Точка зрения: Stock Perps — крупнейший драйвер роста акций малой капитализации в будущем.

Автор: agintender

В 2020 году у тех, кто хотел шортить GameStop, было непреодолимое препятствие: где взять акции в долг? Тогда этот игрового ритейлер ещё не стал общей темой для розничных инвесторов по всему миру, но стоимость заимствования бумаг во втором квартале превышала 100% годовых. К январю 2021 года она составляла около 25%. Речь не о том, чтобы сказать вам, вырастет или упадёт цена акций, а о том, сколько придётся платить ежедневно за участие в такой сделке.

Представьте это как бизнес по прокату автомобилей. Вы ожидаете заработать 5000 долларов через месяц, но аренда на этот месяц стоит 8333 доллара. Сделка состоялась, но вы в убытке. Ещё сложнее то, что иногда у компании просто нет автомобилей.

С акциями всё то же самое: недостаточно просто заплатить, чтобы кто-то одолжил вам бумаги. Чтобы брокер поддерживал короткие позиции, ваш счёт должен иметь соответствующие разрешения, а у нужной акции — достаточное количество доступных для заимствования лотов.

Именно с этого начинается обсуждение бессрочных фьючерсов на акции:

Суть бессрочных контрактов в том, чтобы позволить большему числу участников войти в эту игру по разным причинам.

Кто-то верит в компанию, кто-то сомневается в её оценке, а третьих вообще не волнует направление цены; их интересует лишь то, перекроет ли ставка финансирования стоимость удержания позиции и есть ли возможность заработать на спреде между спотом и фьючерсом.

Им не нужно верить в один и тот же нарратив. Даже будучи совершенно разными участниками рынка, они могут выступать друг для друга контрагентами.

Механизм бессрочных контрактов применим ко всем акциям. Для средне- и малокотационных акций с низкой ликвидностью и ограниченным выбором производных инструментов он может заполнить те торговые комбинации, которые ранее были невозможны, открывая доступ для капиталов, которым раньше туда была закрыта дорога.

Однако, чтобы понять этот механизм, не стоит сразу думать о кредитном плече. Вспомните продавцов на фруктовой рынке.

Правило, понятное любому продавцу фруктов

Продавец закупает товар, потому что планирует продавать его покупателям. Ему не нужно верить, что яблоки подорожают в следующем месяце; ему достаточно, чтобы цена продажи покрыла закупку, потери порчи и операционные расходы. Маркетмейкеры на фондовом рынке действуют схожим образом: они держат акции, чтобы обслуживать клиентов с противоположной стороны, а не потому что считают перспективной данную компанию.

Допустим, одна акция стоит 10 долларов, и кто-то хочет открыть длинную позицию через бессрочный контракт на 10 тысяч акций. Маркетмейкер продаёт ему контракт, сам становясь шортом по деривативу. Если цена акций вырастет, маркетмейкер понесёт убытки. Чтобы застраховаться от этого риска, он покупает 10 тысяч акций на спотовом рынке. Таким образом, клиент получает длинную позицию по фьючерсу, а маркетмейкер оказывается с позицией «long акций + short контракта», что генерирует заявку на покупку в размере 100 000 долларов на спотовом рынке.

Эта покупка акций вызвана желанием клиента торговать: маркетмейкер пополняет запасы и хеджируется. Подобно тому как продавец фруктов закупает товар, покупка акций не обязательно означает веру в рост цен. Разница лишь в том, что акции можно сопоставить с контрактом, скомпенсировав большую часть направленного риска; риски усушки и порчи фруктов таким образом не перенести.

Если повернуть ситуацию иначе, возникает другой путь. Клиент хочет открыть шорт по контракту, маркетмейкер принимает заявку и становится длинным по деривативу. Для хеджирования падения он может продать имеющиеся у него акции или занять их и выставить на продажу. В итоге на спотовом рынке появляется предложение, а на фьючерсном — спрос.

