За кулисами империи Ethena на сотни миллиардов: кто контролирует распределение каждого цента ваших LP-позиций? Именно эти казны по праву являются настоящими хозяевами DeFi

Автор: Sealaunch Intelligence

Подготовка: TechFlow

TechFlow: Когда вы в один клик депонируете стейблкоины на фронтенде для получения дохода, вы не подозреваете, что эти средства на базовом уровне фактически проходят через 14 протоколов, пересекают несколько блокчейнов и многократно используют цикличное кредитное плечо. Эта статья раскрывает «темную сеть» ликвидности DeFi-касс: кто распределяет средства за вас, кто разделяет с вами риски и кто тайком извлекает прибыль. Поняв эту схему, вы по-настоящему поймете, откуда в DeFi берутся прибыль и где скрываются риски.

Казна — это смарт-контракт, который аккумулирует депозиты и извлекает из них выгоду, обычно за счет распределения средств между протоколами DeFi для заработка дохода. Пользователи вносят активы и получают токены долей; по мере прибыльности стратегии стоимость этих долей со временем растет. Оно близко к паевому фонду: собирает капитал, делится доходом, имеет четкие границы инвестиционного мандата и управляется комиссионным менеджером. Отличие заключается в самой стратегии: казны напрямую распределяют средства между другими протоколами DeFi и прочими казнами, а не через брокеров и кастодианов.

Ни одна казна не существует изолированно; эффективный способ понять их влияние на экосистему — рассматривать их как узлы графа. Казны связаны с держателями депозитов, управленцами, определяющими направления размещения капитала, с протоколами назначения, с самими активными позициями, а также с другими казнами во взаимосвязи владения. Две кажущиеся несвязанными казны все равно соединены тем, чем обладают совместно: одними и теми же протоколами, активами, одним управленцем двух портфелей, одним блокчейном. Прочитав этот граф, вы сможете узнать, откуда берется ликвидность, кто определяет ее направление, какие стратегии применяются, как функционируют активы, какие сети и экосистемы являются конкурентоспособными, и какие протоколы в итоге захватывают ликвидность.

Хорошая аналогия для понимания казн: группа островов, разделенных одним морем, и это море — ликвидность. Каждая казна сверху кажется самостоятельной, но под водой она связана со всем окружающим.

Пользователи вносят USDC или USDT в казну, которая диверсифицирует эти средства между Aave, Morpho, Fluid, токенами основного тела Pendle, пулами Maple, токенизированными гособлигациями, иногда размещает их в других казнах, охватывая несколько сетей. Внесение депозита происходит разово, тогда как на его основе лежит непрерывная последовательность изменяющихся, ребалансируемых конфигураций, полностью абстрагированных от конечного депозанта.

В криптоиндустрии компании, управляющие такими портфелями, называются кураторами, но их задачи гораздо шире: управление кредитными рисками, настройка рыночных параметров, аллокация активов. Установка инвестиционного мандата, выбор площадок, определение размера позиций и принятие ответственности при ошибках — это обязанности портфельного управляющего в мультистратегийных фондах. Поэтому в данной статье мы будем называть их управляющими стратегиями.

Мы составили карту ведущих мультипротокольных казн, чтобы увидеть общую картину ликвидности: более 100 казн представляют депозиты свыше 14 млрд долларов США и DeFi-заимствования свыше 6 млрд долларов США. Каждая линия на схеме ниже обозначает размещение казны в протоколе. Мы фокусируемся только на казнах, распределяющих средства по нескольким площадкам, казны одного протокола в наш анализ не входят.

Ликвидационный граф уже сейчас достаточно сложен, и в будущем он станет еще сложнее. Запуск новых казн, внедрение большего числа стратегий в каждой из них, а также рост количества активов благодаря токенизации реальных активов (RWA), акций и новым видам процентных инструментов будет увеличивать сложность. Каждый новый актив или площадка многократно увеличивает связи, поскольку новые элементы становятся доступны всем казнам, чьи мандаты позволяют такие операции.

