Чжэн Ди отвечает на вопросы: Уйдёт ли MicroStrategy в спираль смерти? Каковы макроэкономические тенденции во второй половине года?

Автор: Wu Shuo Blockchain

В данном выпуске подкаста «Ушоу: не только крипто» приглашённым гостем является инвестор в передовые технологии Чжэн Ди (Дидье). Обсуждение охватывает недавнее падение биткоина, изменения в финансовой стратегии компании Strategy (ранее MicroStrategy), рост американского фондового рынка под влиянием ИИ, подключение криптобирж к рынку акций США и макроэкономические перспективы.

Дидье считает, что ключевой причиной недавнего снижения биткоина является не просто макроэкономика или погашение ETF, а то, что рынок начинает переоценивать ожидание того, что компания Strategy продолжит небольшие продажи биткоинов для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в рамках принципа нейтралитета количества биткоинов на акцию. Тем временем ИИ трансформирует структуру занятости, токены рассматриваются как новый фактор производства, что поддерживает дальнейший рост цепочки создания стоимости ИИ на рынке акций США. Криптоиндустрия, в свою очередь, может постепенно перейти от спекуляций на нативных альткоинах к токенизации реальных активов, экономике машин в блокчейне и более зрелой стадии индустриализации.

Мнения гостей не отражают позицию Ушоу и не являются инвестиционными рекомендациями. Строго соблюдайте местное законодательство. Аудиотранскрипция и перевод выполнены с помощью GPT и могут содержать ошибки. Прослушайте полную версию подкаста:

Xiaoyuzhou:

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a337dbb43a22a695585c365

Эксперимент Strategy с продажей монет: ожидание постоянного давления продаж и борьба за способность рынка их поглощать

Мао Ди: Недавно биткоин сильно упал, и на рынке много объяснений. Одни называют продажу монет Strategy, другие — погашение ETF, третьи сводят это к макроэкономическим изменениям или ликвидации плеча. Как вы думаете, какой фактор наиболее важен?

Дидье: Я думаю, ядро проблемы всё ещё заключается в Strategy, но именно давит на рынок не сам факт одной продажи, а то, что рынок начал ждать её продолжения.

На совещании по итогам мая компания заявила о необходимости поддержания нейтралитета количества биткоинов на акцию. По мере роста объёмов привилегированных акций и долговых инструментов, таких как STRC, STRZ, STRD и STRF, биткоин перестаёт быть активом исключительно владельцев обыкновенных акций и должен прежде покрывать права кредиторов и держателей привилегированных акций. В результате стоимость поддержания нейтралитета BPS значительно возрастает.

Ранее рынок считал, что компания в основном финансирует дивиденды по привилегированным акциям через продажу собственных акций, оказывая небольшое давление на биткоин; однако теперь порог для привлечения капитала через выпуск новых акций повысился, и нагрузка сместилась в сторону биткоина. Пока MMV остаётся ниже порога нейтралитета, вероятнее всего, компания будет использовать небольшие, но регулярные продажи биткоинов для покрытия денежных потоков. Особенно если частота выплат процентов увеличится, рынок естественно будет ожидать не единичных продаж, а регулярного сброса небольших партий через определённые промежутки времени.

Так что ключ к этому спаду кроется не в том, «сколько продали», а в том, «будут ли продавать постоянно в будущем». При таком логическом ключе продажа ETF выглядит скорее следствием, а не причиной. Как только рынок решит, что Strategy будет продолжать продажи, соответствующие средства начнут заранее выходить из позиций.

Мао Ди: Вы упомянули, что Майкл Сейлор проводит финансовый эксперимент. Какова его цель?

Дидье: По сути, он тестирует способность рынка поглощать постоянное давление от небольших объёмов продаж.

С финансовой точки зрения, при невысокой премии MMV небольшие продажи биткоинов наносят меньший ущерб количеству монет на акцию по сравнению с продажей акций, что является решением первого порядка. Проблема в том, что после массового выпуска STRC в марте расходы на проценты и дивиденды по привилегированным акциям и бессрочным инструментам заметно выросли, и управление денежными потоками стало неизбежной задачей. Поэтому вопрос уже не в том, нужно ли управлять денежными потоками, а в том, каким именно способом это делать.

