Бизнес-модель Ethena вокруг синтетического доллара: за счёт чего стейблкоин без банковской поддержки обеспечивает доходность в 5% и получает поддержку Standard Chartered?

Автор: 🦊 A Fox in Web3

Перевод: TechFlow

Обзор от TechFlow: Ethena создала синтетический доллар на базе «криптоактивов + хеджирования», который не нуждается в банковской поддержке и регулярно приносит доход — явление крайне редкое для рынка стейблкоинов. Особенно примечательно, что Standard Chartered Bank только начала освещать этот проект и прогнозирует рост его предложения в 8 раз к 2028 году. В этой статье разбираются механизмы работы, источники дохода и значение недавних реформ токеномики для инвесторов.

Синтетический доллар в криптомире

USDe от Ethena представляет собой «синтетический доллар»: его стоимость поддерживается не хранением долларов в банках, а портфелем криптоактивов и хеджирующими позициями. Текущая годовая доходность составляет около 5%.

Крупный британский банк Standard Chartered Bank недавно начал публиковать исследовательские материалы об Ethena, прогнозируя увеличение предложения USDe в 8 раз к 2028 году до 40 млрд долларов.

Токен ENA будет использоваться для программ обратного выкупа, финансируемых за счет доходов протокола. Выкуп начнется при превышении объема выпуска USDe отметки в 7,5 млрд долларов и будет расширяться по мере роста предложения.

После коллапса в октябре прошлого года предложение USDe сократилось на две трети, однако он не подпадает под действие Закона GENIUS, запрещающего обычные стейблкоины выплачивать доход, что может помочь ему восстановиться.

Ethena — это проект на крипто рынке с начала 2024 года, создавший весьма уникальный синтетический стейблкоин USDe с инновационным механизмом, включающим хеджирование. Учитывая его специфичность, я давно планировал посвятить ему статью.

Недавно токенэкономика ENA претерпела изменения, а на этой неделе, 5 октября, произошел крупный разморозка токенов. Учитывая эти факторы, сегодня кажется подходящим моментом для публикации материала об Ethena, стейблкоине USDe и токене ENA. Если хотите узнать больше, читайте ниже.

Большинство участников крипторынка знакомы с USDC и USDT — двумя крупнейшими стейблкоинами. При выпуске каждого нового токена эмитент поддерживает его равной суммой наличных долларов или государственных облигаций США в рамках традиционной финансовой системы (TradFi).

Механика USDe от Ethena работает иначе. Протокол не хранит доллары в банках; вместо этого он удерживает криптоактивы и открывает хеджирующую позицию, компенсирующую колебания их цены. Именно поэтому Ethena называет их «синтетическим долларом», хотя большинство пользователей просто рассматривают их как очередной стейблкоин.

Запуск Ethena в сети Ethereum состоялся в феврале 2024 года. Проект основан Гаем Янгом (Guy Young), среди его ранних инвесторов и сторонников — криптофонды Dragonfly и Galaxy Digital, соучредитель BitMEX Артур Хейс (Arthur Hayes) и традиционная управляющая компания Franklin Templeton.

Одно из главных отличий: в отличие от USDC или USDT, USDe действительно генерирует доход для держателей. При стейкинге USDe пользователь получает sUSDe с текущей годовой доходностью около 4,8%.

На днях крупный британский банк Standard Chartered начал публиковать исследования по Ethena. Крупные банки нанимают аналитиков для регулярного составления отчетов и ценовых прогнозов по компаниям и активам, потенциально интересным клиентам. Тот факт, что Standard Chartered занимается этим для проекта DeFi, является значимым событием для самого проекта!

Standard Chartered прогнозирует, что объем выпуска USDe может вырасти примерно в 8 раз, достигнув 40 млрд долларов к концу 2028 года с текущих ~5 млрд долларов. Это соответствует общей тенденции роста стейблкоинов, когда традиционные финансы (TradFi) и криптомир все больше сближаются.

Как это работает

Предположим, пользователь депонирует ETH на сумму 100 долларов для минта 100 долларов USDe. Ethena немедленно открывает на криптобирже позицию аналогичного размера на понижение курса ETH с использованием бессрочных фьючерсов (perpetual contracts). Если хотите узнать подробнее, ознакомьтесь с моим обсуждением бессрочных фьючерсов в статье ниже.

Бессрочные фьючерсы и кредитное плечо

Если цена ETH упадет вдвое и станет стоить 50 долларов, позиция на понижение заработает 50 долларов, так что базовый обеспечительный актив все равно сохранит ценность в 100 долларов. Если ETH удвоится в цене, ситуация изменится наоборот, но общая стоимость останется неизменной в 100 долларов. Независимо от того, куда движется ETH, обе позиции взаимно компенсируют друг друга, сохраняя долларную стоимость неизменной!