На схеме показаны два возможных пути хеджирования. Маркетмейкер сначала гасит длинные и короткие потребности клиентов друг напротив друга, работая только с чистым риском; далеко не каждый контракт сопровождается сделкой с акциями. Наличие складских запасов акций также не означает готовности принимать бесконечное число заявок; ограничения определяются капиталом, доступностью заёмных бумаг и толерантностью к риску.

Четыре цены за бессрочным контрактом

Но как бессрочный контракт поддерживает связь между ценами на разных сторонах? Если акция стоит 10 долларов, а контракт растёт до 15, не превращаются ли они в два разных рынка?

Представьте два прилавка с одним товаром. Если на одном дорожает, покупатели сравнят цены, а участники торговли будут стараться покупать дешевле и продавать дороже. Однако у бессрочных контрактов на акции есть особенность: обычно они не предполагают физической поставки акций в фиксированную дату, поэтому нельзя просто опираться на механику «поставка в день экспирации» для сближения цен. Им нужна другая система стимулов, одной из которых является ставка финансирования.

Ставка финансирования действует как регулярный расчётный счёт за удержание позиции. Когда контракт постоянно переоценён, механизм повышает затраты для длинных позиций, выплачивая эти средства шортам, привлекая людей на противоположную сторону; если контракт недооценён, направление выплат может измениться. Это не произвольные дивиденды от биржи: деньги идут от участников противоположной стороны. На каждую открытую позицию приходится один лонг и один шорт, поэтому утверждение «больше лонгистов платят больше» слишком упрощено.

Как система определяет, завышена цена контракта или занижена? Для начала важно разделить несколько типов цен.

Если пакет риса помечен ценой 10 юаней, это не значит, что всю машину риса можно купить по 10 юаням. Дешёвые пакеты могут закончиться на первом месте, а дальше цена составит 10,20 юаня. Цена ударного исполнения рассчитывается вдоль книги ордеров: сколько в среднем реально получится выручить или потратить при покупке/продаже на заданную сумму.

Обычная формула расчета цены ударного исполнения на биржах выглядит примерно так:

[max(Цена ударной покупки − Референтная цена, 0) − max(Референтная цена − Цена ударной продажи, 0)] ÷ Референтная цена

Под ценами ударной покупки и продажи здесь подразумеваются средние исполняемые цены для спроса и предложения (ордера в стакане). При референтной цене 10 долларов и ценах ударного исполнения 10,01 и 10,03 доллара соответственно, по приведенной формуле получается 0,1%.

Маркированная цена отвечает за другую задачу: предотвратить массовые ликвидации счетов из-за единичной аномальной сделки. Она обычно рассчитывается на основе референтной цены, стакана ордеров или сглаженной базисной разницы для оценки рисков. Формулы различаются на разных платформах, и равенство этих цен в каждый момент времени не гарантируется.

Референтная цена показывает, на какой基准 идёт сравнение, ставка финансирования мотивирует корректировку позиций, а маркированная цена определяет управление рисками. У них разные функции.

Именно сюда приходят трейдеры, специализирующиеся исключительно на ставках финансирования. Они не играют на направлении роста или падения акций, а лишь оценивают: «Хватит ли дохода от этой позиции, чтобы покрыть затраты».

Ставка финансирования и затраты

Речь снова об акции стоимостью около 10 долларов. Он покупает 10 тысяч спотовых акций и открывает шорт по бессрочному контракту на столько же. Предположим, контракт выплачивает шортам ставку финансирования 0,03% каждые 8 часов. Базовая сумма составляет примерно 100 000 долларов, три выплаты в день дают 90 долларов, за 30 дней — около 2700 долларов. Если стоимость заемных средств для покупки акций составляет 6% годовых, по формуле 360 дней за месяц выйдет примерно 500 долларов.

2200 долларов — это разница между доходностью ставки финансирования и затратами на финансирование за 30 дней; умножив на 12 и разделив на 100 000 долларов, получаем годовую доходность около 26,4% (без учета прочих расходов).

Этот пример демонстрирует: человек может удерживать позицию/акции ради дохода от ставки финансирования, а вовсе не из-за бычьего взгляда на компанию.

