CLARITY Act тайно уничтожает 90 % токенов

Автор: Ching Tseng

Адаптация: TechFlow

TechFlow: У большинства токенов, выпущенных в предыдущем цикле, есть нерешенная проблема ценообразования, от которой все стараются отмахнуться: если ваш токен не может законно участвовать в распределении дохода протокола, что именно вы держите в руках? Автор Ching Tseng подробно разбирает эту ситуацию:

Три основы оценки стоимости токенов одновременно начинают шататься. Buyback & Burn сейчас является защитным выбором для протоколов, двууровневая структура соответствия требованиям может стать будущим направлением, но на этом переходном этапе большинство токенов оцениваются исходя из чего-то еще недостаточно определенного.

У большинства токенов, появившихся в прошлом цикле, есть вопрос ценообразования, которого боятся обсуждать. Если ваш токен юридически не вправе претендовать на долю доходов протокола, что же тогда представляет собой то, чем вы владеете? CLARITY Act не убил DeFi; он лишь заставил всех признать то, что всем и так было ясно.

При листинге почти каждого токена внутри него скрывается невысказанное обещание.

Это обещание никогда не заносилось в официальные правовые документы. Оно живет в сношках к белой книге, чатах Discord и коллективном допущении, что право управления рано или поздно превратится в какую-либо форму экономического вознаграждения. Логика проста: протокол растет — вы зарабатываете вместе с ним.

CLARITY Act делает выполнение этого обещания крайне сложной задачей.

Этот закон сделал только одно, но это очень важно

Закон распределяет каждый цифровой актив по двум категориям.

Цифровые товары (Digital Commodity): регулируются CFTC (Комиссией по торговле товарными фьючерсами). Они достаточно децентрализованы, чтобы ни одна единая организация не контролировала более 20% голосов или предложения токенов. Биткоин и Ethereum относятся к этой категории.

Активы инвестиционных контрактов (Investment Contract Asset): регулируются SEC (Комиссией по ценным бумагам и биржам). Существует идентифицируемый эмитент, а держатели ожидают прибыли от усилий других лиц.

Неприятная правда заключается в том, что большинство токенов прошлого цикла — UNI, AAVE, MORPHO, PENDLE, OP, ARB, а также половина известных вам L1 и DeFi-токенов — не идеально вписываются ни в одну из категорий. Реальные протоколы, реальный доход, но правовой статус самих токенов так и не был определен.

CLARITY Act говорит: выбирайте сторону, неопределенность больше не вариант.

Что упускают большинство

Как только токен начинает торговаться на вторичном рынке, в рамках CLARITY Act он обычно попадает под юрисдикцию CFTC и классифицируется как цифровой товар. Вернуться назад практически невозможно. Все токены, уже торгующиеся на @binance или @coinbase, скорее всего окажутся жестко закреплены в статусе «цифрового товара» после вступления закона в силу. CFTC регулирует нефть, золото, пшеницу — на эти активы никто не рассчитывает получать квартальные дивиденды просто за их наличие.

Та же логика применяется здесь, но с важным нюансом. Хотя цифровые товары подпадают под контроль CFTC и рассматриваются как традиционные товары, а не ценные бумаги, это не означает, что протоколы могут без риска напрямую выплачивать доходы держателям токенов. Согласно совместному разъяснительному руководству SEC и CFTC от марта 2026 года, если у держателей есть обоснованные ожидания прибыли, основанные на постоянном развитии, управлении протоколом или усилиях третьих лиц, такая схема все равно может быть признана инвестиционным контрактом и вернуться под пристальное внимание SEC. Даже для уже торгующихся токенов обещания, данные на первичном рынке или в открытых коммуникациях, если они явно не аннулированы, могут сохранить действие и создать проактивный риск.

Именно поэтому многие протоколы перешли к Buyback & Burn (выкуп и сжигание), рассматривая его как более безопасный и практический механизм: направление доходов на открытый рынок для выкупа и последующего сжигания токенов поддерживает цену за счет сокращения предложения и стимулирования роста капитализации, вместо прямого распределения дохода. Другой набирающий популярность путь — создание лицензируемого слоя поверх базового протокола. Оригинальный безлицензионный уровень продолжает практиковать Buyback & Burn, а новый комплаентный уровень доступа открывается только для пользователей, прошедших верификацию, предоставляя им подтвержденным держателям юридическое право на участие в распределении доходов протокола. Эта концепция теоретически обоснована, но порождает собственные сложности: один и тот же токен будет обладать разными правовыми правами на разных уровнях, что ставит вопросы согласованности смарт-контрактов и справедливого отношения к держателям.

Что же тогда держит цену токенов?

Исторически оценка стоимости токенов опиралась на три фактора.