Рост сложности аллокации

Первоначально казны были ближе к агрегаторам. Они искали максимальную доходность среди нескольких кредитных рынков, перемещая стейблкоины между ними, и предоставляли пользователям усредненную ставку.

Сегодня портфель казны может включать следующее, и этот список постоянно растет:

• Фиксированная ставка через токены основного тела Pendle
• Токенизированные государственные облигации, частное кредитование и все больше токенизированных акций
• Ликвидные стейкинг-активы
• Доли других казн формата ERC-4626
• Стратегии типа carry trade
• Кредитное плечо в виде цикличных позиций, формируемых через залог и повторное внесение средств

В нашей выборке казны в среднем работают с 14 протоколами, максимальное число приближается к 50. Это покрытие практически не связано с размером казны: казны объемом менее 100 млн долларов часто работают с большим количеством протоколов, чем казны в двадцать раз крупнее.

Чем шире масштабируются эти сети связей, тем сильнее они переплетаются. Две казны с разными стратегиями, управленцами и депозантами в итоге могут финансировать один и тот же рынок DeFi. Казна на 30 млн долларов часто встречается на большем количестве рынков, чем казна на 1 млрд долларов. Такое вторичное воздействие (доля риска одной казны, исходящая от других казн на том же рынке) может проявляться в ставках другой казны.

Цикличное кредитное плечо — популярная стратегия. Например, казна владеет процентным токеном, использует его в качестве залога для заем стейблкоина, затем покупает дополнительный объем этого актива, повторяя цикл для наращивания плеча. Цикл умножает один депозит в множество позиций, поэтому след казны на конкретном рынке значительно превышает размер привлеченного капитала. Закрытие позиций также происходит не разовым выходом, а последовательностью операций.

По мере массового выхода RWA и токенизированных акций они становятся активным залогом, позволяя применять аналогичные структуры каро-трейда не только к стейблкоинам, но и к токенам облигаций или акций. Это критически важно для финтеха и новых банков: у них изначально есть остатки пользователей, которые простаивают. ether.fi Cash — наиболее очевидная текущая реализация: пользователи сохраняют активы, заемлют против них, а затем тратят или реинвестируют полученные средства. Базовый кредитный протокол превращается в площадку для финансирования.

Модели распространения смещаются от B2C к B2B и далее к B2B

Изначально казны просто ждали депозиты, продавая доли тем, кто сам приходил и сравнивал годовую доходность, среди участников on-chain рынка.

На втором этапе управляющие стратегиями скрылись за фронтендами других проектов: они управляют казной и отвечают за привлечение средств через этот канал. Например, Sentora управляет капиталоположением для пользователей, вносящих средства на платформу Kraken Earn. Такие партнерства охватывают миллионы пользователей, которым не знакомы казны, механизмы распределения средств между протоколами DeFi и сами базовые стратегии.

Третий этап полностью исключил розничного потребителя из цепочки. Клиентами выступают другие предприятия: asset-менеджеры, корпоративные казначейства, фонды, выносящие свои инвестиционные мандаты в блокчейн. На финальном этапе розничные инвесторы отсутствуют. Казны продаются институционалам в качестве исполнительного инструмента для аллокации собственного или клиентского капитала. Четкие мандаты и прозрачная отчетность создают привычную структуру, благодаря чему казны становятся блокчейн-филиалами традиционного бизнеса. Для таких капиталов характерны большие средние суммы, более медленное поступление и меньшая волатильность оттока.

Для кредитных протоколов результат всех трех моделей одинаков. Капитал приходит через управляющих стратегиями, а протокол выступает лишь одной из позиций в портфеле конкретной казны. Покупатель сравнивает чистую доходность после учета верхних лимитов комиссий, оракульные риски и ликвидность при выходе, имея возможность корректировать позиции в одной транзакции.

