Ethena заработала 1,04 млрд долларов, а ENA не получила ни цента: переломный момент может наступить уже скоро.

Автор: 0xWizard

Перевод: TechFlow

Введение от TechFlow: Ethena с момента запуска уже накопила доход в размере $1,04 млрд, из которых за последние 12 месяцев (в условиях неблагоприятного рынка) было заработано $284 млн. Однако держатели ENA до сих пор не получили ни цента. 2 сентября по итогам голосования по управлению был принят «переключатель комиссий»: если среднее значение предложения USDe за 14 дней превысит $7,5 млрд, то 95% дохода, направляемого через этот переключатель, будет использоваться для покупки ENA на открытом рынке. Текущий объем USDe составляет $4,75 млрд, что все еще на 58% ниже порога. Автор полагает, что барьер будет преодолен в течение следующих 3–6 месяцев под влиянием трех ключевых катализаторов: бессрочные контракты на акции, переход ставок финансирования в криптопространстве в положительную зону и расширение каналов дистрибуции.

С момента запуска Ethena уже принесла доход в размере $1,04 млрд, из которых за последние 12 месяцев (на фоне неблагоприятных рыночных условий) было получено $284 млн. До настоящего момента держатели ENA не получили от этого ничего.

Однако 2 сентября держатели наконец получили путь к этим средствам. Результаты голосования по управлению утвердили переключатель комиссий: как только среднее значение предложения USDe за 14 дней превысит отметку в $7,5 млрд, 95% дохода, проходящего через данный переключатель, будет использовано для покупки ENA на открытом рынке.

Текущий объем USDe составляет $4,75 млрд, что все еще на 58% ниже установленного порога. По нашему мнению, барьер будет пройден в течение ближайших 3–6 месяцев благодаря трем основным катализаторам:

• Бессрочные контракты на акции: портфель базовой торговли, генерирующий ставки финансирования в диапазоне 15–20%, не зависящий от состояния крипторынка
• Бессрочные контракты в криптопространстве: ставки финансирования восстановились после отрицательной зоны и движутся к уровню +8%
• Улучшение дистрибуции: Ethena Pay, развертывание в сети TRON и интеграция залога в централизованных биржах (CEX) привлекают новый пул потенциальных держателей USDe

При текущей оценке в $1,43 млрд стоимость ENA составляет примерно в 5 раз больше сборов, полученных протоколом за его худший год. Как только переключатель комиссий будет активирован, ситуация изменится: «комиссионный двигатель», который Ethena наращивала на протяжении двух лет, начнет напрямую выплачивать доход держателям ENA.

Три основных катализатора

1. Бессрочные контракты на акции

По состоянию на конец августа открытые позиции по бессрочным контрактам на акции на основных торговых платформах достигли примерно $6,2 млрд, что в 10 раз превышает уровень марта. В последние месяцы годовая ставка финансирования по этим позициям составляла около 14% на Hyperliquid и около 17,5% на Binance, тогда как для ETH и BTC она колебалась лишь в пределах 4–7%. Ключевой момент заключается в том, что ставки финансирования по акциям не коррелируют с криптовалютными ставками: это источник дохода, который выплачивается независимо от того, находится ли крипторынок на этапе бычьего или медвежьего тренда.

28 августа Ethena объявила о расширении обеспечения USDe за счет базовой торговли бессрочными контрактами на акции; первые пилотные проекты на площадках-партнерах ожидаются в течение нескольких недель. Ethena прогнозирует, что бессрочные контракты на RWA обойдут криптоконфигурации (сейчас на них приходится 13% обеспечения) в течение 12–24 месяцев.

Если портфель RWA опередит криптопортфель со ставкой финансирования 15–20%, это даст увеличение комбинированной доходности на 2–3%. Если данная часть в конечном итоге расширится до половины объема обеспечения, только направление по акциям сможет обеспечить устойчивую доходность на уровне 8–10%.

