Что останется у этих публичных блокчейнов после исчезновения рынка кредитования?

Автор: Vaidik Mandloi

Перевод: Chopper, Foresight News

На прошлой неделе Aave объявила о закрытии рынков кредитования на шести блокчейнах. Доход каждой из этих цепочек за квартал составил менее 5000 долларов. При стандартной комиссии Aave в 13 центов с каждого доллара процентов, доход, полученный на Mentis и Aptos, едва ли хватило бы на ужин. Для сравнения, развертывание Aave в Ethereum принесло 142 миллиона долларов дохода в прошлом году; в то же время она расширяется на новые цепочки, такие как Linea, где объем депозитов версии V4 превысил 300 миллионов долларов.

В этой статье мы подробно проанализируем, что произойдет с этими блокчейнами после ухода Aave, и появится ли проект, который заменит Aave. Если никто не займет их место, эти блокчейны могут навсегда потерять кредитные функции.

Цепная реакция коллапса

Что именно происходит, когда ведущий кредитный протокол уходит из блокчейна? Давайте сначала вспомним прошлые случаи.

Первый случай — Harmony Protocol. В июне 2022 года его основной кросс-чейн мост Horizon был атакован, потери составили около 100 миллионов долларов. Как крупнейший кредитный протокол в этой цепочке, Aave заморозила все резервные активы в сети. Позже в том же году сообщество предложило план спасения, но он был отклонен 99% держателей токенов Aave. Сегодня этот блокчейн мертв, коренная причина — полная потеря кредитной ликвидности.

Вы можете спросить: почему нельзя просто форкнуть Aave и развернуть его заново на Harmony? Ведь код открыт, развертывание кредитного протокола занимает менее дня. Это верно, но легко упустить из виду: кредитному рынку также требуется постоянное обслуживание, оракулы, поддерживаемые финансистами, для котировки залоговых активов; также необходима достаточная ликвидность DEX, чтобы гарантировать, что при ликвидации заемщика залоговое обеспечение может быть автоматически продано без создания проскальзывания цены более 40%.

Также необходимо, чтобы эмитенты стейблкоинов признали этот блокчейн и поддержали нативный выкуп в сети. То есть такие эмитенты, как Circle и Tether, могут нативно выпускать токены в этой цепочке, чтобы пользователи могли напрямую обменивать USDC на фиатные деньги без необходимости использования кросс-чейн мостов. После отказа кросс-чейн моста Harmony все стейблкоины в сети потеряли привязку, подача цен оракулами стала неэффективной, механизм ликвидации полностью перестал работать. Весь набор компонентов, поддерживающих кредитный рынок, вышел из строя одновременно. После этого ни у одной стороны не было коммерческого стимула восстанавливать эту систему. В блокчейне, где уже нет спроса на кредитование, кто еще готов тратить деньги на поддержку подачи цен оракулами?

Другой типичный случай — Fantom, который в 2023 году также подвергся хакерской атаке на кросс-чейн мост. До этого 78% рыночной капитализации этой цепочки зависели от этого кросс-чейн моста. После атаки цена бриджевой версии USDC на Fantom рухнула примерно до 0,22 доллара, стоимость большого количества залогового обеспечения сократилась, что привело к неплатежеспособности.

Самый заслуживающий размышления момент заключается в следующем: Fantom когда-то был третьим по величине блокчейном DeFi в криптоиндустрии, имея реальных пользователей и спрос на кредитование. Даже имея эту основу, ему не удалось восстановить кредитный рынок. Для блокчейна, который теряет пользователей, стоимость восстановления всего набора базовой инфраструктуры оракулов и стейблкоинов всегда выше, чем потенциальный доход, поскольку основная группа пользователей уже ушла.

