Генеральный директор Wells Fargo заявляет, что «Закон CLARITY» может нанести ущерб финансовой системе?

Автор: Daii

Представьте себе совершенно обычное действие.

Вы кладете зарплату на текущий счет в банке. Процентная ставка банка близка к нулю. Тем временем банк использует эти дешевые средства для выдачи кредитов, покупки ценных бумаг или хранения в качестве ликвидных активов.

Теперь в вашем телефоне появляется еще один счет. Там хранятся стейблкоины, которые можно использовать для оплат в любое время и при необходимости выкупать по цене одного доллара. Платформа также возвращает вам часть дохода от государственных облигаций. Опыт использования практически не отличается от интернет-банкинга.

Куда потекут деньги, не нужно объяснений экономиста с ученой степенью.

В этом заключается суть предупреждения генерального директора Wells Fargo. Споры внешне围绕着 «Закон о ясности на рынке цифровых активов», но по сути касаются более древнего вопроса: кто имеет право привлекать денежные средства населения и кто может присваивать спред от их размещения.

Банки утверждают, что это вопрос финансовой безопасности. Они правы.

Но только половину правды.

Другая половина заключается в том, что банки защищают свой самый дешевый, стабильный и прибыльный ресурс — розничные депозиты.

1. Прежде всего, разграничим два закона

Утверждение СМИ о том, что «Закон о ясности разрешает выплачивать проценты по стейблкоинам», неточно.

Вариант Закона о ясности на рынке цифровых активов, внесенный в Палату представителей (H.R. 3633), решает преимущественно задачу разграничения юрисдикций между Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в отношении цифровых активов, формируя регулирующую среду для эмиссии, торговли и посредничества цифровых товаров. Это не закон исключительно о стейблкоинах.

Правила эмиссии стейблкоинов исходят прежде всего из принятого в 2025 году Закона GENIUS. Он требует, чтобы платежные стейблкоины были полностью обеспечены высоколиквидными активами, такими как наличность и краткосрочные казначейские векселя США, а также устанавливает требования к выкупу, раскрытию информации и надзору. Одновременно он запрещает законным эмитентам напрямую выплачивать проценты или доход пользователям только за факт владения, использования или возврата стейблкоинов.

Спор возникает на границе этих понятий.

Если эмитент не может выплачивать проценты, могут ли выдавать «вознаграждения» торговые платформы, кошельки или аффилированные компании? Если вознаграждение рассчитывается исходя из остатка средств и времени удержания, чем оно экономически отличается от процентов? Последующие переговоры по законодательству, посвященному структуре рынка, пытаются уточнить эту границу. Банки хотят расширить запрет на биржи и других провайдеров услуг. Криптоиндустрия же настаивает на том, что нельзя подводить все дени под одну гребенку: возвраты средств, программы лояльности, стимулы для трейдинга и реальные проценты.

Таким образом, Wells Fargo беспокоит не столько вопрос «внезапного выпадения биткоина из юрисдикции SEC». Грозит опасность того, что определенные платформы получат возможности, сопоставимые с приемом депозитов, не неся при этом обязательств, сопоставимых с банковскими по уровню капитала, ликвидности, страхованию вкладов и пруденциальному надзору.

Эта обеспокоенность обоснована.

Однако прямая упаковка этого опасения в формулировку «пока существуют вознаграждения по стейблкоинам, финансовая система будет страдать» явно чрезмерна.

2. Настоящий риск кроется не в высоких ставках, а в рассогласовании сроков и обязательств

Наличие доходности по стейблкоинам само по себе не порождает системных рисков.

Риск возникает при одновременном наличии трех условий: население считает его эквивалентом денег; операторы обязуются выкупить актив по номинальной стоимости в любой момент; а активы, обеспечивающие это обязательство, невозможно конвертировать в наличность без потерь в периоды кризиса.

Это классическая структура банковской паники (массового снятия вкладов).