Трехсторонние сделки

Как только управляющие стратегиями контролируют реальное предложение капитала, оно само становится товаром, подлежащим торговле. Эмитенты активов ищут каналы для их дистрибуции, управленцы disponiруют средствами, необходимыми для такого распространения, а стимулы, подталкивающие к сделке, передаются депозантам, а не остаются у управленцев.

В теории стороны получают желаемое:

• Депозанты получают доходность выше, чем на базовых рынках
• Эмитенты получают предложение, которое не могли бы купить напрямую
• Управляющие стратегиями получают более конкурентоспособные инструменты без использования собственных средств

На практике такая сделка работает только при условии постоянного финансирования. Предложение, купленное за счет стимулов, представляет собой аренду по бюджетному циклу. Как только стимулы прекращаются, ставки возвращаются к уровню базового рынка. Иногда это заложено в план заранее, что дает хороший результат: стимулы покупают необходимую глубину и интеграции актива, сохраняя спрос при снижении удельной стоимости. Иногда инфраструктура не строится, и арендованная эмитентом ликвидность сразу после окончания стимулов уходит в сторону.

Эмитенты имеют наибольший интерес точно понимать, за какой тип услуги они платят, поскольку именно они обеспечивают финансирование. Стимулы по сути представляют собой долю из прибыли эмитента, которую он направляет через казну конечным пользователям в обмен на дистрибуцию, жертвуя частью рентабельности.

Более сложный вопрос — на каком слое размещать стимулы. Их можно направить на самый верхний уровень — непосредственно в казну, где они сразу отобразятся в расчете APY. Либо разместить их глубже: внутри конкретного рынка аллокации казны или внутри самого активного актива. По мере углубления стека количество слоев многократно возрастает, и каждый из них рискует стать точкой, где платеж перехватит нетипичный для цели депозант. Размещение стимулов на неверном уровне покупает лишь виртуальное число, существующее ровно столько, сколько длится бюджет. Правильное размещение покупает глубину или интеграцию, позволяя капиталу остаться на месте даже после истечения бюджета.

Рынки с низкой глубиной ликвидности сильнее подвержены ударам при ее перераспределении

Управляющие стратегиями сегодня являются одним из крупнейших источников предложения на рынках займов DeFi, причем масштабы их движений значительны. При ребалансировке со стороны любого из них воздействие на целевой рынок ощущается мгновенно: рынок, покидаемый капиталом, теряет уровень утилизации, заемщики сразу видят изменение ставки; рынки притока повышают утилизацию, а депозанты фиксируют сжатие собственной доходности.

Чувствительность конкретного рынка к таким шокам зависит от двух факторов: доли ликвидности, сконцентрированной в казнах, и объема средств, способных переместиться единовременно.

Первый параметр — рыночное экспозиция E: суммируется предложение всех казн и делится на общую ликвидность рынка. Второй параметр — последствия вывода части этой аллокации. Изменение ставки пропорционально трем факторам: степени экспозиции, доле фактически перемещенного предложения казн и крутизне кривой ставки при текущем уровне утилизации.

Aᵢ — предложение, направленное казной i в данный рынок, L — общая ликвидность рынка, m — доля фактического перемещения предложения казн, k — наклон кривой ставки при текущей утилизации.

Два рынка могут выплачивать одинаковую ставку, но иметь совершенно разную экспозицию. Рынок объемом 2 млрд долларов с долей предложений казн 10% испытает минимальное изменение ставки даже при полном выходе. Рынок на 50 млн долларов с долей казн 70% подвергнется резкому переоцениванию при первой же ребалансировке управляющего. Именно те заемщики, что утром еще пользовались приемлемыми ставками, первыми ощутят удар.

Таким образом, глубина ликвидности превращается в конкурентное преимущество, а не в метрику тщеславия. По мере роста масштабов и скорости действий управляющих стратегиями эта закономерность станет только важнее. Глубокий рынок способен принять крупные аллокации, определить им цену и пережить их вывод. Неглубокий рынок предлагает привлекательные поверхностные ставки, но взамен получает худшие условия для входа-выхода: поток капитала, поднимающий доходность, при оттоке разрушит структуру.

