Когда доходность DeFi поступает от Apple и Nvidia, Ethena переносит базисную стратегию на рынок акций.

Автор: Сяо Бин

25 сентября Ethena объявила о начале включения токенизированных акций США в стратегию базисной торговли USDe. Binance стала первой площадкой для исполнения, а размещение средств начинается с сегодняшнего дня.

Основатель Гай Янг отметил: «Это крупнейшее расширение механизма финансирования USDe с момента его создания».

Прежде стратегия базисной торговли Ethena работала только на рынке криптовалютных бессрочных контрактов: покупка спотовых BTC/ETH и продажа соответствующих бессрочных контрактов для получения ставки финансирования (funding rate). Предел объема этого рынка ограничивался общей рыночной капитализацией криптовалютного сектора, составлявшей около 25 трлн долларов.

Объем фондового рынка превышает 150 трлн долларов.

Базисная торговля от крипты к акциям: та же логика, другие базовые активы

Для начала разберем механизм этой стратегии.

USDe от Ethena (текущий объем выпуска около 4,9 млрд долларов) — это синтетический доллар. Источник дохода — «базисная торговля»: одновременное удержание длинной позиции по спотовым активам и короткой позиции по бессрочным контрактам, что позволяет взаимно хеджировать колебания цен (дельта-нейтральность). Доход Ethena формируется за счет ставки финансирования (funding rate), которую длинные позиции выплачивают коротким на рынке бессрочных контрактов.

Крипто-версия: спот BTC + короткая позиция по бессрочному контракту BTC = доход от ставки финансирования крипторынка.

Акционная версия: удержание bStocks (токенизированные акции США от Binance) + короткая позиция по бессрочным контрактам на акции Binance = доход от ставки финансирования акционного рынка.

Структура полностью идентична, меняется только базовый актив: вместо криптовалют теперь используются акции.

Почему расширение именно на акции сейчас?

Главная причина проста: ставка финансирования в криптосекторе сокращается.

При высоком спросе на кредитное плечо на крипторынке ставка финансирования может достигать 20% годовых и выше, что автоматически увеличивает доходность Ethena. Однако на этапах консолидации или падения рынка ставка сжимается и даже может стать отрицательной, вынуждая шортов платить лонгам.

В 2026 году условия ставок финансирования в криптосекторе явно уступают уровню 2024 года. USDe необходим новый источник дохода для сохранения привлекательности для депозиторов.

Бессрочные контракты на акции от Binance предлагают альтернативу. Согласно данным Ethena, объем открытых позиций по таким контрактам превысил 2,9 млрд долларов, а среднемесячный темп роста в 2026 году достиг 105%. В среднем за последние шесть месяцев годовая доходность акционной базисной стратегии составляла около 3,56%.

Более важно ограничение масштаба. Общий объем открытых позиций на рынке криптовалютных бессрочных контрактов составляет около 15 млрд долларов, тогда как мировой фондовый рынок оценивается более чем в 150 трлн долларов. Даже если лишь одна десятитысячная часть фондового рынка перейдет в бессрочные контракты через блокчейн, емкость для применения базисной стратегии Ethena превзойдет текущие криптообъемы.

Риски, требующие внимания

Перенос той же стратегии на акции имеет несколько ключевых отличий в структуре рисков по сравнению с крипто-версией.

Контрагентский риск bStocks. bStocks выпущены компанией BTech Holdings Limited и обеспечивают экономическое воздействие на базовые акции США, однако держатели не имеют права голоса и напрямую не владеют самими акциями. Журнал Unchained сообщает, что консультанты по рискам Ethena уже выделили проблему: юридически bStocks представляют собой необеспеченную позицию по отношению к аффилированным лицам Binance. До подписания дополнительного соглашения (side letter) этот риск не был смягчен.

Пробелы в выходные дни и периоды приостановки торгов. Американские акции не торгуются по выходным, однако бессрочные контракты могут продолжать котироваться. Это создает риск пробела в хеджировании между закрытием торгов в пятницу и открытием в понедельник: спотовая сторона фиксируется по цене пятницы, в то время как бессрочный контракт продолжает колебаться. Если за выходные произойдут крупные события (война, корпоративный скандал, макроэкономический шок), открытие понедельника приведет к гэпу цены, и хеджирующая позиция может мгновенно потерять баланс. Крипторынок работает 7×24 часа, поэтому данной проблемы там нет.

Риск перехода ставки финансирования в отрицательную зону. Как и в случае с криптовалютами, ставка по акционным бессрочным контрактам зависит от соотношения длинных и коротких позиций. При избытке шорт-позиций (например, при массовом притоке базисных трейдеров) ставка сжимается или становится отрицательной, вынуждая шортов платить лонгам. В таком случае Ethena несет убытки вместо прибыли. Средняя годовая доходность в 3,56% выглядит стабильно, но это результаты бэктестирования, которые не гарантируют будущие показатели.

Концентрация на Binance. На данный момент акционная базисная стратегия Ethena реализуется исключительно на площадке Binance. Это означает, что Binance выступает одновременно и аффилированной стороной эмитента bStocks, и площадкой для торговли бессрочными контрактами, и гарантом по контрагентским рискам. Вся цепочка зависит от одного участника. В крипто-версии эта концентрация диверсифицирована через использование нескольких бирж, чего пока невозможно достичь на акционном рынке.

Более широкий контекст

Для депозиторов USDe включение акционной базисной стратегии диверсифицирует источники дохода. Когда ставки финансирования в криптосекторе находятся на низком уровне, акционная базисная стратегия обеспечивает альтернативный поток доходов, снижая волатильность доходности USDe и зависимость от циклов крипторынка.

Шаг Ethena, рассмотренный в контексте новостной повестки этой недели, указывает на более масштабный тренд.

Недавно Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) предоставила пятилетнее «инновационное освобождение» для токенизированных акций, Ondo выпустила токенизированный портфель на основе стратегии BlackRock, а Galaxy внесла sUSDS в бухгалтерские балансы публичных компаний.

Теперь Ethena подключила токенизированные акции к протоколу синтетического доллара объемом 4,9 млрд долларов, сделав их ключевым новым компонентом механизма генерации дохода.

Каждое из этих событий делает одно и то же: стирает границы между активами децентрализованных финансов (DeFi) и традиционных финансов (TradFi).

Когда доход синтетического доллара может формироваться за счет ставки финансирования бессрочных контрактов на акции Apple и Nvidia, грань между терминами «DeFi» и «TradFi» становится всё менее осмысленной.