Когда никто не снимает средства, платформа выглядит неуязвимой. Но если все одновременно потребуют доллары, сроки обращения резервных активов, условия кастодиального хранения, скорость расчетов и правовое оформление будут протестированы одновременно. Любая задержка с выкупом приводит к падению рыночной цены ниже $1, и паника начинает сама ускорять процесс снятия средств.

Совет по финансовой стабильности (FSB) подчеркивает, что глобальные стейблкоины должны обладать действенными механизмами стабилизации, четкими правами на выкуп, совершенным управлением рисками и трансграничными регуляторными соглашениями. Федеральная резервная система США давно указывала, что стейблкоины, не имеющие достаточного обеспечения и прозрачности, могут столкнуться с разрушительной паникой вкладчиков и передать напряжение платежной системе и рынку активов.

Это не страшилки, придуманные банками.

Однако и это не специфический грех стейблкоинов. Паника вкладчиков может случиться с фондами денежного рынка, теневыми банками и самими коммерческими банками. Разница лишь в том, что за банками обычно стоят страхование депозитов, инструменты ликвидности центрального банка и комплексные механизмы санации. Способность схем со стейблкоинами получить аналогичные защитные механизмы зависит от правового дизайна, а не от наличия слова «монета» в названии.

3. Отток депозитов вредит банкам, но не означает исчезновение денег из финансовой системы

Наиболее распространенным аргументом банков является следующее: как только стейблкоины начнут предлагать доход, население переложит свои депозиты. Лишенные стабильного финансирования банки будут вынуждены сократить выдачу кредитов или повысить ставки. В конечном итоге заплатит реальная экономика.

Первая половина этого вывода справедлива.

Дешевые розничные депозиты действительно являются важным источником финансирования для банков. Если клиент переводит $10 000 в одном банке на покупку стейблкоинов, этот банк может потерять соответствующий депозит. Ему придется продать активы, привлечь оптовое финансирование или повысить процентные ставки по вкладам, чтобы вернуть деньги. Рост маржинальных затрат на финансирование действительно может передаваться на стоимость кредитов.

Особого внимания заслуживает давление на малые и средние банки. Крупные игроки обладают более широкими каналами оптового финансирования, сильным брендом и платежными сетями. Региональные банки сильнее зависят от локальных депозитов. При быстрой миграции средств к немногим национальным платформам первыми под прессом окажутся не столичные гиганты, а банки, предоставляющие микропредприятиям кредиты на основе длительных отношений.

Однако банки часто намеренно игнорируют вторую половину аргументации.

После покупки стейблкоинов клиентом доллары обычно не исчезают бесследно. Эмитенты направляют полученные доллары на покупку краткосрочных казначейских облигаций, активов по overnight repo или размещают наличность в кастодиальных банках. Точнее говоря, меняется структура средств: розничный долг одного банка превращается в резервные активы эмитента стейблкоинов, а затем трансформируется во вклады другого банка, репо-финансирование или долги правительства США.

Это не «потеря суммы денег всей системой».

Это изменение структуры обязательств финансовой системы.

Такие изменения могут иметь серьезные последствия. Банки теряют относительно стабильные розничные средства, тогда как стейблкоин-система, получая их, может концентрировать активы в сегменте краткосрочных казначейских облигаций и у нескольких крупных кастодиальных банков. В спокойные времена это расширяет спрос на госдолг, но в стрессовые периоды способно спровоцировать синхронизированное массовое снятие средств и распродажу активов.

Поэтому исследовать необходимо скорость миграции, структуру резервов и стоимость альтернативного финансирования для банков. Нельзя брать пугающую цифру «потенциального общего оттока депозитов» и сразу объявлять это состоявшимся кредитным сжатием. Статичное предположение о том, что каждый дополнительный доллар стейблкоинов навсегда уничтожает доллар банковского финансирования, превращает анализ балансов в простой рекламный плакат.

4. То, чего банки не хотят признавать, — это то, что стейблкоины обнажают депозитную маржу

Почему банки так реагируют на «вознаграждения»?

