Почему традиционные инвестиционные портфели утратили свою эффективность?

Автор: Рауль Пал

Перевод: Chopper, Foresight News

Вы всегда управляли своими активами, следуя чужим советам по финансам, но результаты не оправдывают ожиданий.

Откладываете сбережения, формируете пенсионный капитал, покупаете индексные фонды и приобретаете недвижимость, если представится удобный момент... Каждый год вы получаете выписку о своих активах: цифры в ней растут по сравнению с прошлым годом, вы аккуратно складываете документы, находя в этом слабую утешительную поддержку. Двадцать лет пролетают как один миг, баланс на счете неуклонно растет, но ваша реальная жизнь фундаментально не меняется. Вы по-прежнему не можете взять целый год отпуска и отказаться от нелюбимой работы. По логике вещей, к сегодняшнему дню у вас должна была бы появиться высокая финансовая свобода, но на практике все иначе. Возможно, в какой-то момент вы решите винить во всем себя.

Но проблема вовсе не в вас. Ранее вам советовали собрать традиционный портфель активов: покупать облигации для хеджирования рисков, немного золота, при наличии средств инвестировать в недвижимость, а также размещать средства в индексных фондах ради прироста стоимости, достаточно диверсифицируя позиции, чтобы избежать катастрофических потерь от резкого падения одного инструмента. Этот подход работал в прошлом, но он был создан для совершенно иной эпохи, которой уже давно не существует.

Я хорошо это понимаю, ведь создание подобных инвестиционных портфелей раньше было моей основной работой.

Я был управляющим хедж-фондом, и эта логика распределения активов была не личным предпочтением, а правилом выживания в моей отрасли. Инвесторы формировали набор активов, устойчивый к различным рыночным шокам, хеджируя один вид риска другим, и спокойно держали их, поскольку резкое падение одного актива не нанесло бы фатального ущерба общему капиталу. Я много лет следовал этой торговой парадигме. И вот уже двадцать один год я непрерывно пишу исследовательские бюллетени для хедж-фондов и семейных офисов, а макроэкономическая среда, на которой зиждется эта система, претерпевает радикальные изменения.

Далее я изложу новый подход к распределению активов и поясню, почему этот план, вопреки стереотипам широкой публики, не является радикальным спекулятивным выбором.

Источники экономического роста

Начнем с базовой логики экономического роста, из которой вытекают все закономерности формирования богатства. У страны есть лишь три пути увеличения благосостояния: увеличение предложения рабочей силы, повышение производительности труда на единицу населения или рост за счет заемных средств. Это и есть полная формула экономического роста.

На протяжении большей части прошлого века основную роль в экономическом росте играли первые два двигателя. Население постоянно росло, технологические инновации повышали производительность работников, а долг играл лишь вспомогательную стимулирующую роль. Сегодня оба этих мотора дали сбой: уровень рождаемости начал снижаться десятилетия назад, темпы роста производительности труда падают из года в год. Экономический рост почти полностью зависит от третьего пути — займов, который сам по себе представляет ловушку. Долги требуют выплаты процентов, а единственным политически возможным способом их обслуживания является эмиссия новых денег.

Правительства постоянно берут в долг, проценты наращиваются, центральный банк выпускает новые деньги для покрытия дефицита, а наличные деньги в ваших карманах ежегодно продолжают терять стоимость.

Мировая ликвидность, то есть общий объем денежных средств и кредитов во всей финансовой системе, расширяется примерно на 8% ежегодно. В этом и заключается суть девальвации валюты. Если денежная масса на рынке увеличивается на 8% каждый год, ее редкость снижается на 8%, и конечная стоимость денег уменьшается на 8%. К этому показателю добавляется обычная инфляция, о которой часто сообщают в новостях в размере 2–3% на рост цен, покрывающий расходы на повседневные нужды и аренду жилья. Практически все стремятся превзойти эту цифру как главную цель управления финансами. Однако победа над обычной инфляцией означает лишь то, что вы можете поддерживать текущий уровень расходов без изменений, но вовсе не говорит о реальном приросте вашего капитала.

Складывая эти два значения, мы получаем истинный рубеж сохранения благосостояния, взяв ежегодную доходность в 11% в качестве контрольной отметки.