Если рынок сможет поглотить этот постоянный небольшой объём продаж, система сможет функционировать дальше. Но если такая практика наоборот давит на цену акций, снижает MMV, усугубляет разрыв между стоимостью активов и капитализацией, а также укрепляет ожидание «постоянных продаж», компании, возможно, придётся сделать мягкую корректировку стратегии: снова больше полагаться на продажу акций или использовать смешанный подход. Хотя это потребует пожертвовать частью количества биткоинов на акцию, это смягчит удар по цене криптовалюты и акций, что представляет собой оптимизацию второго порядка.

Таким образом, сейчас происходит своего рода партия между Майклом Сейлором и рынком. Он оценивает, где появится достаточно мощный приток средств для поглощения продаж, а рынок в свою очередь ждёт более низкой и гарантированной цены, чтобы войти в позиции.

Мао Ди: Может ли это перерасти в «спираль смерти», затянув за собой и Strategy, и биткоин?

Дидье: Я думаю, одного этого факта недостаточно для такого развития событий. Чтобы действительно скатиться в эту ситуацию, обычно требуются дополнительные макроэкономические негативные факторы или более масштабные системные шоки.

Достаточно лишь мягкого поворота стратегии и прекращения жёстких продаж монет, как капитал для покупок на дне с высокой долей вероятности вернётся. Вопрос не в том, найдётся ли покупатель, а в том, при какой цене это произойдёт. Возможно, при 62 000$, а может быть, и ниже. Сейчас рынок как раз ожидает этой отметки.

Поэтому мой прогноз остаётся осторожно оптимистичным: данный спад вызван преимущественно структурным давлением из-за изменений в собственной финансовой архитектуре Strategy, а не просто ужесточением макроэкономической ликвидности. При отсутствии новых серьёзных негативных факторов ситуацию можно легко развернуть, и прямой переход в настоящую «спираль смерти» маловероятен.

Токен считается рабочей силой нового времени

Мао Ди: Несмотря на текущее затухание в криптоиндустрии, сектор ИИ переживает бум, особенно на рынке акций США, где сильно растут котировки производителей оптических модулей, полупроводников и центров обработки данных. Какую основную движущую силу вы видите?

Дидье: Суть довольно проста: токены по своей природе превращаются в рабочую силу нового времени.

Ранее ключевым производственным элементом компании были люди, как физического, так и умственного труда. Теперь множество задач, ранее выполняемых людьми, заменяются ИИ и токенами. В будущем настоящей редкостью станут лишь единицы людей, способных замыкать полный цикл: ставить цели, проектировать решения, управлять реализацией и находить итоговый результат. Именно такие люди в сочетании с большими массивами токенов формируют новую систему трудовых ресурсов.

Это напрямую изменит организационную структуру компаний. Ранее корпорации имели многоуровневые структуры, потому что информация передавалась через цепочку сотрудников. В эпоху ИИ многие средние менеджеры, ассистенты, IT-специалисты и исполнители будут сокращены. Настоящую ценность представляют не столько исполнительские навыки, сколько влияние, способность принимать решения и воображение.

По сути, если раньше компании выплачивали деньги сотрудникам, то в будущем они будут всё больше направлять бюджет на токены, модели и вычислительные мощности. Компании, разрабатывающие модели, reinвестируют эти средства в верхние звенья цепи, закупая чипы, энергию, оптические модули и серверные мощности. Поскольку расширение предложения в этих сегментах ограничено и не успевает за спросом, они станут устойчиво выигрывающими компонентами экосистемы ИИ, что и является главной причиной непрерывного роста соответствующих акций США.

Первыми под удар попадут сектора услуг, поскольку бухгалтерский учёт, юридические услуги, консалтинг и анализ данных — это информационные профессии, которые легче всего автоматизируются. Внутри компаний автоматизация будет расти, а между предприятиями может сложиться цепочечная экономика машин. Тогда многие транзакции, коллаборации и даже платежи будут осуществлять машины.