Потому что бизнес-модель эмитентов стейблкоинов предельно проста. Получив один доллар, она поддерживает резервы примерно в таком же объеме. Краткосрочные казначейские облигации в составе резервов генерируют доход. Если эмитент или платформа возвращает часть этого дохода пользователям, последние наглядно видят реальную альтернативную стоимость хранения своих денежных средств.

Традиционные банки действуют иначе. Банковский депозит — это не пакет законтрактованных казначейских облигаций. Банк берет на себя создание кредита, преобразование сроков, оказание платежных услуг и затраты на комплаенс, а также несет ограничения по капиталу. Поэтому нельзя просто требовать, чтобы ставка по текущему депозиту равнялась доходности казначейских бумаг.

Но это не значит, что вся маржа, которую сохраняют банки, является священным буфером финансовой стабильности.

Часть этой маржи представляет собой ренту, полученную от депозитной франшизы. Клиенты хранят средства на низководохдных счетах из-за удобства платежей, привычки, страховой защиты и затрат на смену провайдера. Чем слабее конкуренция, тем меньше у банка стимулов передавать клиентам рыночные ставки.

Именно по этому куску прибыли целятся вознаграждения по стейблкоинам.

Это также объясняет, почему «полный запрет вознаграждений со стороны третьих лиц» не является нейтральным правилом безопасности. Оно не только снижает факторы, провоцирующие панику вкладчиков, но и прямо блокирует конкуренцию за денежные остатки населения. Приняв все требования банков, регулятор фактически станет инструментом сохранения низких ставок по депозитам под предлогом обеспечения финансовой стабильности.

Это не защита потребителей.

Это защита существующей структуры затрат на обязательства.

Критика Банка международных расчетов (БМР) в адрес стейблкоинов весомой: они опираются на суверенную валюту как базовую единицу учета, но могут иметь недостатки в унификации, гибкости и управлении. Однако эта критика обосновывает необходимость строгого регулирования и привязки к общественным деньгам, но не автоматически выводит из себя запрет «платформам делиться доходом резервов с пользователями». Переход от риска резервов к запрету доходов требует доказательства промежуточной причинно-следственной связи.

5. Наибольшую опасность представляет не вознаграждение, а маскировка трех разных продуктов под один

То, что регулятору следует запретить в первую очередь, — это смешение.

Первый продукт — платежный стейблкоин. Он гарантирует стабильность номинала, требует безопасных резервов с коротким дюрационностью, изолированного хранения и четких прав пользователей на выкуп. Его цель — платежи, поэтому создавать доход он не должен за счет высокорискованных инвестиций.

Второй тип — инвестиционный продукт. Пользователи готовы принять риски денежного рынка, кредитные или временные риски ради доходности. Он может существовать, но обязан раскрывать информацию об активах, рисках и очередности поглощения убытков, не маскируясь под безрисковые деньги.

Третий вариант — субсидии платформы. Возврат средств из собственного маркетингового бюджета или награды за транзакции и траты. Такие вознаграждения не обязательно привязаны к размеру баланса и не обязательно формируют подобие депозитного финансирования.

Если закон обращает внимание только на слово «вознаграждение», он грубо засунет три разные категории в один мешок.

Это приведет к двум негативным последствиям.

Во-первых, реальные проценты смогут переименовываться в баллы, кэшбэк или программу лояльности, обходя запрет. Правила будут действовать только для самых добросовестных компаний.

Во-вторых, под удар могут попасть обычные потребительские кэшбэки и торговые скидки. Регулятор устраняет конкуренцию ради действующих банков, никак не снижая резервных рисков.

Правильная граница должна определяться по экономической сути: накапливается ли вознаграждение пропорционально остатку и времени удержания; используются ли привлеченные средства платформой для финансирования; гарантируется ли пользователям сохранность капитала; поступает ли доход от безопасных резервов, рискованных инвестиций или субсидий; изолированы ли активы от кредиторов в случае банкротства платформы; могут ли пользователи напрямую, своевременно и по номиналу выкупить свои средства.