Если годовая доходность активов превышает 11%, ваша покупательная способность сможет вырасти; если она ниже этой отметки, покупательная способность будет стремительно таять, несмотря ни на какие красивые цифры в отчете, потому что валюта, в которой оцениваются ваши бумаги, постоянно обесценивается. Вам необходимо ежегодно получать 11% дохода, чтобы просто сохранить свой первоначальный уровень благосостояния.

Это определение кардинально меняет критерии выбора активов. Мы больше не зацикливаемся на поиске тех инструментов, которые кажутся безопасными и равномерно распределенными, а отсеиваем те, чья годовая доходность может превысить контрольную отметку в 11%.

Далее давайте последовательно оценим основные категории инвестиций на рынке.

Оценка основных классов активов

Начнем с облигаций. Большинство людей владеет ими, но так и не поняло их истинную природу.

По своей сути облигация — это просто заём. Вы предоставляете средства в долг, получаете фиксированный процентный доход ежегодно и возвращаете тело долга при наступлении срока погашения. Вот полный цикл доходности по облигациям. Фиксированная процентная ставка, установленная эмитентом, ориентирована на уровень обычной инфляции и не учитывает потери от снижения стоимости денег из-за их размытия. Например, государственный долг с годовой доходностью 4% гарантирует выплату 4% ежегодно, однако валюта, в которой номинированы обязательства, дешевеет на 8% в год. К моменту возврата основного долга его реальная покупательная способность уже будет существенно снижена. Даже если вы дождетесь срока погашения и получите обещанные контрактные выплаты сполна, ваше реальное благосостояние всё равно уменьшится.

Недвижимость — самый спорный класс активов, к которому нужно относиться с осторожностью.

Базовая логика защиты недвижимости от обесценивания остается верной: взять кредит под фиксированную ставку и купить реальный актив, оцененный в постоянно дешевеющей валюте. Фактическая долговая нагрузка будет снижаться с каждым годом, а цены на жилье расти вслед за увеличением денежной массы. Бесспорно, недвижимость действительно служит неплохим инструментом против инфляции, и сам я имею такие вложения.

Однако скачок благосостояния, которого одно поколение достигло благодаря недвижимости, объясняется не самой недвижимостью, а временным окном жилищных кредитов. Если вы использовали плечо для покупки квартиры в начале многолетнего цикла снижения ставок, стоимость актива могла расти с каждым годом удержания. Повторить такую схему сейчас невозможно: ставки сначала упали до нуля, а затем снова начали расти.

Сегодня большинству людей крайне сложно получить выгодную ипотеку: соотношение цен на жилье к доходам остается высоким, а ставки по ипотеке тоже находятся на пике.

Даже если вам успешно одобрят ипотеку, способность недвижимости защищать от девальвации теперь сильно хуже. С 2007 года темпы расширения мировой ликвидности значительно опережают рост цен на жилье, и это соотношение непрерывно падает. Номинальная цена вашей недвижимости в долларах может расти, но её реальная покупательная способность давно ушла в прошлое.

Теперь поговорим о золоте. Нам нужно объективно оценивать его ценность, чтобы из-за односторонних суждений не сделать ошибочных выводов в условиях рынка последних месяцев.

Золото пережило эпическое ралли. В январе этого года цена пробивала отметку в $5500 за унцию, установив абсолютный рекорд; статья писалась в конце августа, когда цена опустилась до уровня около $4600, набрав за год примерно треть. Финансовые СМИ дали этому движению отдельное название: торговля на девальвацию. На первый взгляд доходность золота заметно обходит нашу контрольную отметку в 11%, хотя ранее я скептически относился к его потенциалу роста.

Главное различие кроется в следующем: если соотнести цену золота с объемом балансов центробанков за последние пятнадцать лет, можно заметить, что стоимость металла примерно соответствует темпам расширений их балансов, что полностью совпадает с самим назначением золота. Золото способно удерживать покупательную способность и хеджировать риски девальвации, вызванные избыточной эмиссией, и эту ценность нельзя отрицать; я вовсе не собираюсь умалять его значение.