Мао Ди: То есть вы считаете, что этот рост обусловлен не краткосрочными спекуляциями, а имеет долгосрочную устойчивость, и мы сейчас находимся лишь в самом начале цикла?

Дидье: Да, я считаю, что эра машинной экономики только началась.

Многие неправильно понимают термин «компания из одного человека». Речь не об одиночной работе, а о человеке, управляющем системой из десятков или сотен интеллектуальных агентов. Суммарная производительность таких агентов может соответствовать эффективности команды в несколько сотен человек прошлого десятилетия. Следовательно, основа такой «однодневной» компании заключается в наличии множества агентных систем, обеспечивающих трудовую функцию.

Вот почему я постоянно подчёркиваю: токен — это новая рабочая сила. Раньше компании тратили средства на найм персонала, сейчас они всё чаще перенаправляют бюджеты на токены. Пока токены продолжают многократно увеличивать выручку, маржинальность бизнеса заметно возрастает. Это и является фундаментальной логикой бычьих ожиданий рынка в отношении индустрии ИИ.

Таким образом, ожидания, зашифрованные в ценах на американской бирже, сводятся к следующему: всё больше предприятий станут изначально ориентированы на ИИ, заменяя человеческий труд токенами и повышая уровень автоматизации, что существенно удорожает рентабельность. Это и есть самая глубокая и обоснованная движущая сила нынешнего подъёма.

Биржи переходят на акции США: пользователям не нужно переписывать торговую логику

Мао Ди: На фоне продолжительного роста американских фондов многие криптобиржи запустили доступ к рынкам акций США. Как вы смотрите на это? Связано ли это с отсутствием ярких тем внутри криптоиндустрии, вынуждая биржи создавать спрос самостоятельно, или причина глубже? Кроме того, не приведёт ли это к дальнейшему оттоку капитала из криптосферы?

Дидье: Как я уже неоднократно заявлял, у оффшорных централизованных бирж (CEX) в конечном итоге есть лишь два пути.

Первый вариант — развитие предиктивных рынков, но это крайне сложная задача. Лидеры рынка уже практически определились, и большинству действующих CEX сложно совершить полноценный переход на концепцию новой биржи «для всего».

Второй вариант — конверсия в каналы дистрибуции реальных мировых активов (RWA), среди которых важнейшими на сегодняшний день выступают акции США, казначейские облигации и золото.

Более фундаментальная причина в том, что за прошедшие годы по-настоящему ценных нативных криптоактивов оказалось очень мало. Биткоин — один из них, некоторые инфраструктурные проекты DeFi и публичные блокчейны — тоже, но за их исключением большинство нативных цифровых активов лишены устойчивой внутренней стоимости и поддержки денежными потоками. Естественным образом торговые инфраструктуры, построенные вокруг этих активов, будут вынуждены искать новые значимые инструменты.

Поэтому переход CEX на рынок акций США выглядит вполне органично. Я не склонен видеть здесь вытеснение криптоактивов; скорее это возвращение индустрии к реальности: по-настоящему ликвидных и стоящих объектов мало, поэтому биржи просто переориентируются на инструменты, способные обеспечить стабильную оборачиваемость средств.

Однако в долгосрочной перспективе это вряд ли станет чем-то негативным. Основная ценность блокчейна исторически заключалась не только в эмиссии нативных токенов, но и в предоставлении децентрализованного выбора, а также более эффективных и дешёвых механизмов расчётов и торговли. Перенос реальных активов в блокчейн сам по себе представляет осмысленное направление развития.

Более того, при взгляде на далёкое будущее сам блокчейн оказывается технологией, изначально спроектированной для машин. В ближайшие пять-десять лет наиболее вероятный сценарий выглядит так: взаимодействие человека с агентами, а далее взаимодействие agent'ов непосредственно в блокчейне для проведения платежей, сделок и координации процессов. Подобные on-chain инфраструктуры, строящиеся сегодня, смогут использоваться машинами напрямую.