Доход, выплачиваемый пропорционально остатку и времени удержания при условии владения средствами, является продуктом процентного типа. Закон должен открыто признать его статус и лишь после этого определять применимые правила лицензирования, раскрытия информации, ликвидности и защиты потребителей. Допускать уход от регулирования посредством смены названия недопустимо. Также недопустимо использование расширения толкования термина для полного запрета любых вознаграждений.

6. Наносит ущерб финансовой системе не конкуренция, а несоответствие регулирования

Худшая институциональная модель — не та, что допускает конкуренцию стейблкоинов.

Это система, позволяющая пользоваться пользовательским восприятием «как у депозита», не принимая на себя ключевые ограничения депозитных продуктов.

Если платформа продвигает стейблкоин как замену наличным, выплачивает доход пропорционально остатку, а резервы размещает в долгосрочные ценные бумаги, корпоративные облигации или активы аффилированных лиц, предупреждение абсолютно верно. Подобная структура генерирует прибыль в благоприятные времена, а в кризис перекладывает риски ликвидности на пользователей и рынок.

Напротив, если стейблкоины обязаны хранить наличность и краткосрочные казначейские облигации, резервы юридически изолированы, информация раскрывается ежедневно или с высокой частотой, проводится независимый аудит, установлены четкие сроки выкупа и запрещено повторное залоговое обеспечение резервов, то они принципиально отличаются от высоколевереджих теневых банков. В таком случае утверждать, что финансовая система становится менее безопасной исключительно из-за распределения доходов пользователям, безосновательно.

Регулятор должен фокусироваться на четырех вещах: что входит в резервы, кому они принадлежат, как происходит выкуп в стрессовых условиях, и кто несёт убытки при крахе системы.

Вопрос о наличии доходности относится ко второму кругу задач.

Мой вывод очевиден

Wells Fargo правильно指出了 реальный риск, но предложил наиболее выгодную для себя интерпретацию.

Массовый приток可随时 выкупаемых общественных средств в стейблкоины действительно изменит структуру банковского финансирования. Он может увеличить стоимость фондирования для ряда банков. Он также способен сконцентрировать риски ликвидности у эмитентов стейблкоинов, кастодиальных банков и на рынке краткосрочных казначейских облигаций. Без правил выкупа, изоляции активов и механизмов преодоления кризисов такая миграция ни в коем случае не должна оправдываться словами «технические инновации».

Однако полный запрет платформам на выплату каких-либо доходов держателям не является неизбежным ответом, логически вытекающим из этих фактов.

Более разумный подход заключается в применении одинаковых ограничений к одинаковой деятельности. Дав обещание выкупа по номиналу, необходимо держать реально выкупаемые активы. Выплачивая проценты пропорционально остатку и времени, следует подпадать под регулирование процентных финансовых продуктов. Осуществляя маркетинговый кэшбэк, нужно доказывать, что вознаграждения не рискованны за счет резервов клиентов. Обретая масштабы, влияющие на платежные системы и рынок гособлигаций, требуется усиливать требования к ликвидности, операционной устойчивости и процедурам санации.

Банки также должны принимать конкуренцию. Нельзя, используя депозиты по почти нулевой стоимости, получать рыночную прибыль, одновременно требуя от Конгресса запрета на возврат доходов вкладчикам конкурентами, и упаковывать это в обертку общественной безопасности.

Реальной целью «Закона о ясности» должно стать предотвращение не оттока денег из банков, а уход рисков из-под регулирования.

Потому что финансовая безопасность никогда не гарантировала старым игрокам дешевый доступ к деньгам. Она гарантирует, что любой, кто привлекает средства населения, сможет покрыть цену данных обязательств.

Список литературы

1. U.S. Congress, 2025, H.R. 3633 — Digital Asset Market Clarity Act of 2025
2. U.S. Congress, 2025, S. 1582 — GENIUS Act
3. Financial Stability Board, 2023, High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements
4. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2022, Money and Payments: The U.S. Dollar in the Age of Digital Transformation
5. Bank for International Settlements, 2023, Annual Economic Report 2023, Chapter III: Blueprint for the Future Monetary System