Анализ отчета UBS: оценка SK Hynix подразумевает ROE менее 20%, но фактически может достигать 40%

Автор: Рита

Акции SK Hynix упали на 52% с максимума 22 июня, хотя в текущем году все еще демонстрируют рост на 115%. В отчете от 29 июля UBS указывает, что пересмотр рыночной оценки в сторону снижения для лидера рынка HBM лишен оснований. Текущая котировка акций отражает лишь 1,66-кратную прогнозируемую цену/балансовую стоимость за следующие 12 месяцев, что подразумевает долгосрочную рентабельность собственного капитала (ROE) на уровне 18,9%. Однако UBS прогнозирует среднюю ROE в период 2027–2031 гг. на уровне 40,2%. Разница между этими показателями составляет 21 процентный пункт. Рынок оценил компанию на уровне циклического минимума, но структура индустрии памяти уже изменилась. UBS сохраняет рейтинг «покупать», снижая целевую цену со 3,2 млн до 3 млн южнокорейских ван.

ROE, заложенная в оценку, составляет менее 20%, фактическая ROE превышает 40%

Оценочная модель UBS базируется на долгосрочной ROE и модели цены/балансовой стоимости, учитывающей стоимость акционерного капитала. Текущий коэффициент 1,66x подразумевает долгосрочную ROE на уровне 18,9%. Этот показатель ниже средних значений ROE в 17,7%, наблюдавшихся в секторе DRAM после консолидации отрасли, но перед взрывным ростом ИИ (в период 2012–2022 гг.). При этом прибыльность SK Hynix значительно превзошла показатели того периода. UBS прогнозирует среднюю ROE на 2027–2031 гг. на уровне 40,2%.

На фоне падения котировок на 52% консенсус-прогноз рынка относительно операционной прибыли на 2027 год фактически был пересмотрен вверх. Собственный прогноз UBS на 17% превышает рыночный консенсус. Аналитики продолжают повышать прогнозы по прибыли, тогда как акции продолжают падать. Такое расхождение не продлится долго.

Подписание долгосрочных контрактов (LTAs) ускоряется. Ранее UBS ожидал более медленных темпов, но фактически уже заключено 10 соглашений, еще несколько находятся на стадии переговоров. Контрагентами выступают крупные американские гиперскейлеры и ведущие OEM-производители. В краткосрочной перспективе LTAs могут ограничивать потенциал роста средней продажной цены (ASP), однако в долгосрочной перспективе они благоприятно сказываются на рентабельности и возврате инвестиций. Переговоры о цене на HBM на период с 2027 года и далее также продолжаются.

Развитие ИИ-агентов ускоряет спрос на память, лидерство HBM остается прочным

У UBS более оптимистичный взгляд на спрос на память по сравнению с рынком. Ожидается, что объемный спрос на DRAM ускорится с 22% в 2026 году до 36% в 2027-м, а на NAND — с 20% до 23%. Основным драйвером выступают ИИ-агенты, которые влияют не только на сегмент HBM, но и расширяют спрос на DDR5 и LPDDR5 для традиционных серверов, а также на использование KV Cache и накопителей на базе NAND.

Дисбаланс, при котором предложение отстает от спроса, сохраняется. Почти вся новая мощность производства пластин DRAM будет направлена на выпуск HBM, а в секторе NAND новых мощностей, за исключением Китая, не ожидается. Доля производственных линий DRAM начального этапа, используемых для HBM, по оценкам достигнет 25% к концу 2026 года и 31% к концу 2027 года. По расчетам UBS, мощность выпуска HBM увеличится с 230 тыс. пластин в месяц к концу 2026 года до 270 тыс. пластин в месяц к концу 2027-го, а объемы поставок HBM вырастут с 172 млрд Гбит в 2026 году до 230 млрд Гбит в 2027-м. В 2026 году доля SK Hynix в общих поставках HBM по отрасли сохранится на уровне 48%, а в 2027 году, вероятно, составит 39%, что немного уступает Samsung (41%), но компания останется одним из ключевых игроков.

Средняя продажная цена (ASP) DRAM во втором квартале выросла всего на 30% в квартальном исчислении, что ниже предыдущих ожиданий. UBS выделяет три причины: доля мобильных чипов DRAM в выручке достигла 19% при более низком ценообразовании по сравнению с другими категориями; вступили в силу положения о фиксированных ценах в некоторых долгосрочных контрактах; массовые поставки HBM4 начались лишь в конце квартала. На основании этого UBS скорректировало прогноз операционной прибыли на 3Q26 до 86 трлн южнокорейских ван, что все же немного выше консенсуса рынка.

Выкуп акций может начаться в конце года, свободный денежный поток обеспечит масштабные выплаты акционерам

UBS прогнозирует генерацию свободного денежного потока (FCF) на уровнях 188, 320 и 374 трлн южнокорейских ван в 2026, 2027 и 2028 годах соответственно. Несмотря на постоянное увеличение капитальных затрат, потенциал генерации FCF остается высоким. Ожидается, что капвложения составят 47 трлн ван в 2026 году (рост около 71% г/г), 62 трлн ван в 2027-м (+31%) и 67 трлн ван в 2028-м (+8%). Оборудование в первой чистой комнате завода в Йончоне будет установлено в феврале 2027 года, во второй — во второй половине 2027 года. Массовое производство на заводе NAND M17, вероятно, начнется с 2029 года.

UBS считает, что SK Hynix может запустить программу выкупа акций во второй половине 2026 года ориентировочно на сумму около 12 трлн ван. Компания может объявить об обновлении политики возврата стоимости акционерам на созвоне с инвесторами по итогам 3Q26. Долгосрочная оценка UBS заключается в том, что SK Hynix будет направлять 50% своего FCF на возврат стоимости акционерам в виде комбинации дивидендов и выкупа собственных акций.

Отрасль DRAM консолидировалась с 15 производителей до трех, что кардинально повысило дисциплину предложения. Структура прибыльности SK Hynix претерпела изменения, и логика классических циклических акций здесь уже не работает. Прирост спроса, обусловленный развитием ИИ-агентов, продолжает ускоряться, а долгосрочные контракты обеспечивают гарантированный минимум рентабельности в долгосрочной перспективе. Акции подешевели вдвое от максимума, а прибыльность компании теперь в несколько раз превосходит показатели пика предыдущего цикла. Коэффициент 1,66x отражает ROE на уровне 18,9%, тогда как реальная рентабельность бизнеса компании достигает 40%. Рынок продолжает оценивать активы нового цикла по логике старого, и эта диспропорция не продлится долго.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой структурирование и анализ стороннего отчета инвестиционного брокера (UBS, от 29 июля 2026 года) исследовательским центром TechFlow с учетом общедоступной информации о рынке. Приведенные рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и связанные с ними оценки полностью отражают точку зрения аналитиков указанного брокера, соответствуют позиции их организации и не выражают мнения TechFlow, а также не являются инвестиционными рекомендациями.

Рынок сопряжен с рисками, решения должны приниматься самостоятельно. Материалы данной статьи не могут служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.