Кто на самом деле заработал в ончейне? Разбираем четырехуровневое распределение коммерческой прибыли за каждой транзакцией

Автор: insights4vc

Компиляция: TechFlow

TechFlow: В рамках одной транзакции трейдеры могут одновременно оплачивать комиссии приложениям, исполняющим площадкам и базовому уровню сети. Данный масштабный институциональный отчет проникает за фасад видимости процветания и детально реконструирует реальную структуру остаточной прибыли протоколов (Retained Revenue), заработанной за первые три квартала 2026 года: за счет чего формируются конкурентные преимущества Hyperliquid, Pump, GMGN, Sky и Polymarket? Насколько достоверны данные о выкупе токенов? Какова реальная тяжесть операционных расходов, раскрываемых в финансовой отчетности Aave? Лишь разобравшись в этом материале, можно отследить истинное распределение прибылей в ончейн-экономике.

Три ключевых вывода

1. Доступ к клиентам (право дистрибуции) сам по себе является высокоценным экономическим активом: один только торговый фронтенд способен изъять огромные комиссии даже без предоставления какой-либо базовой ликвидности.

2. Расходы на выкуп токенов требуют отдельного пересчета, слепо доверять меткам на панели мониторинга нельзя: Blockworks оценивает расходы PUMP на выкуп за первые девять месяцев этого года в $240,5 млн; официальная панель показывает $242,8 млн; в то время как расчет по методологии агента, исходя из справедливой рыночной стоимости токена, дает совершенно иные результаты.

3. Реальные операционные затраты полностью меняют инвестиционный нарратив: согласно собственной финансовой отчетности Aave, хотя за третий квартал выручка составила $17,8 млн, после вычета стимулирующих выплат, маркетмейкинг-костов и расходов провайдеров услуг чистая прибыль составила всего $2,4 млн.

Самые сильные ончейн-коммерческие структуры, как правило, контролируют дефицитную ликвидность, сети дистрибуции или каналы привлечения долларового капитала. Задача самостоятельного анализа инвестора заключается в том, чтобы сквозь сложный токен-экономику точно определить, какие именно требования к активам захватывают добавленную стоимость протокола.

Общий обзор доходов в блокчейне: куда на самом деле утекают деньги?

График: Рейтинг протоколов по остаточной выручке (Retained Revenue) в период с января по сентябрь 2026 года по методологии поставщиков услуг.

Данный рейтинг использует данные за естественный квартал, завершившийся 30 сентября. «Остаточная выручка» (Retained Revenue) означает экономическую ценность, оставшуюся в казне протокола, у операционной единицы или у держателей токенов после вычитания идентифицируемых субсидий для стороны предложения и комиссионных разделов. Она формируется до любых нераскрытых выплат сотрудникам, финансирования НИОКР, инфраструктурных расходов и потерь по безнадежным долгам. Финансирование выкупа токенов из этой выручки представляет собой направление использования капитала, а не дополнительный доход.

В статистику включены финансовые приложения, обладающие ончейн-активностью или механизмами взимания комиссий; исключены базовые публичные блокчейны, централизованные биржи, бизнес по процентному доходу резервов централизованных стейблкоинов, офчейн-управляющие фонды и ETP, а также физические коллекционные предметы. Для Polymarket учитывается исключительно его международная ончейн-платформа. Гибридные протоколы могут получать доходы от офчейн-активов. Это отраслевой расчет по специфической методологии, а не аудиторская перепись по всей индустрии.

Наиболее заметным изменением структуры внутри года стало полномасштабный прорыв GMGN: его остаточная выручка в третьем квартале превысила показатели второго квартала более чем в четыре раза, тогда как доходы Sky и Polymarket остались примерно на стабильном уровне. Оба входят в верхнюю часть рейтинга доходов за первые девять месяцев, объединяя быстрорастущие сервисы торговли с относительно стабильными традиционными финансовыми посредниками.

1. Hyperliquid: ликвидность превращается в платную привилегию

Благодаря вертикальной интеграции ключевого движка исполнения со специализированной базовой инфраструктурой, Hyperliquid возглавил рейтинг самых доходных протоколов в сети. Данные реконструкции показывают, что его общие комиссии и валовая доходность достигли $638,9 млн, из которых $488 млн остаётся в качестве экономической прибыли для протокола и холдеров. Остаточная выручка в третьем квартале составила $174 млн, что на 17,0% больше по сравнению с предыдущим периодом. Это подтверждает масштаб бизнеса, хотя полная консолидированная операционная рентабельность еще не рассчитана.

