Экономика стейблкоинов Ethena обеспечивает Pay Neobank значительным преимуществом.

Автор: Alea Research

Адаптация: TechFlow

Краткий обзор от TechFlow: Ethena использует собственный стейблкоин USDe для выхода на рынок новых банковских услуг, напрямую субсидируя награды пользователям за счет доходов от гарантийных активов, что создает дополнительный уровень защиты экономической модели по сравнению с конкурентами, зависящими от USDC и сторонних источников дохода. Еще важнее то, что голосование по активации платы комиссий за ENA прошло успешно; восстановление масштаба USDe в сочетании с интеграцией Pay для платежных операций создает четкую привязку для логики обратного выкупа токенов.

Ethena выходит на новый банковский рынок в качестве эмитента долларового баланса и управляющего гарантийными активами. Это придает продукт Pay экономические преимущества. Доходы от бэкинга финансируют награды, а функционал платежей дает клиентам еще одну причину хранить USDe. Утвержденное голосование по активации переключателя комиссий ENA формирует четкое расписание обратного выкупа по мере расширения долларовой базы.

Рис.: Ежедневные закрытия цены ENA с 1 августа по 4 сентября 2026 г., выделены предложение о переключателе комиссий 27 августа и объявление о Pay 1 сентября. Источники: CoinGecko; даты событий от Ethena.

Функционал Pay позволяет зрелому эмитенту долларовых балансов напрямую взаимодействовать с клиентами, снижая зависимость от партнерской дистрибуции USDe.

Пользователи получают доступ к самокастаodialным счетам, виртуальному IBAN и возможностям оплаты картой. Промо-награды за остаток на балансе достигают 6%, возврат средств (кэшбек) — до 5%. Применяются уровневые ограничения и условия квалификации сделок.

Объем предложения USDe по состоянию на 4 сентября составил $4,33 млрд, увеличившись на $436 млн (на +11,2%) за 30 дней. Интеграция Pay добавляет канал расходов для восстанавливающейся долларовой базы.

Голосование по активации комиссии ENA прошло с результатом 17,79 млн голосов «за» и 0 «против». Первый порог дохода активируется при объеме предложения USDe в $7,5 млрд.

Рис.: Ежедневные закрытия цены ENA на 4 сентября 2026 г. с простыми скользящими средними за 20 и 50 дней. Источники: CoinGecko; расчеты Alea.

Ethena контролирует экономику, стоящую за счетами

Версия Ethena Pay для iOS уже запущена почти в 50 странах. Платформа объединяет самокастаodialные кошельки, виртуальный IBAN, оплату картами и мгновенные переводы между пользователями. По плану Ethena в сентябре расширяет поддержку платформ Android, США, ЕС и нескольких валют.

Рис.: Официальная схема Ethena Pay, демонстрирующая примеры остатков на счетах, операции пополнения и отправки. Источник: пресс-релиз о запуске Ethena, просмотр 5 сентября 2026 г.

Каждое средство, внесенное на Pay, конвертируется в USDe. Гарантийные активы Ethena распределены по ликвидным стейблкоинам, кредитованию в DeFi, хеджированным криптопозициям, институциональному кредитованию и токенизированному кредиту. По данным на 5 сентября, портфель гарантийных активов Ethena составил $4,37 млрд плюс резервы в размере $62,1 млн, что покрывает объем предложения USDe на 101,97%.

Рис.: Распределение гарантийных активов USDe по состоянию на 5 сентября 2026 г.: ликвидные стейблкоины 30,3%, кредитование в DeFi 30,3%, криптобазис 16,7%, токенизированный кредит 11,6%, институциональное кредитование 11,2%. Источник: детализация обеспечения Ethena. Резервы учитываются отдельно.

На рынке криптобанкинга нет конкурентов, выпускающих базовые стейблкоины. Большинство проектов опирается на USDC или USDT, а источники дохода формируются за счет сторонних протоколов. Ethena же сохраняет доходы от собственного долларального бэкинга и самостоятельно определяет объемы направляемых средств на награды клиентам и привлечение пользователей.

Ethena опубликовала уровни промоакций. Награда за остаток включает базовую доходность и промо-надбавку. Кэшбек за траты в AVAX начинается с уровня Standard: 4% от первых $2 500 ежемесячных расходов, уровень Pro: 4,5% от первых $8 000, уровень VIP: 5% от первых $20 000. Для последующих диапазонов трат применяется пониженная ставка.

Рис.: Годовые промо-награды за остаток на Ethena Pay по состоянию на 5 сентября 2026 г.: Standard — до $5 000 под 5%; Pro — до $15 000 под 6%; VIP — до $50 000 под 6%. Требуется выполнение ежемесячных квалификационных трат картой. Источник: тарифы Ethena.