Доход формируется из двух источников:

Стейкинг-вознаграждения за обеспечивающий ETH.

Ставка файнинга (Funding Rate). На рынке бессрочных фьючерсов, когда большинство трейдеров играет на повышение, они регулярно выплачивают небольшую плату стороне, играющей на понижение. Ethena находится именно на этой стороне, поэтому в бычьем рынке она получает эти выплаты.

Таким образом, эта доходность является реальной выручкой, сгенерированной торговыми операциями, а USDe обеспечен реальными цепочными залогами, которые можно напрямую увидеть на их сайте.

Простое удержание USDe равносильно хранению долларов, но если конвертировать их в sUSDe через стейкинг, вы получаете доллары плюс долю дохода из упомянутых выше источников. На данный момент около 60% всего выпуска USDe находятся в состоянии стейкинга и генерируют доход.

Однако доходность подвержена рыночной волатильности. Среднегодовая ставка файнинга в 2024 году составляла около 11%, сейчас она опустилась примерно до 5%, почему доходность sUSDe снизилась с двузначных цифр первого года. Но даже сегодня 5% остаются довольно привлекательной ставкой.

Конвертация USDe в sUSDe выполняется предельно просто. Зайдите на интерфейс сайта app.ethena.fi, перейдите на вкладку «Savings» и выберите понятные опции Stake или Unstake для переключения между USDe и sUSDe.

ENA — это управляющий токен протокола Ethena. Общий объем выпуска ENA составляет 15 млрд токенов, текущая торговая цена — около 0,25 доллара.

Долгое время ENA, как и многие другие токены, сталкивалась с одинаковой проблемой. Ранние инвесторы распродавали свои позиции, а ежемесячная разморозка новых токенов усиливала давление продавцов. Холдеры также не видели, каким образом доходы протокола реально могли бы поступать им в руки.

Однако несколько месяцев назад, в августе, Фонд Ethena объявил о комплексной реформе, направленной на решение этой проблемы:

Фонд осуществил выкуп всех заблокированных токенов у основных инвесторов раунда seed, которые распродавали ENA после пика в октябре 2025 года.

Права собственности на протокол и генерируемую им ценность передаются фонду, управляемому через голосование ENA, а не акционерам Ethena Labs.

Введение «переключателя комиссий»: при превышении объема выпуска USDe отметки в 7,5 млрд долларов он активируется. Начиная с этого момента, часть доходов Ethena будет направляться на обратный выкуп ENA с изначальной ставкой 5%, которая постепенно увеличится до 25% после достижения объема выпуска в 25 млрд долларов.

Ежемесячная разморозка токенов для инвесторов прекращается. Вместо этого все оставшиеся токены инвесторов будут полностью разблокированы единовременно 5 октября. После этого лишь около 12% общего объема останутся заблокированными, включая токены команды, экосистемы и фонда.

Кстати, если вы еще не совсем понимаете, как работают программы обратного выкупа токенов и какие стимулы они создают, я обсуждал это в предыдущей статье.

Обратный выкуп токенов

Расчеты самой Ethena показывают: при доходности 6% годовые объемы обратного выкупа составят около 22,5 млн долларов при объеме выпуска USDe в 7,5 млрд долларов, и возрастут до 135 млн долларов при достижении объема в 15 млрд долларов. Отметка в 15 млрд — это приблизительно тот уровень пика, который USDe достигал в прошлом году. Представители Ethena заявляют, что данная программа призвана поддержать возвращение объема выпуска к максимальным значениям, а их стратегической целью является превышение 100 млрд долларов предложения USDe в течение пяти лет!

Хотя стейблкоин USDe остается основным направлением деятельности Ethena, компания также позволяет другим организациям использовать ее инфраструктуру для выпуска собственных стейблкоинов. На этой неделе EtherFi анонсировала запуск стейблкоина на базе технологий Ethena. EtherFi — это криптоплатформа с депозитами стейблкоинов свыше 300 млн долларов и более чем 100 000 активных криптовалютных банковских карт.

Ранее аналогичный шаг уже сделали Jupiter, MegaETH и Sui. Как только переключатель комиссий будет активирован, доходы от этих дополнительных стейблкоинов также попадут в пул для обратного выкупа.

Именно поэтому целевые цены Standard Chartered для ENA так сильно зависят от восстановления объема выпуска USDe. Банк прогнозирует достижение ENA отметки в 0,42 доллара к концу текущего года, 1,10 доллара в 2027 году и 2 доллара к концу 2028 года.