Клиенты платят за мгновенную ликвидность, превосходное исполнение ордеров и всё более специфический доступ к рынкам. Его настоящим барьером входа является сочетание глубокого ордербука, экосистемы доверия среди трейдеров и микроструктуры рынка. Копировать программный код предельно просто, но убедить всех участников двухстороннего активного рынка одновременно переехать — практически невыполнимая задача.

Архитектура Hyperliquid углубляет этот коммерческий уровень. Модель роста HIP-3 снижает параметры на уровне протокола на 90%, позволяя деплойерам сохранять независимую долю комиссий. Следовательно, резкий рост объемов торгов не обязательно пропорционально конвертируется в остаточную выручку протокола, так как разработчики экосистемы обладают собственным правом на доходы в торговой цепочке.

Глубокое исследование Blockworks раскрыло коммерческий двигатель второго уровня: с момента запуска в апреле механизм приоритетного аукциона на чтение/запись уже сгенерировал $5,07 млн дохода; за последние 30 дней его вклад составил $2,75 млн, что составляет 6,7% от оценочных доходов. Трейдеры высокочастотного алгоритмического трейдинга буквально платят живыми деньгами за предварительный доступ к информации и более выгодный порядок исполнения.

Историческое зеркало: эволюция Чикагской товарной биржи (CME) заключалась в переходе от простого исполнения сделок к продаже данных и продаже привилегированного доступа. В 2002 году CME зафиксировала чистый доход в размере $453,2 млн, из которых плата за котировочные данные составила $48,7 млн. Несмотря на снижение средней комиссионной ставки за сделку с $0,71 до $0,64, объемы торгов выросли на 35%. Глубокая ликвидность и дистрибуция позволили совместить снижение цены за единицу с общим расширением бизнеса. Hyperliquid стоит перед той же дилеммой: как с помощью монетизации привилегий опередить долгосрочное снижение базовых ставок.

2. Pump: сеть дистрибуции собирает транзитную плату

За первые девять месяцев Pump собрала валовых комиссий на сумму $888,8 млн, из которых в виде остаточной выручки осталось $351,4 млн. Разница в размере $537,4 млн в основном пошла на выплату доли создателям контента, стимулов поставщикам ликвидности и смежным каналам поддержки. К третьему кварталу валовые комиссии выросли на 80,1% по сравнению с предыдущим периодом, а остаточная выручка — на 50,4%, при этом коэффициент захвата снизился с 43,2% до 36,0%. Чем чаще происходят сделки, тем большую долю торта забирают экосистемные комиссии.

Это не просто фабрика по выпуску токенов, а продуманный канал распределения трафика. Постоянное появление новых активов создает непрерывную спекулятивную среду; авторские бонусы и встроенные торговые терминалы удерживают пользователей внутри экосистемы. Долгосрочные интересы платформы базируются на бесконечных комиссиях за оборот, а не на судьбе отдельного токена, что жестко привязывает ее коммерческий жизненный цикл к колебаниям спекулятивного настроения.

Денежные расходы и количество сожженных токенов при выкупе часто идут вразрез: в третьем квартале Hyperliquid увеличила расходы на выкуп на 5,7%, но фактически получила на 26,4% меньше токенов HYPE (2,04 млн против 2,77 млн). Когда цена актива растет, больший денежный бюджет приводит к сокращению фактической доли обращаемого предложения, которую удается аннулировать.

3. GMGN: пользовательский интерфейс становится самостоятельным сверхприбыльным бизнесом

GMGN наглядно демонстрирует, насколько поразительной может быть монетизирующая способность интерфейса непосредственно для пользователей. Он взимает комиссию за обработку услуг на уровне 1%, которая отделена от базовых ончейн-комиссий Gas и проскальзывания на торговых площадках. Пользователи охотно платят за обнаружение трендов, мониторинг адресов из умного whitelist и быстрый торговый опыт. На уровне приложения нет необходимости владеть какими-либо пулами ликвидности базовых активов для эффективной монетизации трафика.

Данные показывают, что валовые комиссии GMGN за первые девять месяцев составили $170,6 млн, а после вычета комиссионных вознаграждений остаточная сумма составила $138,2 млн. Один только третий квартал принес $86,3 млн, что представляет собой шокирующий рост на 355,8% по сравнению с предыдущим периодом. Это демонстрирует мощную коммерческую проницаемость, но также обнажает сильную зависимость от всплесков торгового ажиотажа. Высокий коэффициент захвата не равнозначен долгосрочной лояльности пользователей.