При синхронном изменении цен на обеих сторонах его позиция будет выглядеть следующим образом. Для наглядности предположим, что вход в позицию по акции и контракту произошел при уровне 10 долларов на 10 тысяч акций, без учета ставок финансирования и комиссий.

Его интересует чистый доход после взаимного погашения рисков. Высокая ставка финансирования сама по себе не делает комбинированную стратегию прибыльной: необходимо вычесть стоимость заемных средств и прочие издержки.

Аналогично работает обратная комбинация. Занимая акции для шорта и покупая бессрочный контракт, при отрицательной ставке финансирования длинная позиция по деривативу может быть обязана платить. Если за месяц получено 2700 долларов, а комиссия за заимствование при годовой ставке 30%, базе в 100 000 долларов и расчёте 360 дней составит 2500 долларов за месяц, то на покрытие прочих расходов останется лишь 200 долларов. При стоимости займа в 8333 долларов на одну лишь ставку финансирования рассчитывать не придется.

Эти две стратегии не симметричны. Комбинация «покупка акций + шорт по бессрочному» требует в основном капитала, тогда как «занимание акций для шорта + покупка бессрочного» нуждается не только в деньгах, но и в доступных заёмных бумагах.

Бессрочные контракты (Perps) позволяют обычным трейдерам не искать бумаги лично, распределяя риски среди естественных лонгистов, держателей акций и профессиональных институционалов. Тем не менее, та часть стратегии, которая требует займов для хеджирования, по-прежнему ограничена наличием заёмных активов, что выходит за рамки сегодняшнего обсуждения.

Спред и арбитраж

Есть категория участников, которые следуют исключительно за спредом. Представьте стандартный товар: в магазине А он стоит 10 юаней, в магазине Б — 10,20. Трейдер просчитает, хватит ли этих 20 центов на покрытие логистических издержек. Аналогично можно сравнивать спот и контракт, хотя дериватив не является складской распиской, и сходимость цен по нему не гарантирована.

Допустим, акция стоит 10 долларов, контракт — 10,20. Мы покупаем 10 тысяч акций и открываем шорт по контракту на такое же количество. Если обе цены вырастут до 11 долларов, прибыль по акции составит 10 000 долларов, убыток по контракту — 8 000 долларов, чистая валовая прибыль от спреда останется равной 2 000 долларам. Если обе упадут до 9 долларов, убыток по акциям будет 10 000 долларов, прибыль по контракту — 12 000 долларов. Опять же, остается та же сумма в 2 000 долларов. Ставки финансирования, затраты на заем и комиссии учитываются отдельно.

Участнику не важно, стоит ли компания в итоге 9 или 11 долларов. Его задача — решить, сможет ли сократиться разница в 20 центов и окупятся ли затраченные усилия и риски. Поскольку у бессрочных контрактов нет экспирации, если спред расширится с 20 до 50 центов, трейдер сначала понесет убытки и может быть вынужден выйти из позиции до момента сходимости.

Арбитражеры между площадками сравнивают цены и ставки финансирования на разных платформах. Где-то дорого, где-то дешево; где-то высокая комиссия, где-то низкая. Однако должны совпадать коэффициенты контрактов, справочные цены и корректировки на дивиденды, а на счетах необходим резервный капитал. Разница в котировках — лишь отправная точка, которую нельзя мгновенно конвертировать в чистую прибыль.

Невидимо созданные точки игры?

Концепция «внезапно появившихся точек торга» перестает быть загадкой. Компания остается прежней, но рынок дополняется инструментами для изолированного сравнения цен, комиссий и рисков. Одна и та же заявка на покупку акции может исходить как от сторонника роста компании, так и от арбитражера, хеджирующего шорт по деривативу. Аналогично, заявка на продажу контракта может поступить от медведя или от долгосрочного акционера, желающего временно снизить риск, сохраняя бумажные активы. За одинаковыми торговыми действиями могут скрываться совершенно разные цели.