Сохранение покупательной способности и приумножение благосостояния — абсолютно разные вещи. У золота нет кривой проникновения аудитории и пользовательского роста, никакая коммерческая экосистема не построена вокруг него. Колебания курса полностью зависят от уровня паники рынков по отношению к национальной денежной системе: когда тревожность зашкаливает, золото естественным образом достигает максимальных значений. Заглядывая на горизонт в несколько десятков лет, стоит понимать, что золото не станет прибавлять сложные проценты исключительно из-за того, что все больше людей по всему миру начинают им пользоваться. Его задача — сохранять стоимость, а не создавать новое богатство.

Напоследок коснемся акций — широкий рынок, измеряемый индексными фондами, показал лучшую динамику по сравнению с предыдущими категориями. За последнее десятилетие среднегодовая совокупная доходность индекса S&P 500 составляла около 13 %, слегка преодолев наш барьер в 11 %; однако этот результат был обеспечен сверхбычьим рынком индексных бумаг, длившимся целое десятилетие и не имеющим аналогов в истории финансов.

Есть только два класса активов, которые стабильно и надёжно пробивают эту линию дохода: технологические компании и криптоактивы.

Почему именно технологии и криптоактивы

Проведём сравнительный анализ десятилетней средней доходности. Десятилетний срок достаточно велик, чтобы покрыть любой серьезный обвал, и полностью попадает в макроэкономический цикл обесценивания валюты.

Доходность золота составляет около 12 % годовых, S&P 500 — около 13 %, Nasdaq 100 — около 20 %; биткоин же, в зависимости от методики подсчета и стартовой даты, показывает среднюю доходность в диапазоне от 58 % до 70 % годовых.

Всё становится предельно ясно при сравнении с нашей контрольной отметкой в 11 %.

Логика, стоящая за этими результатами, куда важнее самих показателей доходности. Если бы прибыль возникала лишь случайно, эта модель потеряла бы любую практическую ценность.

Способность обоих классов активов генерировать высокую сложную доходность объясняется фундаментальной причиной: они оба следуют правилу роста по S-образной кривой проникновения аудитории, а не представляют собой традиционные активы. Закон Меткалфа гласит, что чем больше размер сети, тем выше ценность для существующих участников. Внедрение не носит линейный характер, а проходит через классическую S-образную кривую: медленный старт, взрывное развитие на среднем этапе и насыщение рынка в финале. Пока актив находится на крутом восходящем участке этой кривой, его доходность по базовой логике перекрывает темпы печати денег, и она не базируется исключительно на спекулятивных настроениях рынка.

Таким образом, предмет нашего обсуждения сместился не с вопроса «превзойдут ли технологии и криптоактивы традиционные инструменты?», а с оценки того, исчерпали ли их кривые внедрения пользователей свой потенциал. Ответ — нет. Следующими участниками, подключившимися к экосистеме, станут уже не люди. Ниже я подробно разъясню этот момент, поскольку он является долгосрочным фактором, который рынок сейчас жестоко недооценивает.

Почему традиционная диверсификация больше не защищает

Традиционный портфель строится на одном основном допущении: облигации, золото, недвижимость и акции относятся к четырем совершенно независимым типам риска, поэтому одновременное владение всеми четырьмя классами гарантирует, что один черный лебедь не обрушит весь капитал. Эта логика работала долгое время, но после 2008 года ситуация кардинально изменилась. Ликвидность стала главным двигателем ценообразования всех активов. Четыре класса больше не отражают четыре разных риска — по своей сути это различные продукты одной и той же макроэкономической переменной.

Торгуйте ли вы облигациями, вы на самом деле делаете ставку на изменение ликвидности. Золото — это торговля ликвидностью. Недвижимость также колеблется вместе с циклами ликвидности. Индексный фонд — это просто ликвидность с лучшей упаковкой.

Я не отрицаю значение диверсификации, многоплановое распределение само по себе является разумным подходом к управлению финансами, и я сам придерживаюсь стратегии диверсификации. Проблема кроется в базовых элементах традиционного набора: среди четырех классов активов три не способны преодолеть планку доходности в 11 %, а четвертый выходит на этот уровень лишь во время самых мощных бычьих рынков в истории. Распределяя средства между ними, вы фактически ставите на один и тот же макросигнал. Доходность подавляющего большинства из них не догонит темпов расширения денежной массы.