Поэтому в глобальной перспективе я воспринимаю это как позитивный фактор для биткоина. Ведь независимо от того, растёт число людей или машин, конечным результатом станет их контакт с on-chain активами.

Мао Ди: Для рядовых пользователей привычная торговля альткоинами, биткоином или токенами публичных сетей кардинально отличается от игры на фондовом рынке США, включая циклы отчетности, системы оценки стоимости и регуляторные правила. Что бы вы посоветовали трейдерам, долго находящимся в криптосфере, при переходе туда?

Дидье: На самом деле я не считаю, что им следует кардинально менять свои подходы.

Потому что фондовый рынок США и on-chain активы во многом схожи. Среди американских бумаг присутствуют как value- и growth-активы, так и огромный пласт инструментов с ярко выраженными мемными свойствами. Ослабление текущего цикла on-chain мемов во многом связано с тем, что самые сильные мемные активы фактически мигрировали именно на фондовую биржу.

История, которую продают эти активы, по сути звучит как «изменение мира». Ранее такой нарратив принадлежал блокчейну, сейчас же он приобрёл более мощную форму в виде квантовых вычислений, термоядерного синтеза и малых модульных реакторов (SMR) на американских площадках. Зачастую эти технологии трудно объяснить исключительно через финансовые отчёты, денежные потоки или DCF-модели; по своей природе они также обладают сильнейшей мемной составляющей.

Следовательно, инвесторам, любившим ранить за альткоины и мемы, не составит труда адаптироваться к погоне за этими футуристическими концепциями в США — базовая психология и логика остаются прежними. А трейдеры, ориентированные на денежные потоки, фундаментальные показатели и поиск стоимостной поддержки, без труда найдут соответствующие value и growth бумаги на фондовом рынке.

Поэтому моё резюме таково: все стили и подходы из криптоиндустрии находят своё применение на фондовом рынке. Большинству участников нет нужды насильно переделывать свои стратегии, они легко идентифицируют знакомые типы активов в новом окружении.

Если выделять главную рекомендацию, то она звучит так: не ломайте свою методику ради смены площадки. Те, кто выжил до сегодняшнего дня, наверняка имеют проверенный алгоритм ведения дел. Сохранение рабочих элементов старой стратегии сейчас важнее попыток сломать себя.

Инцидент 1011 разрушил криптликвидность, возрождение альтсезона маловероятно

Мао Ди: После вашего анализа мне рисуются довольно драматичные картины. Кажется, что спекуляции на альткоинах окончательно закончились, ведь большинство тех активов, за которыми раньше гнались инвесторы, сейчас можно найти на рынке акций США, и их фундаментальная значимость там зачастую выше. Можно ли так думать?

Дидье: Абсолютно верно.

Причина завершения альтсезона кроется в колоссальном уничтожении ликвидности в криптосфере. Инцидент 1011 нанес отрасли тяжелейшие потери. При официальных данных о ликвидации на 19 млрд долларов фактическая сумма, по всей видимости, значительно превышает эту цифру. Слухи о потерях в 40–50 млрд долларов кажутся мне гораздо ближе к реальности.

Важно отметить, что утрачены не просто бумажные капитализации, а реальная денежная масса. Криптоиндустрия изначально не отличалась огромной общей рыночной стоимостью, плюс там содержится массив заблокированных и искусственно завышенных позиций. Реально торгуемого капитала меньше, чем кажется. В таких условиях испарение сотен миллиардов долларов кеша за одни сутки стало тяжелым ударом по доверию и ликвидности всей индустрии.

Полагаю, именно событие 1011 стало той последней каплей, обрушившей рынок альткоинов.

Что касается способности поддерживать спекуляции на «мемах» на рынке США, ответ банален: фондовый рынок США обладает наибольшей ликвидностью в мире. Когда локальная водородная среда иссякает, капитал естественным образом стекает туда, где вода чище.