Более важно то, что потенциал бессрочных контрактов на акции значительно превосходит криптоаналоги. В июле 2026 года капитализация мировых акций достигла $166,5 трлн, тогда как у криптоактивов — лишь около $2,2 трлн. Согласно собственным прогнозам Ethena, открытые позиции по бессрочным контрактам на акции могут вырасти до $4 трлн, что примерно в 40 раз превышает пиковый объем криптобазовой торговли в $110 млрд. Это та же базовая торговля, но в масштабах на несколько порядков больше. Разумеется, рынок объемом $4 трлн не будет всегда выплачивать 15–20% (по мере притока капитала ставки финансирования будут сжиматься), но именно глубина является ключом к успеху. Именно больший, некоррелированный мотор дохода станет той силой, которая потянет предложение USDe к порогу в $7,5 млрд и активирует последующий переключатель комиссий.

2. Восстановление ставок финансирования в криптопространстве

С февраля по апрель 2026 года ставки финансирования на Binance находились в отрицательной зоне: среднее значение для ETH в феврале составило -4,0%, что стало худшим показателем с 2023 года. В этот период Ethena перебросила свое обеспечение с базовой торговли на различные децентрализованные кредиты (DeFi lending), ликвидные стейблкоины, институциональное кредитование и RWA (до недавнего времени на базовую торговлю приходилось всего 1% обеспечения USDe). Несмотря на то что доходность этих конфигураций была ниже, чем у криптобазовой торговли в 2024 году, они обеспечивали стабильные 4–5% дохода для держателей sUSDe в периоды, когда ставки финансирования не начислялись.

Двигаясь к настоящему моменту, при цене BTC на уровне $80 000 ставки финансирования снова перешли в положительную зону: в августе средняя ставка для ETH составила +5,7%, а для BTC — +7,3%. По мере дальнейшего восстановления рынка Ethena, вероятно, вернет большую часть позиций обратно в криптобазовую торговлю, повторив сценарий 2024–2025 годов, который ранее вывел предложение USDe к отметке в $15 млрд.

Примечательно следующее: криптобазовая торговля Ethena доказала наличие эффекта Линди (lindy). Ей удалось пережить исторические события вроде ликвидации 10/10 и другие тяжелые рыночные условия, в то время как более мелкие конкуренты рухнули.

3. Дистрибуция: запуск на TRON и залог в CEX

Один лишь доход не обеспечит роста USDe. Пользователям нужно место для покупки и причина для удержания актива.

Трейдеры теперь могут использовать USDe в качестве залога на Bybit и Binance, а также хранить его на Bybit, OKX, Bitget и Binance. Coinbase и Robinhood уже приняли его в своих продуктах (Coinbase Vaults, Robinhood Earn). USDe был запущен в сети TRON 11 сентября, которая изначально является блокчейном с наибольшим объемом торгов стейблкоинами. Важно отметить, что расширение на конкретный блокчейн имеет решающее значение, когда сеть действительно важна и стратегия роста выполняется правильно (достаточно вспомнить, как USDe вскоре достиг отметки в $300 млн после листинга на Robinhood).

1 сентября Ethena запустила Ethena Pay (@EthenaPay) под руководством @gdog97_ и @litocoen. Удержание баланса в USDe позволяет получать доходность до 6%, а на все покупки начисляется кэшбэк в размере 5% в AVAX, что делает Pay идеальным крючком для привлечения розничных пользователей к держанию USDe. За период с 1 по 9 сентября объем онлайн-транзакций по картам достиг $632 тыс., а средний дневной расход вырос с $16 тыс. до $61,6 тыс. Это все еще бета-версия (при запуске доступно лишь нескольким сотням пользователей вне США/ЕС), однако впервые обычные пользователи смогли не только держать USDe, зарабатывать на нем доход, но и расплачиваться картой.

Учитывая успех продуктов криптокарт от EtherFi и Plasma, а также щедрые награды Ethena Pay (поддерживаемые @avax), этот сервис, скорее всего, станет одним из ключевых драйверов продвижения USDe к отметке в $7,5 млрд.