Инвестор, убежденный в будущем компании, покупает бессрочный контракт; другой трейдер продает ему его, одновременно покупая спот для хеджа и планируя собирать ставки финансирования. Участники не разделяют взгляды на перспективы бизнеса, но совершают взаимовыгодную сделку. Акционер, продающий контракт для страховки от краткосрочной нестабильности, встречает арбитражера, считающего дисконт выгодным. Бессрочные контракты связывают эти запросы, позволяя торговать без ожидания строгого контрагента с противоположным взглядом на цену.

Это объясняет, почему новые ликвидные потоки могут дополнительно попасть именно на средне- и малокотационные бумаги. Крупные капитализации обычно обладают развитыми рынками опционов, доступом к займам бумаг и инфраструктурой институциональных деривативов — словно район с метро, автобусами и множеством дорог. Строительство нового перехода добавит удобства, но путь туда уже был доступен. Рынки с недостатком инструментов ближе к небольшим городкам с единственной дорогой: многие хотели бы заехать, но отказываются из-за неудобства.

Шортисты не находят акции, хеджеры не получают подходящих инструментов, арбитрам недостаёт второй ноги стратегии, спекулянтам на ставках финансирования недоступны товары. Открытие такого входа даёт шанс реализовать сделки, которые иначе никогда не состоялись бы.

Механизм применим ко всем акциям, однако дополнительный потенциал для малой капитализации кроется в более глубоких рыночных пробелах, а не в повышенной эффективности кредитного плеча. Самая сложная в обращении бумага未必 подходит для первых листингов. Если в городок не въезжают грузовики, красивая арка на въезде не гарантирует открытия магазина. Нужны базовые условия для спотового хеджирования, доступности заёмных активов и маркетмейкерского капитала.

Путь крипторынка

Если подобные механизмы кажутся чистой теорией, опыт криптовалютного рынка способен приятно удивить.

Малая капитализация актива не означает, что окружающие его рынки также ограничены. Под «гибкостью» здесь подразумевается возможность включать один и тот же актив в различные торговые комбинации, удовлетворяющие разным требованиям к риску; объемы сделок больше не зависят исключительно от числа тех, кто готов купить и держать его долго.

Яркий экстремальный пример — ALPACA. Это токен проекта Alpaca Finance (не связан с одноименной американской компанией, предоставляющей инфраструктуру для брокерских услуг). 24 апреля 2025 года Binance объявила о списании ALPACA: бессрочные контракты прекратили торги и были раскрыты 30 апреля, а спотовая торговля завершилась 2 мая. Ниже приведены движения цены после объявления о снятии со списка, но до остановки торгов по деривативам. (Ссылка: https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20)

По логике, объявление о закрытии торгового центра должно привести к оттоку покупателей. Но на этапе списания ALPACA привлёк новую волну участников: одни ставили на распродажу остатков, другие — на чрезмерное пережатие шортов, третьи соглашались делать рынок и торговать спредами. По данным аналитиков BlockBeats, спотовая цена токена после объявления опускалась до 0,029 доллара, капитализация составляла около 5 миллионов долларов. Эта цифра в 5 млн — оценка на раннем этапе активности, а не максимум объемов позже.

Торговые записи ALPACAUSDT спот и бессрочный контракт:

С 23 по 25 апреля за два дня дневной оборот по контрактам увеличился в 52,4 раза, по споту — в 13,3 раза. Наиболее показательное в этом кейсе — не скачок цены, а то, что два разных торговых канала одного инструмента пропустили объемы с разницей почти в 20 раз. Это доказывает: маленькая капитализация не является жестким пределом для крупных операций с деривативами.

Почему даже «объявление о закрытии» способно привлечь столь активную торговлю?

После появления бессрочных контрактов у трейдеров появилось больше обоснований для сделок.

Раньше задавался лишь вопрос: «Сколько стоит этот проект?». Теперь дополнительно анализируют: «Не пережали ли медиаторы шорт?», «Сколько стоит удержание позиции почасово?», «Почему цены на других биржах расходятся?», «Хватит ли чистой прибыли после хеджа на покрытие расходов?».

