Ethena Pay: начисление доходности по резервам происходит сразу после поступления средств. Требуется ли переоценка стоимости ENA?

Авторы: Joe Cho, Carlos

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

В последние несколько месяцев одной из самых заметных возможностей на крипторынке стала не новая публичная блокчейн-сеть и не новый виток мемкоинов, а «новые банки». Стейблкоины объединяют долларовые счета, трансграничные переводы, сбережения и повседневные платежи в единый контур, позволяя продукту с первого дня работать на глобальную аудиторию без необходимости получения лицензий в каждой отдельной стране.

Данные также подтверждают этот вывод. Объем транзакций по криптокартам, зафиксированный аналитиками, в первую неделю сентября достиг рекордных $283 млн в неделю, что более чем на 200% выше год к году. Это свидетельствует о том, что направление перестало быть чисто концептуальным — реальная торговля уже идет.

Модель входа Ethena отличается от подхода большинства конкурентов.

Зачисление средств: доход резервов сразу уходит протоколу

На счетах обычных новых криптобанков обычно хранятся USDC или USDT. Основной процент от резервов уходит Circle или Tether. Чем живут фронтенд-компании? В основном за счет доли от комиссий за транзакции, кэшбэка для привлечения клиентов и последующей конвертации их в кредитование, торговлю и подписки. Однако привлечение клиентов обходится дорого, а кэшбэк часто съедает комиссии за карточные покупки. От самого стабильного источника дохода — процентов по депозитам — они остаются ни с чем.

Ethena Pay меняет эту математику. После поступления средств на счет они конвертируются в USDe. Начиная с первого пополнения, базовый доход от резервов полностью переходит Ethena. Протоколу не нужна банковская лицензия, и он не обязан делиться доходом от резервов USDe с банками-спонсорами. После выплаты доли пользователям и покрытия операционных расходов оставшиеся средства направляются на снижение комиссий, повышение вознаграждений и поддержку развития продукта.

Эта логика не нова для традиционных финтех-компаний. Чистый процентный доход составляет около 34% выручки Robinhood в 2025 году и около 22% у Revolut. Для них проценты давно перестали быть побочным доходом и стали одним из основных направлений бизнеса. Ethena фактически заранее закрепляет эту часть выручки в своей модели.

Иными словами, другие платформы тратят деньги на привлечение пользователей, чтобы затем найти пути монетизации; Ethena же заставляет баланс самих пользователей генерировать доход для протокола. Чем больше остаток, тем прочнее фундамент.

Продукт еще на ранней стадии, конкуренты уже впереди

Привлекательная экономическая модель не гарантирует победы продукта.

За прошедшую неделю оборот по картам Ethena Pay достиг рекордных $250 тыс., а суммарный баланс 456 пополненных аккаунтов составил $4,3 млн. Цифры выглядят modestly, но их нужно рассматривать через призву режима приглашений. Доступ еще полностью не открыт, поэтому объемы транзакций естественным образом ограничены. После снятия ограничений на приглашения и расширения географии активность наверняка вырастет.

Сравнение тоже очевидное. Еженедельные карточные траты EtherFi уже достигают примерно $30 млн, разница в масштабах — целый порядок. RedotPay, KAST и другие игроки отрасли начали свою работу раньше. Сейчас Ethena сравнивают не с вопросом «есть ли у них карта», а с тем, насколько она удобна, привлекательны ли награды, насколько бесперебойны процессы ввода и вывода средств и готовы ли пользователи оставлять капитал долгосрочно.

По стороне продукта уже видны его намерения: самокастодиальный кошелек, автоматическая конвертация остатка в USDe, оплата по Visa, кэшбэк, а также повышение ставок по сбережениям до конкурентного уровня через функцию Boost. Предусмотрено три уровня тарифов: Standard, Pro, VIP. Для перехода на следующий уровень необходимо заблокировать токены ENA или пригласить новых участников. Направление четко обозначено, но проект все еще находится на старте. Режим приглашений, географические ограничения и неполный охват платформ Android и Европы остаются реальными ограничениями.

Подлежит проверке всего одно: сможет ли более высокий доход от резервов превратиться в ощутимые пользователем низкие комиссии, высокие награды и качественный пользовательский опыт. Если преимущество модели останется лишь на бумаге, оно не имеет смысла.

Pay и USDe работают как взаимно усиливающийся цикл

Рассматривая Ethena Pay только как платежную карту, можно недооценить ее значение.