Это ставит в выигрыш модели с общей ликвидностью по сравнению с изолированными рынками. В изолированных рынках одна казна способна занять большую часть предложения, что делает показатель E изначально высоким, а каждая ребалансировка наносит удар остальным участникам. В моделях общих пулов или hub-and-spoke ту же аллокацию поглощает значительно более глубокая книга ордеров, занимая малую долю, поэтому подобные решения почти не влияют на ставки. Изолированные рынки изолируют кредитные риски, но концентрируют риски ликвидности. Общие пулы и гибридные модели действуют наоборот. По мере концентрации предложения в руках немногих управляющих издержки изолированной модели становятся все выше.

Куда мы движемся

Управляющие стратегиями объединяются, некоторые будут поглощены. Привлечение каналов дистрибуции — задача бизнес-развития, которая естественно предпочитает работать с ограниченным кругом имен. Логичным следующим шагом становятся сделки M&A: on-chain компания по управлению активами может приобрести команду с готовыми клиентами, инструментами и track record, вместо того чтобы строить все с нуля.

Другие управляющие столкнутся с делегитимизацией посредников: их крупнейшие клиенты заберут полномочия на внутренний контроль, сокращая комиссионные расходы. Протоколы нуждаются в более проактивном управлении. Кривые ставок, лимиты и факторы резервирования изначально проектировались под депозитные базы, состоящие из множества мелких решений и характеризующиеся однородным оттоком. Текущая динамика денежных потоков давно вышла за эти рамки.

Сети должны бороться за аллокации, а не за пользователей. Казны абстрагируют сетевую принадлежность. Пользователь может внести средства в Ethereum, но капитал в итоге окажется в Base, поэтому сеть не должна исходить из того, что привлечение пользователя автоматически означает привлечение капитала. Ключевой фактор — наличие в сети условий для реализации стратегий: залоговые активы, глубина площадок и условия стимулирования, обеспечивающие саму возможность аллокации.

Эмитентам необходимо яснее осознавать, за что именно они производят платежи. Стимулы покупают аллокацию, а аллокация не равна устойчивой депозитной базе. Понимание того, какая часть бюджета покупает капитал, готовый остаться, а какая уйдет вместе с ним, определяет, оплачиваете ли вы реальную дистрибуцию или временный виртуальный показатель.

Конвергенция роста

Каждый из трендов в этой статье обычно освещается отдельно, и каждый выглядит как позитивная новость. Больше активов переходит в блокчейн: от гособлигаций и частного кредитования до токенизированных акций. Все больше капитала аллоцируется через казны, а не прямыми депозитами. Запускается все больше казн, работающих со стратегиями нового поколения, превосходящими функциональность предшественников. Борьба за этот капитал обостряется среди все большего числа управляющих стратегиями, при этом лидеры продолжают набирать вес.

Любой новый актив становится доступен всем казнам, чьи стратегии это разрешают; новая казна добавляет еще одного аллокатора к одной группе рынков; новый управляющий становится участником системы, чьи решения влияют на ставки абсолютно незнакомых ему пользователей. Скорость роста связности намного опережает рост любых отдельных показателей, именно поэтому плотность этого графа увеличивается быстрее, чем его масштаб.

Понимание этого графика ликвидности позволяет прогнозировать источники будущих депозитов. Протокол видит, какие стратегии технически способны направить туда капитал, и насколько у них свободны лимиты. Эмитент идентифицирует управляющих, уже способных держать его активы, выявляя кратчайший путь к дистрибуции. Сеть анализирует, каких условий не хватает для привлечения конкретных стратегий к себе. За этим приходят ответы по рискам: кто еще присутствует на вашем рынке и какие события должны произойти вовне, чтобы заставить их уйти.

Sealaunch Intelligence предоставляет исследования on-chain рынков капитала для протоколов и институционалов, охватывая секторы кредитования, доходности, RWA и стейблкоинов. Работает независимо, охватывает разные вертикали, основана в 2021 году.