Доходы криптовалютных бирж Южной Кореи сократились вдвое: даже самый прибыльный бизнес не спасется от отлива ликвидности

Автор: Сяо Бин

Две крупнейшие криптобиржи Южной Кореи одновременно представили почти симметричные отчеты о спаде.

14 августа материнская компания Upbit, Dunamu, представила в электронную систему раскрытия информации Службы финансового надзора Южной Кореи (FSS) полугодовой отчет за первую половину 2026 года. В тот же день стал известен полугодовой отчет Bithumb. Если рассмотреть эти два финансовых отчета вместе, они похожи на два ракурса одного и того же отлива.

Консолидированная операционная выручка Dunamu за первую половину года составила 408,1 млрд вон, что на 49,1% меньше по сравнению с прошлым годом; операционная прибыль — 111,5 млрд вон, снижение на 79,7%; чистая прибыль — 108,4 млрд вон, снижение на 74,1%.

Операционная выручка Bithumb за первую половину года составила 168,8 млрд вон, снижение на 48,7% по сравнению с прошлым годом; операционная прибыль — 14,9 млрд вон, снижение на 83,4%; чистый убыток — 108,7 млрд вон, тогда как в аналогичный период прошлого года была чистая прибыль 55 млрд вон.

Снижение выручки почти одинаковое, около 49%. Однако разрыв в прибыли существенный. Хотя прибыль Dunamu резко упала, компания все равно заработала 108,4 млрд вон. Bithumb напрямую ушла в убыток, сумма убытка даже превысила чистую прибыль Dunamu.

Один и тот же отлив, разные уровни воды

Выручка обеих компаний синхронно сократилась вдвое, причина проста: совокупный объем торгов на пяти лицензированных биржах вон в Южной Корее (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) во втором квартале снизился на 49,5% по сравнению с прошлым годом, составив около 146,4 млрд долларов. Рынок в целом сократился вдвое, поэтому доход от комиссий естественно также уменьшился вдвое.

Но почему Dunamu все еще прибыльна, а Bithumb убыточна?

Разница заключается в структуре доходов и контроле затрат. Доход торговой платформы Upbit за первую половину года составил около 395,5 млрд вон, что составляет 97% от общего дохода. У Bithumb доля еще выше, почти 100% поступает от торговых комиссий. Обе компании сильно зависят от торговых комиссий, но Dunamu лучше контролирует затраты. Убыток Bithumb включает убытки от обесценения цифровых активов и административные расходы, связанные с регуляторными штрафами.

Еще одна цифра проясняет ситуацию. В пиковый период 2021 года Dunamu оставляла 88 вон операционной прибыли с каждых 100 вон выручки. Ко второму кварталу 2026 года эта цифра превратилась в 14 вон. Маржа операционной прибыли упала с 88% до 14%, пять лет, одна и та же компания, одна и та же бизнес-модель.

Ситуация с Bithumb еще более экстремальная. В первом квартале операционная прибыль составила всего 2,8 млрд вон, чистый убыток — 86,9 млрд вон, что включает значительные убытки от обесценения цифровых активов и расходы на соблюдение нормативных требований. Хотя во втором квартале операционная деятельность несколько восстановилась, по итогам первой половины года в целом сохранялось состояние чистого убытка.

Куда ушли деньги?

Снижение объема криптоторговли в Южной Корее напрямую связано со структурным сдвигом в потоках местного капитала.

В первой половине 2026 года средства розничных инвесторов Южной Кореи явно перетекли из криптовалют в акции концепций AI и полупроводников. Samsung Electronics и SK Hynix стали новыми фаворитами розничных инвесторов из-за ожиданий спроса на чипы памяти для ИИ, объем торгов розничных инвесторов в технологическом секторе фондового рынка Южной Кореи значительно вырос за тот же период. Для розничных инвесторов Южной Кореи эти два рынка являются заменителями, а не дополнениями. Одни и те же свободные деньги либо идут на торговлю криптой, либо на торговлю акциями, капитал переключается между этими двумя пулами.

