Ethena прекращает субсидии ENA по USDe: обратный выкуп ещё не запущен, продолжит ли протокол работу за счёт доходности и распределения выплат?

Автор: 0xTindorr

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: По данным анализа, Ethena прекратила эмиссию $ENA, привязанную к росту предложения USDe, еще до запуска механизма обратного выкупа; на данный момент объем USDe составляет около 4,9 млрд долларов, а порог для первого обратного выкупа установлен на уровне 7,5 млрд долларов. Автор разделяет стратегии поддержания устойчивости на два направления: доходность от бессрочных базисных сделок с акциями и дистрибуция через Ethena Pay — для тех, кто следит за парой ENA/USDe, ключевыми показателями остаются способность предложения расти после отмены субсидий и достаточность дохода протокола для финансирования обратного выкупа.

Ethena уже отключила эмиссию токенов задолго до запуска механизма обратного выкупа.

Это довольно смелая ставка для роста предложения $USDe.

Так каким образом @ethena планирует продолжать рост без дополнительной выдачи $ENA пользователям?

На мой взгляд, ответ кроется в двух вещах: доходность и дистрибуция.

Для контекста: текущее предложение USDe оценивается примерно в 4,9 млрд долларов. Мотивационная программа $ENA, привязанная к росту предложения USDe, завершилась в сентябре, а первый обратный выкуп будет инициирован только после достижения предложения USDe уровня 7,5 млрд долларов.

1. Доходность: бессрочные базисные сделки с акциями

Ethena расширяет практики базисной торговли с криптоактивов на токенизированные акции.

Стратегия относительно проста:

Лонг по токенизированным акциям + шорт по соответствующим бессрочным фьючерсам на акции = получение ставки финансирования при одновременном хеджировании большей части направленного риска.

И возможности могут быть весьма значительными.

По данным комитета по рискам Ethena, средний годовой показатель ставки финансирования одобренных бессрочных фьючерсов на акции на Binance составлял около 7%, тогда как на OKX этот диапазон варьировался в пределах 8–16%.

Конечно, эта доходность не гарантирована. Ставки финансирования постоянно меняются и могут стать отрицательными; хеджирование также сопряжено с риском исполнения, базисным риском и контрагентским риском.

Однако это предоставляет Ethena еще один источник доходности помимо ставок финансирования BTC/ETH.

На изученных торговых площадках объемы односторонних открытых позиций на рынке бессрочных фьючерсов на акции тогда составляли около 2,9 млрд долларов.

Это может стать важным шагом в расширении потенциала генерации дохода для USDe.

2. Дистрибуция: Ethena Pay

Вторая ставка делается на то, что всё больше пользователей будут держать USDe из-за его практической полезности, а не ради получения токеничных стимулов.

USDe уже интегрирован в более чем 100 бирж и протоколов.

Теперь Ethena Pay стремится вывести актив за пределы crypto-native сообщества, в повседневные платежи, накопления и расходы.

Примечательно, что Ethena избавляется от полной зависимости от сторонних платформ для распространения USDe.

Благодаря Ethena Pay компания формирует каналы прямой дистрибуции для конечных потребителей.

Конечно, запуск платежного продукта не гарантирует автоматического значимого внедрения USDe.

Но если концепция сработает, это станет еще одним источником спроса, не требующим постоянной раздачи $ENA.

Именно здесь экономика токенов становится наиболее интересной.

Старая модель роста сильно зависела от цепочки: стимулы $ENA → рост USDe → новые стимулы для поддержания спроса.

Новая ставка Ethena подразумевает иную схему: привлекательная доходность + более широкая дистрибуция → органический спрос на USDe → увеличение предложения USDe → формирование более широкой базы доходов → преодоление порога в 7,5 млрд долларов → обратный выкуп $ENA, финансируемый за счет доходов протокола.

Распределение средств на обратный выкуп начинается с 5% от доходов протокола при достижении предложения USDe в 7,5 млрд долларов и будет повышаться по мере наступления следующих рубежей.

Следовательно, одного лишь роста предложения USDe недостаточно. Протокол также должен генерировать устойчивый доход с этого объема.

Именно поэтому я считаю, что для держателей $ENA текущими ключевыми метриками являются предложение USDe и доходность протокола.

Фактически Ethena тестирует гипотезу: сможет ли она продолжать расти, перестав использовать эмиссию токенов в качестве главного стимула.

При текущем уровне предложения USDe в 4,9 млрд долларов до порога для первого обратного выкупа остается существенный разрыв.

Если предложение продолжит расти даже после завершения программ стимулирования, это будет куда сильнее свидетельствовать о реальном спросе, чем рост, искусственно поддерживаемый выдачей дополнительных $ENA пользователям.

Главный вопрос далее в том, сможет ли этот спрос в конечном итоге конвертироваться в ощутимый захват стоимости для держателей токенов.

Именно этот эксперимент я наблюдаю в данный момент.