Новые средства, поступающие в новые банки, создают спрос на USDe; рост объема USDe увеличивает доход резервов, который затем возвращается в систему поддержки тарифов и наград Pay. Одна сторона привлекает пользователей, другая наращивает предложение стейблкоина, формируя взаимное усиление.

Если пользователь совершит одну покупку и уйдет, смысл минимален. Ключ в удержании остатка. Пока баланс остается, доход от резервов сохраняется, субсидии Pay могут продолжаться, а спрос на USDe не будет разовым. Поэтому в ближайшей перспективе важно отслеживать не только недельный оборот, но и количество пополненных счетов, средний баланс на пользователя, уровень удержания, а также то, синхронно ли эти показатели вырастут после отмены режима приглашений.

Объем предложения USDe, после шести недель чистого притока вернувшийся к отметке $4,6 млрд, на прошлой неделе был добавлен в сеть TRON, каналы дистрибуции продолжают расширяться. Предложение восстанавливается, масштаб распространения растет. Если Pay станет новым каналом притока средств, это даст чистый прирост предложению, а не просто перераспределение существующих пользователей.

Переключатель комиссий одобрен, порог для обратного выкупа еще высок

Другой важный фактор — токен ENA.

Переключатель сбора комиссий уже утвержден. План обратного выкупа запустится после достижения объема предложения USDe в $7,5 млрд, что свяжет доход протокола со спросом на токен. Это шаг, которого долго ждали держатели: когда протокол начинает зарабатывать, он покупает свои токены.

Однако планка установлена высокая. Чтобы перейти с текущих $4,6 млрд до целевых $7,5 млрд, предложению предстоит значительно вырасти. Переключатель не означает автоматического изъятия всей суммы, механизм работает поэтапно, привязанному к масштабам USDe. В пул обратного выкупа поступает часть чистого дохода бизнес-линий, принадлежащая фонду, около 95% из которой направляется на программный выкуп ENA, а остальная часть остается на развитие. Теоретически успех Pay попадет в эту финансовую схему, но при текущих масштабах он пока не способен обеспечить масштабную историю роста.

Ethena также выкупила часть позиций ранних инвесторов для снижения давления распродаж венчурных фондов. Разблокировка токенов и продажа ранних партий всегда висела над оценкой ENA как дамоклов меч. Выкуп части ранних пакетов и привязка доходов к токену имеют четкую цель: сначала снизить давление со стороны предложения, чтобы у фундаментальных показателей появилась возможность соответствовать рыночной цене.

Совокупность этих факторов открывает окно для переоценки, но наличие окна не означает, что переоценка уже завершена. До целевых $7,5 млрд еще далеко, выкуп пока остается ожиданием; Pay все еще на стадии режима приглашений, нарратив про потребительское финансирование недовершен. Следует следить за тем, смогут ли два графика расти синхронно: приближается ли объем USDe к отметке $7,5 млрд, и продолжает ли расти баланс Pay и объем транзакций.

Как сегодня оценивать ENA

Если рассмотреть три ключевых факта вместе, логика становится вполне ясной.

• Во-первых, доход от резервов Ethena не подлежит разделу с эмитентами или банками-спонсорами, что дает протоколу структурное преимущество перед новыми банками на базе USDC/USDT.
• Во-вторых, пока это преимущество не превратилось в конкурентоспособность продукта: разрыв все еще велик, например, у EtherFi объем еженедельных карточных платежей уже исчисляется десятками миллионов долларов.
• В-третьих, переключатель комиссий связывает токен с доходом протокола, однако первый этап обратного выкупа начнется только после достижения объемом USDe отметки в $7,5 млрд. Выкуп ранних позиций лишь снимает часть давления на предложение, но не означает смены парадигмы фундаментала.

Таким образом, это не история про мгновенный рост цены токена после запуска карты, а замкнутый цикл, который все еще проходит проверку: пополнение счета конвертируется в USDe, USDe генерирует доход резервов, этот доход субсидирует Pay, Pay снова подпитывает спрос на USDe, и после прохождения порога предложения поступление доходов запускает программный выкуп ENA. Любое ослабление звена в этой цепи ослабит и весь нарратив.

Как только режим приглашений будет отменен, именно способность баланса и объемов потребления масштабироваться станет первым фактом, который либо подтвердит, либо опровергнет гипотезу. Именно этот момент станет границей между демонстрационным проектом и полноценным бизнесом для направления Pay.