Ставка финансирования особенно напоминает меняющуюся парковочную тарифную сетку. Допустим, на некотором рынке отрицательная ставка составляет 0,1% в час. По правилам, шорты платят лонгистам; имея 100 000 долларов номинального лонга, можно получать 100 долларов в час, то есть 2400 долларов в сутки при неизменных параметрах. Это лишь демонстрационная цифра, не отражающая исторические показатели ALPACA. Участник, не верящий в успех токена, может рассмотреть лонг из-за доходов от ставки, затем занять монету и продать её спотом для хеджа. Если монету невозможно занять, ставка слишком высока или знак меняется, сделка срывается. Деривативы добавляют причины для входа, но не отменяют сопутствующих издержек.

Аналогично, видя положительную ставку финансирования, один трейдер может купить спот и шортнуть контракт, а другой сосредоточиться исключительно на разнице котировок между площадками. Для них инструмент прежде всего представляет собой набор поддающихся расчету цен, издержек и рисков, и лишь затем — инвестиционный нарратив, требующий веры. Именно в этом заключается смысл бессрочных контрактов: привлекать большее число участников в игру под разными предлогами.

За пределами экстремальных движений даже активы с малой капитализацией способны поддерживать значительный объем деривативной торговли. В качестве примера данные по TRB и JELLYJELLY на 10 сентября 2025 года:

Мы видим, что у альткоина с капитализацией около 50 миллионов долларов открытый интерес (OI) по контрактам составляет 2/3 от рыночной стоимости, а оборот по контрактам достигает 70% от капитализации.

Это помогает осознать, почему фраза «торговый объем превышает капитализацию» не должна вызывать удивления. Представьте оптовый магазин с товарами на складе стоимостью 1 миллион: инвентарь многократно оборачивается, трейдеры многократно открывают и закрывают позиции. С учетом маржинальной системы номинальный контракт на 100 единиц не требует 100 единиц наличными на депозите. Многократное использование одного капитала формирует оборот, значительно превышающий первоначальную сумму. Капитализация фиксирует стоимость актива, оборот отражает ежедневную активность, открытый интерес измеряет нереализованный номинальный риск, а глубина стакана показывает реальные возможности поглощения объема. Эти четыре метрики не заменяют друг друга.

Если даже альткоины, начинавшие с капитализацией в несколько миллионов долларов и ожидавшие снятия со списков, смогли сформировать настолько плотную деривативную активность, имеет ли еще большие шансы фондовый рынок с компаниями, обладающими фундаментальной ценностью и капитализацией в сотни или десятки миллиардов долларов?

Что думаете?

Эти данные подтверждают вывод: нельзя автоматически отвергать возможность активного рынка деривативов, основываясь исключительно на тезисе «малая капитализация».

Ключевым является не размер капитализации, а способность механизма сводить людей с различными взглядами и целями в единой среде для выражения своих позиций денежными средствами.

Фондовый рынок, стремящийся привлечь новый капитал через бессрочные контракты, нужны не только сторонники роста компаний. Требуется привлечь скептиков, которые готовы оспаривать оценку, и институционалов, принимающих капиталом риски с обеих сторон.

Рынку не требуется всеобщее согласие в одном нарративе для расширения участия. Сторонники компании получают доступ к длинной позиции, а участники, не желающие делить направленное с ними рисковое профицит, компенсируют потребность другими за счет комбинированных стратегий. Для малых и средних котировок, испытывающих дефицит торговых каналов, это сулит появление новых заявок, форм удержания позиций и исследовательского интереса, при условии надежного покрытия хеджа и управления рисками.

Двухполосная наземная магистраль никуда не делась, поверх неё построили эстакаду. Путешественники направляются к разным пунктам назначения, но благодаря собственным мотивам совместными усилиями усиливают трафик на обеих полосах.

Понимать не только факты, но и причины.

Пусть у нас всегда сохраняется чувство благоговения перед рынком.