С точки зрения Вашингтона поддержка биткоина и блокчейна продиктована собственными геополитическими интересами. Американская модель рассматривает криптоблокчейны и CEX как каналы для привлечения мировых капиталов и спекулятивной ликвидности на территории США. Продвигая интеграцию финансового аппарата страны в блокчейн, Вашингтон по факту расширяет возможности глобального финансирования и дистрибуции американских финансовых инструментов.

Однако это лишь трактовка правительства США. Будет ли криптоиндустрия в конечном итоге полностью подчинена государственным директивам — открытый вопрос. Вероятнее всего, отношения между on-chain миром и суверенными государствами надолго сохранятся на уровне сложного взаимодействия, характеризующегося сотрудничеством, использованием интересов и постоянными противоборствами.

Но на данный момент эта стратегия Вашингтона последовательно воплощается в жизнь.

Более осторожные прогнозы по макроэкономике на вторую половину года, но долгосрочный оптимизм в сторону ИИ и Web3

Мао Ди: Каковы ваши макроэкономические прогнозы на ближайшие полгода, вплоть до конца года? Какую политику, вероятно, начнёт проводить новый председатель ФРС Вош, и как это повлияет на рынки в целом?

Дидье: Я полагаю, степень неопределённости на рынках впереди нарастает.

Во-первых, рынок уже продемонстрировал существенный рост; во-вторых, в перспективе IPO крупнейших компаний вроде SpaceX, OpenAI и Anthropic. Главную опасность создаёт не просто отток ликвидности на финансирование, а риск того, что при быстром включении триллионерских акций в ключевые индексы учреждениям придётся форсированно продавать прочий весовой актив для ребалансировки портфелей, что окажет дополнительное давление. Учитывая это, начиная с июня я настроен осмотрительнее.

Важным фактором остаются промежуточные выборы в конгрессе США. Завоева на выборах обе палаты демократы, регулирование секторов Web3 и ИИ, вероятно, ужесточится: акцент сместится в сторону защиты прав работников, усиления надзора вместо стимулирования бесперебойного научно-технического прогресса.

Однако по фундаментальным показателям я убеждён: инвесторы недооценивают реальное влияние ИИ на экономику. Технологии интегрировались в множество отраслей, но текущие методы статистики зачастую не успевают фиксировать этот эффект. В долгосрочной перспективе вклад ИИ в рост производительности труда останется колоссальным.

Ключевая проблема кроется не только в экономическом росте, но и в распределении благ. Если механизм перераспределения окажется неэффективным, мы столкнёмся с радикальным расслоением: узкая прослойка лиц, контролирующих ИИ, монополизирует львиную долю доходов, тогда как средний класс испытает давление или потеряет работу. Подобный расклад, несмотря на технологический скачок, способен привести к снижению совокупной потребительской способности общества. Именно поэтому я склоняюсь к долгосрочной дефляции, а не инфляции.

В связи с этим роль институтов распределения благ будет решающей. Внедрение налога на ИИ или аналогичных механизмов, на мой взгляд, с высокой долей вероятности осуществится в ближайшие три-пять лет, поскольку без формирования дополнительных налоговых баз будущие социальные программы не получат необходимого финансового фундамента.

Ограничиваясь горизонтом до конца текущего и начала следующего года, я не стал бы давать категоричных прогнозов. Короткосрочные коррекционные риски возрастают, особенно в периоды IPO таких гигантов, как SpaceX. Однако мне это видится как нормальная коррекция, а не окончательный пик. Пока крупные корпорации сохраняют высокий уровень капитальных затрат, глобальный тренд восходящего движения не исчерпан.

Заглядывая на долгую дистанцию, я продолжаю верить в потенциал ИИ и синергию технологий блокчейна и машинного интеллекта. Автоматизация бизнес-процессов внутри фирм и формирование цепочечных межкорпоративных экономических связей останутся неизменными векторами развития.

Поэтому мои позиции относительно перспектив блокчейна и Web3 остаются неизменно позитивными. Меняется лишь характер участия: индустрия взрослеет. Эпоха слепого входа в позиции и лёгких прибылей уходит в прошлое, уступая место стадиям индустриализации и институционализации.