Настоящий вопрос для размышления заключается не в количестве позиций, а в том, направлены ли средства, которые вы вкладываете ради прироста, в активы, обладающие потенциалом долгосрочного сложного процента. Старайтесь максимально распределять капитал по настоящим долгосрочным трендам роста. Если вы рассредоточите свои вложения только в инструменты, чья доходность не дотягивает до контрольной линии, так называемая надежная диверсификация принесет вам лишь успокоение, но не увеличит реальную прибыль.

Где на самом деле оседает ценность

В сфере криптовалют нам нужно решать, на каком уровне следует размещать инвестиции, честно взвешивая плюсы и минусы и отвергая категоричные выводы.

Протоколы прикладного уровня действительно могут генерировать огромную прибыль: при выборе качественного проекта, реально решающего бизнес-задачи, доходность даже превзойдет показатели базовых публичных блокчейнов.

Сложность заключается в точном отборе перспективных приложений. Базовый публичный блокчейн обслуживает расчеты всей экосистемы, и независимо от того, какое конкретное приложение в итоге победит, ценность неизбежно осядет на базовой инфраструктуре. Вам не нужно точно угадывать, кто из проектов выиграет, достаточно твердо верить, что экономическая активность постепенно перейдет на цепи. Ставка на базовый блокчейн может быть менее прибыльной, чем ставка на вирусное приложение, зато она требует меньше усилий для прогнозирования, а сама экосистема пока оставляет огромный запас для роста.

Именно поэтому традиционные модели оценки не работают для криптоактивов. Отрасль слепо копирует систему оценки фондового рынка, но никогда не проверяла, подходят ли эти метрики для блокчейн-экосистем: мультипликаторы комиссий, темпы роста доходов, соотношения заблокированной стоимости. В рамках института GMI мы провели бэктестинг всех показателей оценки для 12 ведущих публичных сетей, и ни один из них не смог достоверно спрогнозировать будущую доходность. Единственным метрическим показателем, сохраняющим прогностическую силу, является факт долгосрочного удержания привлеченного капитала внутри экосистемы.

Как только вы поймете суть технологии блокчейн, эта схема становится предельно ясной. Публичные сети — это не предприятия, продающие товары ради разницы в ценах. Ценность сети создается благодаря всем приложениям, построенным поверх нее, а не за счет зарабатывания на комиссиях. Оценивать Ethereum исключительно по уровню комиссии — все равно что в 1998 году пытаться высчитать стоимость всего Интернета только исходя из платы за отправку электронных писем.

По этой причине я решил написать данную статью именно сейчас, а не спустя пару лет.

Все прогнозы размеров рынков в индустрии тащат одну скрытую предпосылку: участниками экосистемы являются исключительно люди, участвующие в экономической жизни согласно человеческому ритму совершения сделок в течение дня, мелких платежей ежемесячно и редких запросов на проверку данных.

Это допущение очень скоро утратит актуальность. Программные агенты искусственного интеллекта, способные самостоятельно воспринимать данные, принимать решения и выполнять операции без участия человека, вскоре появятся на сцене в качестве независимых экономических субъектов, а не останутся простыми вспомогательными инструментами. Судя по имеющимся мне прогнозам отрасли, соотношение нечеловеческих цифровых идентичностей внутри компаний и числа наемных рабочих в будущем может составить 80:1.

Агенты ИИ не способны открыть банковский счет, у них отсутствует юридический статус, они не могут лично посещать отделения и мириться с устаревшей системой расчетов, которая приостанавливает работу шлюзов в 17:00, а перевод занимает три дня. Агенты нуждаются в программируемой валюте, работающей на круглосуточной платежной базе. Такие возможности изначально заложены в публичные сети и недоступны традиционной финансовой системе.

Вся инфраструктура активно внедряется в открытом доступе: Anthropic выпустила протокол контекста моделей открытого исходного кода; Google представила технологию Agent2Agent и предварительную версию WebMCP, позволяющую сайтам напрямую открывать API для агентов без необходимости имитации кликов человека; Coinbase перезапустила протокол x402, обеспечив взаимные платежи между агентами посредством цепочек HTTP.