Pay создает сценарии использования для USDe

Ежемесячный рост объема предложения на +11,2% произошел после значительного сокращения. По сравнению с прошлым годом объем USDe все еще ниже на 65,6%, а от пиковых $14,82 млрд в октябре 2025 года он отстал на 70,8%. На фоне восстановления циркуляции Pay добавляет канал для потребительских транзакций.

Рис.: Объем предложения USDe с марта 2025 по 4 сентября 2026 г., выделен октябрьский пик 2025 года и первый порог комиссии в $7,5 млрд. Источник: Ethena.

Доллары, полученные, хранятся и тратятся через Pay, выполняют иную функцию, чем средства, перемещаемые между доходными активностями. Возможность кроется в регулярных операционных остатках вне инвестиционного спроса. Перемещение существующего USDe лишь меняет распределение, тогда как чистый приток капитала расширяет объем эмиссии.

Расширение механизма дохода за счет перпетуальных контрактов на акции

8 августа Комитет по управлению рисками Ethena выпустил фреймворк по базису акций: приобретение токенизированных акций и открытие коротких позиций по соответствующим им перпетуальным контрактам. Это расширяет модель хеджирования за пределы криптоцен и ставок финансирования. Рынок акций HIP-3 увеличивает диапазон изучаемых торговых площадок, развиваясь параллельно с ликвидностью.

Фреймворком учтено $2,9 млрд односторонних перпетуалов на акции по открытому интересу на четырех площадках по состоянию на 26 августа. Первоначально отобранные соответствующие требованиям инструменты включают 17 пар на Binance и 3 на OKX. Фактический предел позиции определяется самым ограничивающим фактором из четырех: открытым интересом, объемом торгов, обращением токена и глубиной исполнения по двум плечам.

Рис.: Схема предела глубины базиса акций для 20 предполагаемых непересекающихся позиций. При предположении глубины одной позиции в $500 тыс., $2 млн и $10 млн общие пределы при половинном ограничении глубины составляют $5 млн, $20 млн и $100 млн соответственно, без учета иных ограничений. Источник: правила масштабирования Комитета по риск-менеджменту Ethena; входные данные сценариев Alea.

Более глубокие рынки сопоставления увеличивают пропускную способность стратегии. При расчете годовой разницы спредов в 7% деплоймент на $100 млн генерирует $7 млн до вычета затрат. Спред корзинного актива на Binance снизился с 18% в конце июля до ~7% на 26 августа, что составляет относительное снижение на 61%. Больше площадок диверсифицирует возможности; ликвидность и спред определяют его экономический масштаб.

Утверждение параметризации ENA

Голосование по переключателю комиссий завершилось 2 сентября: 17,79 млн голосов «за», 0 «против» при явке 88 %. Утвержденное решение предусматривает передачу 5 % общего дохода протокола на ENA при достижении объема USDe в $7,5 млрд, 10 % при $10 млрд, 15 % при $15 млрд и 20 % при $20 млрд. После активации фонд будет направлять 95 % квалифицированного чистого дохода на обратный выкуп ENA.

Рис.: Схематичная траектория роста предложения USDe от базового значения $4,33 млрд на 4 сентября: без изменений, чистая эмиссия $100 млн в месяц, чистая эмиссия $300 млн в месяц. На графике отмечен первый порог комиссии в $7,5 млрд. Источник: Ethena; сценарный анализ Alea.

Оборотная капитализация ENA составляет $1,6 млрд против $4,33 млрд USDe, соотношение объема долларового предложения к стоимости токена равно 2,71x. На первом пороге комиссии в $7,5 млрд базовая доходность в 4,6 % означает общий годовой доход в $345 млн и распределение фонда в размере $17,25 млн.

При неизменной капитализации ENA годовые распределения фонда соответствуют мультипликаторам 142x, 93x и 71x при базовых доходностях 3 %, 4,6 % и 6 % соответственно. Более высокая прибыльность снижает мультипликатор без необходимости роста цены токена.

Рис.: Чувствительность оценки ENA при предложении USDe в $7,5 млрд. Общие годовые распределения фонда составляют $11,25 млн, $17,25 млн и $22,5 млн, умноженные на предполагаемые оценки 50x, 100x и 150x. Таблица сравнивает подразумеваемую капитализацию со справочным значением ENA в $1,6 млрд. Источник: управление Ethena, CoinGecko и допущения Alea.

Базовый доход сначала поступает протоколу. Таблица комиссий распределяет часть средств на фонд; на обратный выкуп ENA направляется 95 % чистого дохода после вычетов. Общий объем распределений не является прямым денежным потоком для держателей токенов.

Pay обеспечивает Ethena бюджетом на привлечение клиентов, финансируемым собственными долларовыми доходами, а также каналом для прямого удержания остатков на счетах. Этот комплекс усиливает её позиции относительно сторонних дистрибьюторов стейблкоинов. Большие регулярные остатки расширяют базу доходов, а утвержденная таблица комиссий задает четкий путь этого роста к обратному выкупу ENA.