Спекулятивная премия: рынок верит в рост протокола, поэтому инвесторы платят сейчас за будущий потенциал роста. Для большинства токенов это определяющий фактор.

Премия за управление: владение токеном дает вам право голоса. Теоретически, контроль над ключевой инфраструктурой имеет ценность.

Утилитарный спрос: некоторые токены необходимы для использования протокола или обеспечивают скидку на комиссии.

До четкого регулирования можно было смешать все три элемента и рассказать расплывчатую, но рабочую историю об оценке. После принятия CLARITY Act каждая из опор ослабевает. Как только исчезает ожидание законного участия в распределении доходов, спекулятивная премия теряет фундамент. Премия за управление в медвежьем тренде всегда рушится — никому нет дела до права голоса, если протокол не способен возвращать стоимость. Утилитарный спрос реален, но он изначально заложен только в небольшую часть токенов.

Логика ценообразования незаметно разрушается для большинства токенов.

Что протоколы делают прямо сейчас

Самый распространенный ответ — Buyback & Burn.

Доходы протокола поступают в казну DAO. Казна использует эти средства на открытом рынке для выкупа токенов с последующим их сжиганием. Держатели ничего не получают напрямую — но сокращение предложения должно теоретически поддерживать цену.

@Uniswap начал процесс в конце 2025 года, направляя 17% комиссий за свапы на выкуп UNI. @aave последовал этому примеру в 2026 году, выделив 100% дохода протокола на выкуп токенов AAVE.

Правовая логика такова: рост капитализации не является распределением дохода. SEC гораздо сложнее атаковать выкуп, чем дивидендные выплаты.

Но здесь нужно умерить энтузиазм. И GMX, и Metaplex проводили масштабные программы выкупа, уничтожив от 6,5% до 12,9% общего предложения. Цена токенов всё равно упала более чем на 70%. Buyback & Burn — самый безопасный вариант на данном этапе, но это не панацея.

Есть более интересный путь, и по нему уже идут

Что делать, если выкупа недостаточно?

Мысль, которую воспринимают всерьез, заключается в создании лицензируемого уровня поверх базового протокола.

Исходный уровень остается безлицензионным, открытым для всех, без требования KYC. Токены этого уровня продолжают подвергаться Buyback & Burn.

Новый уровень представляет собой комплаентный слой доступа. В него допускаются держатели, прошедшие проверку личности. Здесь владение токеном сопровождается юридическим правом на распределение доходов протокола. Прямое распределение, полностью в соответствии с законом.

Направление логично. Но остается неразрешенный четко вопрос: вы имеете дело с одним и тем же токеном, однако на разных уровнях он несет разный правовой смысл. Держатели, прошедшие KYC, получают распределение доходов, не прошедшие — нет. Один контракт, один токен. Такая рассинхронизация юридически сложнее, чем прямое распределение доходов.

Куда всё это движется дальше

Выглядят правдоподобно три сценария, и я искренне не знаю, какой из них победит.

Сценарий первый: SEC официально поддерживает Buyback & Burn. Они выпускают письмо no-action letter, подтверждающее, что механизм выкупа не образует инвестиционный контракт. Отрасль получит четкий фундамент для дальнейшего развития. Многие ждут этого сигнала, который кардинально изменит все прогнозы.

Сценарий второй: двууровневая модель становится стандартом. По мере созревания регуляторной базы лицензируемый уровень получает четкий статус безопасной гавани. Держатели, прошедшие KYC, получают законные права на доход, не прошедшие — ликвидность и права управления, параллельно сосуществуя на двух рынках. Это потребует от протоколов значительных затрат на комплаенс и быстрых действий.

Сценарий третий: цены большинства токенов навсегда оторвутся от эффективности протоколов. Протокол работает отлично, токен — нет. Цена станет функцией рыночных настроений, потеряв структурную связь с реальным заработком базового протокола. Это плохо для розничных держателей, но не обязательно смертельно для самих протоколов.

Мои размышления

Раньше я надеялся, что токены будут работать как акции, но новые правила практически закрывают этот путь. Никто не хочет до конца осознавать, что на самом деле это означает.

Если токен не способен никаким юридически защищенным способом дать держателям долю успеха протокола, долгосрочное владение им по сути является игрой на настроениях рынка. Настроения иногда дают ошеломляющую прибыль. Но это не инвестиционная стратегия.

Buyback & Burn — наша текущая позиция. Двууровневая модель, вероятно, станет итогом. Но между этим моментом и будущим большинство токенов оценивается исходя из чего-то еще не до конца определенного.

Альфа следующего цикла, возможно, будет заключаться не в поиске самых быстрорастущих протоколов. Она может состоять в выявлении тех, кто действительно продумал, как связать ценность токена с бизнес-результатами, и готов выдержать правовую проверку.

Именно они заслуживают внимания.