Запуск данного комплекса решений сам по себе служит опережающим сигналом спроса на расчетные функции, и независимо от того, зайдет ли сюда спекулятивный капитал, реальная бизнес-потребность будет постоянно расширяться.

Предупреждения о рисках, которые нельзя игнорировать

Ставки исключительно на один конкретный сегмент легко приводят к ошибкам выжившего, а те, кто сознательно замалчивает подобные угрозы, чаще всего руководствуются маркетинговыми интересами.

Мы всегда видим успешные истории людей, которые полностью вложили средства в один актив и достигли финансовой свободы, но не замечаем тысяч инвесторов, потерявших значительную долю в одном инструменте и оказавшихся у черты бедности, ведь проигравшие не выступают публично. Стоит лишь заглянуть на форумы с анонимными исповедями трейдеров, и картина окажется гораздо более мрачной. Именно такие случаи составляют наиболее честную картину рынка по сравнению с историями о мгновенном обогащении.

Именно поэтому я никогда не рекомендую вкладывать всю сумму в один актив — это не мой взгляд.

Фундаментальная логика управления деньгами заключается в следующем: когда вы определились с настоящими долгосрочными направлениями развития, количество позиций не играет решающей роли. Итоговый доход определяется двумя ключевыми факторами: долей капитала, направленного в перспективные сектора, и периодом удержания активов.

Существует еще одно непреложное правило, относящееся к категории строгих запретов: никаких рычагов. Не используйте микроплечи, не рассчитывайте на аккуратное плечо и не полагайтесь на защитные стоп-лоссы. Рычаги лишают вашу долгосрочную стратегию главного преимущества — возможности не оказаться вынужденным закрыться при экстремальном падении актива на 50 %. Даже если вы абсолютно правы относительно десятилетнего цикла, рынок может принудительно ликвидировать позицию всего за две недели резкого обвала, и он не возместит ваши потери лишь потому, что ваша логика в долгосрок оказывается верной.

Для большинства обычных людей грамотная стратегия предполагает поэтапное размещение средств. Оставьте часть традиционного портфеля для обеспечения безопасности капитала и спокойствия души; выделите ощутимую сумму в долгосрочные растущие сегменты, строго контролируйте объем позиций в высоковолатильных активах, чтобы при их обвале вдвое вам не пришлось действовать поспешно; остальные силы направляйте на личную жизнь.

За годы наблюдения за крипторынком я заметил, что инвесторы, добившиеся долгосрочного сложного процента, редко бывают активными трейдерами. В моменты резкого падения просадка кажется пугающей и реальной; однако если растянуть масштаб, это лишь незначительная неровность на графике. Отсутствие действий само по себе представляет торговую стратегию, но ей пользуется малая часть участников, и следовать ей невероятно трудно.

Какова истинная альтернативная стоимость

Если среднегодовой доход ваших активов опускается ниже нашей контрольной отметки в 11 %, ваша заработанная трудом в текущем году сумма купит меньше свободы, чем в прошлом году.

Инвесторы, усвоившие эту логику, в конечном итоге приобретают не гигантскую сумму на бумаге, а свободу выбора. Им не требуется следить за котировками каждую секунду, они обладают уверенностью отказаться от неприятной работы, могут в юном возрасте отправиться туда, куда душа лежит, и провести время с дорогими сердцу людьми.

В этом и заключается истинная альтернативная стоимость, скрывающаяся за контрольной линией доходности в 11 %.

Я не предоставлю вам готовый рецепт распределения активов. Мне неизвестны ваши долговые обязательства, сроки инвестирования и уровень толерантности к риску. Любой специалист, выдающий рекомендации по объему позиций без учета этих трех факторов, по сути просто играет вашими деньгами в случайные варианты.

Что я могу предложить вам, так это измерительный инструмент данной системы. Соотносите каждый актив из вашего списка с требованием получать доходность не менее 11 % в год. Независимо от того, насколько безопасно и комфортно вам ощущается ваше имущество, любые инструменты, не преодолевающие эту границу, лишь отнимают ваше драгоценное время и свободу.