Переключатель комиссий

Как только перечисленные выше катализаторы толкают предложение USDe к преодолению отметки в $7,5 млрд, переключатель комиссий активируется. Часть доходов Ethena начнет использоваться для покупки ENA на открытом рынке. Процент отчисления выглядит следующим образом: 5% дохода при объеме $7,5 млрд, 10% при $10 млрд, 15% при $15 млрд и 20% при $20 млрд. Почти все эти отчисления (95%) направляются на обратный выкуп.

Масштаб обратного выкупа увеличивается пропорционально доходности резервного портфеля USDe. Доходность протокола (protocol yield) — это процентная ставка, которую Ethena зарабатывает на активах, поддерживающих USDe, следовательно, формула следующая:

Предложение USDe × Доходность протокола × Процент отчисления по переключателю комиссий × 95%

При доходности протокола в 6% объемы обратного выкупа по каждой ступени выглядят так:

Объем первой ступени невелик, но ключевыми являются уровни в $10 млрд и $15 млрд (USDe однажды достигал отметки в $15 млрд в 2025 году). Ежегодно на покупку данного токена направляется 4% и 9% от его текущей капитализации соответственно.

Источники: Объявление Фонда Ethena

Риски и важные моменты

• Разблокировка 5 октября: вся разблокировка токенов для венчурных фондов (VC) сжата к 5 октября. Оценивается в 14% от оборотного предложения, что при текущей цене составляет около $200 млн и на 17 месяцев раньше первоначального графика vests. Фонд Ethena объявил, что приобрел заблокированные токены крупных инвестиционных раундов seed, которые планировали продать ENA после 10 октября 2025 года. Это снизило давление на предложение от массовой разблокировки, однако инвесторам следует сохранять бдительность.
• Переход ставки финансирования в отрицательную зону: если рынок замерзнет и ставки финансирования в криптобессрочных контрактах снова упадут ниже нуля, резервы USDe перейдут обратно к низкодоходным направлениям без базовой торговли (4–5%). Это подавит спрос на удержание USDe, особенно среди держателей sUSDe и PT-лоперов.
• Небольшой масштаб бессрочных контрактов на акции: если развертывание данных контрактов будет отложено, открытые позиции сократятся или ставки финансирования опустятся до уровня криптоаналогов, эффективность нового не связанного с крипто рынком источника дохода значительно снизится. Комбинированная доходность sUSDe останется на среднем однозначном уровне, что станет слабым стимулом для наращивания предложения USDe до $7,5 млрд.
• Проблемы в сфере кредитования или займов: значительная часть резервов размещена в децентрализованных кредитах (например, Aave, Morpho) и институциональном кредитовании (например, Maple, FalconX). Любой взлом или дефолт заемщика может сократить обеспечение и приостановить эмиссию.
• Неспособность предложения преодолеть $7,5 млрд: если в течение всего 2027 года предложение USDe останется ниже порога, переключатель комиссий никогда не активируется, и ENA останется лишь токеном управления.

Заключение

Переключатель комиссий активируется, как только предложение USDe стабильно закрепится выше отметки в $7,5 млрд. Три новых катализатора способны подтолкнуть его к этой цели: бессрочные контракты на акции, переход ставок финансирования в криптопространстве в положительную зону, а также новые каналы дистрибуции для покупки и удержания USDe (сеть TRON, залог в CEX, Ethena Pay).

Когда @0xENAS опубликовал в октябре 2024 года статью «Ethena: триллионнодолларовая возможность в крипте» (к сожалению, она была удалена), речь шла о рынке стейблкоинов плюс криптобазовой торговле, оплачивающей доходность по USDe. Сегодня этот рынок стал больше, а дистрибуция лучше.

Все, что описано в данной статье, представляет собой ставку: ставку на то, что указанные нами катализаторы вернут предложение USDe к отметке в $7,5 млрд и продолжат его рост. Если вы не верите в это, не держите ENA. Если верите — вы знаете, что делать.