Затем Fantom попытался перезапуститься под новым именем, сменив название на Sonic, пытаясь исправить ситуацию исключительно за счет капитала. Проект провел аирдроп токенов на 190 миллионов долларов, в первый день запуска Aave, Silo и Euler были полностью развернуты, Wintermute предоставила поддержку маркет-мейкинга. Но результат оказался не таким, как ожидалось, проект подвергся атаке сивилл. Депозиторы и заемщики были преимущественно одними и теми же пользователями: они вносили активы для фарминга очков аирдропа, затем использовали те же активы в качестве залога для кредитования, максимизируя доходность очков. TVL был раздут, одни и те же средства многократно учитывались через циклы левериджа.

Спрос на кредитование полностью исходил из стимулов аирдропа, а не из объективной потребности в оборотном капитале и леверидже для реальной экономической деятельности в сети. Например, пользователи Ethereum берут кредиты для циклического стейкинга stETH или для получения средств для торговых стратегий; спрос реально существует независимо от того, выплачивает ли протокол вознаграждения. Но в Sonic, как только стимулы убираются, реального спроса на кредитование не существует. Это также напрямую привело к тому, что после истечения срока сотрудничества с Wintermute TVL в сети рухнул на 98%, цена токена упала ниже 1 цента, и оба основателя ушли в отставку из совета директоров. Субсидии и сотрудничество с маркет-мейкерами могут создать видимость ложного кредитного рынка, но не могут поддерживать его долгосрочную работу.

Источник данных: DeFiLlama

Если взглянуть на блокчейны, такие как Soneium, Aptos, Zksync, Scroll, откуда Aave вскоре уйдет, их ситуация еще хуже, чем у Harmony и Fantom. Депозиты в сети уже рухнули на 95%, квартальный доход от кредитного бизнеса составляет менее 5000 долларов.

Harmony и Fantom по крайней мере до хакерской атаки имели нативный спрос на кредитование, созданный реальными пользователями. Эти шесть блокчейнов же так и не сформировали нативный бизнес-спрос. Эти блокчейны в среднем привлекли финансирование в размере 250 миллионов долларов на каждый, также были развернуты наиболее эффективные по затратам кредитные протоколы в DeFi, но так и не смогли стимулировать реальный спрос.

Источник данных: страница управления Aave

Выход Aave также вызовет цепную реакцию. Многие не осознают, что Aave является ключевой опорой финансовой инфраструктуры этих блокчейнов. Почти все подачи цен оракулами Chainlink в этих цепочках обслуживаются за счет Aave, поскольку Aave является крупнейшим потребителем. После ухода Aave все поставщики услуг оракулов переоценят, стоит ли поддерживать подачу цен для блокчейна без активного кредитного рынка. Маркет-мейкеры по той же причине прекратят вкладывать средства в DEX этих блокчейнов. Даже эмитенты стейблкоинов не будут предоставлять поддержку нативного выпуска для блокчейна с месячным доходом менее тысячи долларов. Выход одного поставщика услуг ускорит уход следующего, коммерческая жизнеспособность всех поставщиков услуг строится на условии нормальной работы других сопутствующих услуг.

Ресурсы будут ускоренно стекаться к блокчейнам с хорошим рабочим состоянием, достаточной ликвидностью и нормально работающим кредитным рынком. Выход инфраструктуры каждого нишевого блокчейна еще больше усилит эффект концентрации ведущих блокчейнов, что сделает бизнес-логику поддержания собственной кредитной инфраструктуры для оставшихся нишевых блокчейнов еще более слабой.

Эта централизация будет самоусиливаться, кредитование является основой всей финансовой системы блокчейна. Без кредитования большинство доходных стратегий не могут работать, большинство стратегий требуют залога одного типа активов для заимствования другого; об эффективном маркет-мейкинге ликвидности также не может быть и речи, позиции концентрированной ликвидности часто зависят от заемных средств. Как только кредитование исчезнет, все финансовые приложения, построенные на нем, потеряют фундамент. Затем разработчики постепенно уйдут, активность в сети еще больше снизится, и ни один поставщик инфраструктурных услуг не захочет оставаться.