Что еще важнее, подавляющая часть дохода GMGN напрямую находится в руках операционной команды. В имеющихся открытых материалах не предусмотрено никакого механизма прямого права на данный профит через нативный токен. При анализе успешных дистрибуционных фронтэндов их необходимо прежде всего оценивать как чисто коммерческую компанию, не делая беспочвенных предположений о позитивном влиянии на публично выпущенные токены.

4. Sky: спредовый посредник поддерживает грандиозную экосистему

Бизнес-логика Sky основана на спреде между стоимостью привлечения капитала и доходностью активов. Ее валовый доход за первые девять месяцев составил $286,5 млн, а после выплаты $149,9 млн в качестве затрат на привлечение капитала сторона предложения остаточная выручка составила $1,367 млрд. Остаточная выручка за третий квартал — $41,8 млн, что незначительно снизилась на 1,8% по сравнению с предыдущим периодом, продемонстрировав высокую антицикличную стабильность.

График: Сравнение валового дохода и окончательной остаточной выручки протокола Sky в период с января по сентябрь 2026 года.

Charles Schwab служит отличным историческим ориентиром: в 2019 году компания объявила об обнулении комиссий за онлайн-трейдинг акциями, однако в том же году ее чистый доход от процентов достиг $6,516 млрд, что составило 61% от общей выручки. Заработок на спреде за счет депозитов клиентов и процентных активов является наиболее проверенным временем методом генерации прибыли для финансовых посредников.

5. Polymarket: внимание аудитории не является фундаментом для взимания платы

Международная версия Polymarket собрала общих комиссий на $233 млн за первые девять месяцев, оставив в качестве остаточной выручки $122,4 млн. Несмотря на рост общих комиссий на 10,4% в третьем квартале, остаточная выручка пошла на спад на 1,7%, а коэффициент захвата дохода упал с 55,9% до 49,8%.

Официальные правила прямо освобождают от уплаты комиссий сделки по геополитическим и макроэкономическим глобальным событиям. Это означает, что события, собирающие наибольшую аудиторию и привлекающие максимальное внимание, не становятся основным источником прибыли для платформы. Платформе приходится выплачивать высокие стимулы маркетмейкерам и рекомендателям для поддержания конкурентоспособности спреда. Кроме того, заложенный актив pUSD не наделяет никакими атрибутами собственности, поэтому нельзя смешивать популярность платформы с доходностью токенов.

Погружение в суть выкупа: что на самом деле получают держатели токенов?

График: Панорама реально наблюдаемых сумм выкупа и механизмов работы крупнейших протоколов по состоянию на 13 октября.

Разбор выкупа токенов требует строгого отслеживания четырех независимых переменных: фактического объема потраченных долларов, количества приобретенных токенов, долей, навсегда сожженных, и последующих плавающих объемов, повторно выходящих на рынок после разморозки. Простое отображение номинальной общей долларовой ценности сожженных токенов часто обладает сильной склонностью к введению в заблуждение.

Возьмем Pump в качестве примера: денежные расходы на выкуп за первые девять месяцев составили около $240 млн, что близко к 68% от остаточной выручки протокола. Однако, по расчетам Blockworks, объем токенов, разблокированных командой и инвесторами в третьем квартале, достиг внушительных 96,25 млрд штук, что значительно превышает 22,98 млрд штук, выкупленных и уничтоженных в тот же период. Массовое сожжение и фактическое расширение обращения токенов вполне способны происходить одновременно в реальности.

Спецвыпуск: финансовая отчетность Aave обнажает реальные косты

Финансовая прозрачность Aave установила стандарт для всей индустрии: в третьем квартале выручка составила $17,8 млн, но после вычета $15,4 млн операционных расходов (на провайдеров инфраструктуры, стимулы безопасности, субсидии маркетмейкингу и страховые резервы) чистая прибыль оказалась лишь $2,4 млн. Это не умаляет заслуг Aave как лидера децентрализованного кредитования, а наоборот, напоминает всем инвесторам: между рейтингами с высокими комиссиями и чистым свободным денежным потоком, который реально попадает в карман инвесторов, проходит непреодолимая граница реальных коммерческих затрат, требующих серьезного учета.