Проблема заключается в том, что обратный выкуп еще не запущен. Текущий объем выпуска USDe составляет около 5 млрд долларов, поэтому он должен вырасти примерно наполовину, чтобы активировался переключатель комиссий. Кроме того, с 30 сентября Ethena перестала выплачивать ENA-стимулы держателям USDe, значит, любой дальнейший рост предложения теперь должен опираться исключительно на саму доходность, а не на распределение токенов.

Риски и крах

Главный риск Ethena заложен непосредственно в доходности USDe. Эта доходность зависит от того, что большинство трейдеров играют на повышение рынка, тогда как в длительном медвежьем тренде ставка файнинга может стать отрицательной. В такие периоды Ethena придется платить комиссии, а не получать их, поэтому протокол формирует резервный фонд специально для подобных ситуаций.

Также Ethena зависит от централизованных бирж, поскольку все ее хеджирующие позиции размещены там. В случае банкротства крупной биржи или замораживания вывода средств некоторые хеджирующие позиции Ethena могут оказаться заблокированными.

Кроме того, при падении доходности капиталы часто покидают протокол, объем выпуска сжимается, а нарратив вокруг токена ENA теряет силу.

Момент, нанёсший наибольший ущерб репутации USDe, пришелся на крах 10 октября прошлого года, о котором я писал в статье ниже.

Цепная ликвидация

Цена USDe на Binance упала до 0,65 доллара, тогда как на других биржах она торговалась близко к 1 доллару. Проблема заключалась исключительно внутри самой Binance. Биржа использовала свой неглубокий стакан заявок для ценообразования USDe вместо гораздо более глубоких рынков, а поскольку пользователи Binance могли использовать USDe в качестве залога, искусственно заниженная цена спровоцировала волну ликвидаций.

Два других токена, BNSOL и собственный WBETH от Binance, также столкнулись с аналогичным ценовым отклонением на площадке Binance.

Binance заранее внедрила исправление для системы ценообразования и выплатила 283 млн долларов в качестве компенсации пострадавшим пользователям. Ethena продолжала работать штатно, весь период соблюдая избыточное обеспечение и последовательно оплачивая каждый redeemable USDe в размере 1 доллара.

Однако ничто из перечисленного не остановило негативный всплеск новостных заголовков.

Само падение синтетического доллара до 0,65 доллара было достаточно, чтобы подорвать доверие инвесторов, после чего было выкуплено примерно на 3 млрд долларов. Последующее снижение рынка усугубило ситуацию: падение ставки файнинга снизило доходность, что привело к ликвидации зачекененных позиций sUSDe с кредитным плечом в DeFi. Объем выпуска USDe сократился с исторического максимума в 14,8 млрд долларов до текущих ~5 млрд долларов.

Тем не менее, Ethena продемонстрировала правильное поведение в самом жестком стресс-тесте на сегодняшний день: решив проблему, которую она даже не вызывала, протокол безупречно выплатил миллиарды долларов по паритету 1 доллар за токен.

Стейблкоины с доходностью

Закон GENIUS был принят в прошлом году как регуляторная база для стейблкоинов в США. Он запрещает регулируемым эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты держателям. Это вынудило компании Circle и Coinbase реструктуризировать систему вознаграждений для USDC.

Именно доходность стейблкоинов стала главным камнем преткновения в ходе недавних переговоров по законопроекту CLARITY: банки не хотят, чтобы криптокомпании оттягивали на себя розничные депозиты. Этот фактор также объясняет причины провала CLARITY, о которых я писал несколько недель назад.

Но USDe не относится к категории GENIUS-стейблкоинов: поскольку, как указано ранее, это синтетический доллар, он юридически имеет право продолжать выплачивать доход!

При сохранении текущих правил это серьезное конкурентное преимущество; однако, если законодатели решат закрыть эту лазейку, это обернется вполне осязаемым риском.

Мое мнение таково: Ethena успешно пережила стресс-тесты, которые критики считали фатальными для нее. Синтетический доллар, выплачивающий рыночную доходность, — это то, что регулируемые стейблкоины не могут предложить юридически.

Доллары с изначально заложенной возможностью генерировать доход являются предметом острых дискуссий в среде банков TradFi, но они воспринимаются как важная составляющая будущего развития on-chain денежных систем, и Ethena является одним из самых ярких примеров реализации этой модели сегодня.

Учитывая доработанную токенномику и уверенность крупного банка в восстановлении объемов, я бы ни в коем случае не делал ставки на их провал!