Именно поэтому Aave установила порог для развертывания на новых цепочках в будущем: минимальный годовой доход должен составлять 2 миллиона долларов. Эти средства практически покрывают стоимость обслуживания подачи цен оракулами, мониторинга рисков и всей инфраструктуры кредитования для одного блокчейна. Это также полностью демонстрирует, что прошлая модель, когда блокчейны привлекали сотни миллионов финансирования и быстро запускались за счет субсидирования ликвидности, больше не работает и не является устойчивой.

Проблема, уникальная не только для криптоиндустрии

Потеря блокчейнами кредитной инфраструктуры — это явление, уникальное не только для крипто сферы. Подобные проблемы возникают во всех отраслях с высокими фиксированными издержками, но небольшим объемом рынка.

После 2008 года крупные банки по всему миру начали прекращать корреспондентские банковские отношения с некоторыми небольшими странами. Логика очень схожа с Aave: мониторинг борьбы с отмыванием денег, регуляторная отчетность, каждое установление партнерских отношений требует фиксированных затрат, доход от некоторых мелких трансграничных операций не покрывает расходы. В период с 2011 по 2022 год количество эффективных корреспондентских банковских отношений в мире сократилось на 30%. Каналы клиринга в долларах США для тихоокеанских островных государств сократились более чем на 60%, в некоторых странах остался только один банк-корреспондент. Ситуация стала настолько серьезной, что Всемирный банк был вынужден выделить 69 миллионов долларов субсидий, чтобы поддержать работу единственных оставшихся клиринговых поставщиков услуг в 8 тихоокеанских странах.

Однако между криптоиндустрией и традиционными случаями существует ключевое различие. В традиционной системе корреспондентских банков есть Всемирный банк, который выступает гарантом, предоставляя субсидии от центральных банков и организаций развития для поддержания бизнеса. Но в криптоиндустрии практически не существует такого механизма гарантии, это и есть реальность, с которой сталкиваются эти блокчейны. Для одного банка среднего размера только затраты на соответствие требованиям ежегодно составляют 15–40 миллионов долларов, Всемирный банк вложил 68 миллионов долларов, чтобы сохранить только последний канал клиринга в долларах США для 8 стран. В то время как общие расходы на контракты мониторинга рисков Aave для всех блокчейнов составляют всего 5–8 миллионов долларов, эти шесть блокчейнов не могут даже покрыть свою долю этих затрат.

Конечно, это не означает, что кредитование DeFi в целом сокращается, факт как раз наоборот: отрасль быстро растет и одновременно высоко концентрирована. TVL Morpho за один год вырос с 105 миллионов долларов до более чем 8 миллиардов долларов; Euler за несколько месяцев расширился с 6 миллионов долларов до 300 миллионов долларов. Депозиты V4 Aave за несколько месяцев после запуска превысили 300 миллионов долларов, Société Générale также стала первым традиционным банком, подключившимся к кредитному протоколу DeFi. Кредитный рынок полон жизни, но ресурсы сосредоточены в Ethereum, а также в двух-трех сетях второго уровня, таких как Base и Arbitrum, а не распределены по десяткам блокчейнов.

В прошлом появилось большое количество блокчейнов, лежащая в основе идея была следующей: стоимость развертывания инфраструктуры крайне низка, каждый блокчейн может построить свою собственную финансовую систему. Эта идея верна лишь наполовину, стоимость запуска блокчейна действительно низка, но запуск набора кредитной инфраструктуры на нем стоит очень дорого. Если взглянуть на текущие сети второго уровня, Ethereum и три ведущих блокчейна занимают 90% TVL. Остальные блокчейны могут бороться лишь за ничтожную долю, этот доход даже не покрывает расходы на одну группу подачи цен Chainlink. В будущем на этих блокчейнах, возможно, появится форк-версия Aave с дефектными оракулами, а возможно, не останется ничего.