Более глубоким фоном является то, что Южная Корея официально введет 22% налог на прирост капитала криптоактивов в январе 2027 года. Это ожидание, возможно, уже подавляет готовность некоторых инвесторов к торговле. Когда прибыль должна быть уменьшена на одну пятую, частота торгов и использование левериджа естественно сокращаются.

Две ставки на IPO

В то время как выручка сократилась вдвое, обе компании продвигают планы выхода на биржу.

Что касается Dunamu, в мае 2026 года аффилированные компании группы Samsung, Hana Bank и Hanwha Investment & Securities приобрели почти одну пятую акций Dunamu по цене около 1,5 трлн вон (около 1,07 млрд долларов). Между тем, Dunamu продвигает сотрудничество по обмену акциями с Naver Financial, готовясь к будущему IPO на Корейской бирже (KRX). Naver — крупнейшая интернет-компания Южной Кореи, эта сделка рассматривается как ключевой шаг для трансформации Dunamu из криптоплатформы в комплексную финтех-компанию.

Что касается Bithumb, компания разработала трехэтапную дорожную карту IPO, целью которой является выход на биржу в 2028 году. Текущий этап фокусируется на исправлении внутреннего контроля и подготовке к соблюдению KIFRS (Корейских международных стандартов финансовой отчетности). Однако при текущих финансовых показателях (чистый убыток 108,7 млрд вон за первую половину года, маржа операционной прибыли менее 9%), оценка листинга Bithumb столкнется с огромным давлением.

Обе компании сталкиваются с одной и той же неловкой проблемой: как объяснить инвесторам открытого рынка, по какому мультипликатору оценки должна оцениваться компания, чья выручка может сократиться вдвое за полгода, а прибыль может испариться на 80%?

Что же такое биржа?

Этот набор данных вывел на передний план вопрос идентичности в индустрии криптобирж, который долгое время избегали.

Когда 97% дохода поступает от торговых комиссий, когда доход от комиссий полностью синхронно растет и падает с объемом торгов на рынке, когда маржа прибыли может упасть с 88% до 14% за пять лет. Финансовые характеристики этой компании больше похожи на брокера с чрезвычайно высокой цикличностью, а не на инфраструктурную компанию со стабильным денежным потоком.

Логика оценки Coinbase на американском фондовом рынке также сталкивается с тем же вопросом. Во время криптобычьего рынка 2024 года доля дохода Coinbase от подписок и услуг выросла, рынок какое-то время считал, что она трансформируется из "торгового брокера" в "платформенную инфраструктуру". Но когда объем торгов снизился, доход от комиссий все еще остается крупнейшей переменной, определяющей направление квартальной прибыли.

Dunamu пытается ответить на этот вопрос через сотрудничество с Naver. Если она сможет объединить пользовательский трафик и платежные сценарии Naver с торговой инфраструктурой Upbit, доля торговых комиссий в общем доходе может снизиться, и компания станет больше похожа на технологическую компанию, а не на брокера.

Ответ Bithumb пока не ясен. Ее расширение в Юго-Восточной Азии (сотрудничество с SSID для разработки соответствующей требованиям платформы во Вьетнаме) является одним из направлений, но эффект масштаба на зарубежных рынках еще далеко не проявился.

В криптоиндустрии биржи — это бизнес, наиболее похожий на традиционные финансы, есть барьеры в виде лицензий, стабильная бизнес-модель, реальные доходы и прибыль. Но эти два финансовых отчета из Южной Кореи напоминают всем: бизнес, наиболее похожий на традиционные финансы, также наиболее подвержен циклам, как и традиционные финансы. Во время бычьего рынка печатают деньги, во время медвежьего рынка истекают кровью, буферной зоны между ними нет.

Для Dunamu и Bithumb, которые готовятся к IPO, наибольший вызов может заключаться не в том, когда вернется объем торгов, а в том, как убедить инвесторов открытого рынка в том, что в следующий раз, когда объем торгов сократится вдвое, прибыль не испарится снова на 80%.