроснабжением.

Жёсткое ограничение вычислительных мощностей: ИИ не хватает не чипов, а электричества

VanEck в отчёте метко указывает на главную истину текущей конкуренции в сфере мощностей: именно объёмы энергоснабжения, которыми крепко владеют эти майнинговые компании, представляют собой конечное жёсткое ограничение (Binding Constraint) для определения общего объёма вычислительных мощностей ИИ в мире.

На раннем этапе бума генеративного ИИ главным объектом конкурентной борьбы крупнейших мировых технокомпаний была производственная мощность высокопроизводительных чипов GPU от NVIDIA.

Однако по мере постепенного преодоления узких мест цепочки поставок чипов перед всеми встал более холодный барьер реального физического мира: национальная электросеть США просто не имеет дополнительных резервов мгновенной энергии для распределения.

В настоящее время времена ожидания подключения к электросетям через региональные организующие структуры передачи (такие как PJM, ERCOT и MISO) растянулись на 4–7 лет, многие новые проекты даже отложены после 2030 года.

Более того, цикл ожидания поставок критического энергооборудования, такого как крупные высоковольтные трансформаторы, от заказа до поставки составляет 3–4 года, дефицит цепочки поставок крайне критичен.

Отраслевые расчёты показывают, что к 2028 году дефицит потребности в электроэнергии для центров обработки данных по всей стране достигнет десятков гигаватт (ГВт).

Именно в этой крайне напряжённой ситуации нехватки энергоинфраструктуры готовые объекты с подключённой энергией, созданные биткоин-майнерами за последние годы, приобрели беспрецедентную «премию за дефицитность (Scarcity Premium)».

Эти компании уже имеют легальные разрешения на подключение к сетям, специализированные независимые подстанции и сотни мегаватт реальной доступной энергии.

Техногиганты не могут купить время за счёт избыточных долларовых капиталов в краткосрочной перспективе, а готовые площадки с подключённой энергией в руках майнеров являются единственным быстрым путём для обхода долгой очереди в электросети.

Серьёзная структурная диспропорция: оценка по EBITDA в отдалённой перспективе предлагает исторически недооценённую зону входа

Основываясь на непреодолимых барьерах энергетических активов и стабильном потоке арендных доходов, VanEck считает, что текущая оценка акций майнинговых компаний демонстрирует серьёзную структурную перевёрнутость.

На традиционном американском рынке центров обработки данных зрелые фонды недвижимости (REITs, такие как Equinix и Digital Realty), благодаря стабильным арендным поступлениям, стабильно торгуются с множителями стоимости предприятия к EBITDA (EV/EBITDA) на уровне 20–25 раз.

Что ещё важнее, подавляющее большинство зрелых парков этих традиционных гигантов ЦОД работают на полную мощность, им массово не хватает гигантских участков с новой энергией, способных поддержать обучение моделей следующего поколения.

Напротив, публичные биткоин-майнеры с гигавайтными запасами неразработанной энергии после падения в октябре на 35% находятся в диапазоне дистанционной оценки EV/EBITDA всего 8–12 раз, что в два раза ниже уровня традиционных ЦОД.

Это заметное дисконтирование явно не учитывает денежный поток от долгосрочных контрактов фиксированной доходности, заблокированных майнерами на срок 10–20 лет.

По мере сдачи в эксплуатацию готовых инфраструктурных объектов майнерами и начала формирования высокорентабельной регулярной прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA), финансовый рынок неизбежно запустит переоценку стоимости этих предприятий.

VanEck подводит итог, что резкое падение в октябре, вызванное паникой на рынке, вовсе не означает крах нарратива о переходе к ИИ, а напротив, предлагает дальновидным долгосрочным инвесторам крайне привлекательное историческое окно для покупок.