Идеальное совпадение основателей и рынка: именно медвежий рынок — лучший пробный камень

Автор: Пол Верадиттакит

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: Когда все обсуждают, как ИИ поглощает 211 млрд долларов, а криптосфера довольствуется лишь 20 млрд, партнер Pantera Пол Верадиттакит видит в медвежьем рынке самый мощный состав основателей за четыре цикла. Эти операционные руководители, ушедшие из Goldman Sachs, Citadel и Stripe, пришли не ради игры с нарративами — они нацелились на институциональную финансовую инфраструктуру, которая наконец-то стала по-настоящему увлекательной сложной задачей.

Соответствие основателя рынку — самый устойчивый сигнал в венчурном капитале. Продукты меняются, рынки меняются, регуляторная среда меняется. Но конкретное сочетание конкретного основателя с конкретным рынком остается единственным неизменным константом. Именно это обеспечивает накопление эффекта сложного процента, когда цены не растут.

Мы никогда не видели столь высокого уровня соответствия основателя рынку в блокчейне. Интригующие вопросы уже сузились до двух направлений: ИИ и финтех. Самые серьезные операционные руководители массово переходят из Citadel, Stripe, Block и Goldman Sachs именно сюда, потому что та самая сложная задача — институциональная финансовая инфраструктура — наконец стала самой привлекательной.

Мы ценим четыре качества: глубокие предметные знания, высокую проактивность, несправедливое сетевое преимущество и одержимость. Каждый проект, определяющий новую категорию, в который мы вкладывались во время медвежьего рынка — от Offchain Labs до Ondo — обладал этими четырьмя чертами.

Соответствие основателя рынку — это единственное, что продолжает работать по принципу сложного процента, когда цены стоят на месте. Продукты меняются, рынки переоцениваются, регуляторная база эволюционирует. Конкретное сочетание основателя с рынком остается константой, а медвежий рынок — лучшая среда для выявления таких сочетаний.

Если вы решаете, что делать дальше, рынок выглядит ужасно. Биткоин потерял половину стоимости с пика в 126 тыс. долларов в октябре прошлого года, рыночное настроение проникнуто страхом, большая часть капитала и почти все внимание переключились на ИИ — в прошлом году на ИИ ушло около 211 млрд долларов, что близко к половине всех инвестиций в венчур, тогда как на блокчейн пришлось всего около 20 млрд. По данным Electric Capital, количество коммитов кода в сфере блокчейна с начала 2025 года упало примерно на 75%, а в начале 2026 года несколько самых известных игроков индустрии объявили о переходе в ИИ.

Но эта картина упускает ключевые детали. Уходящие разработчики в подавляющем большинстве пришли во время предыдущего бычьего цикла. Строители, находящиеся здесь два года или дольше, только что достигли исторических максимумов и сейчас пишут около 70% всего кода. Это полностью зеркалит ситуацию 2022 года, когда ядро разработчиков фактически росло даже на фоне падения на 70%. Медвежий рынок не очищает отрасль от профессионалов, он лишь убирает тех, кто пришел ради спекулятивной цены.

Поэтому вопрос всегда сводится не к тому, вернется ли рынок, а к тому, кто останется стоять, когда это произойдет. Ответ каждого цикла упирается в соответствие между конкретным основателем и конкретным рынком. Вот что такое соответствие основателя рынку, и вот почему это самый надежный сигнал.

Что действительно работает на сложном проценте

Термин «match» популяризировали Энди Рашлефф и Марк Андрессен. Но в блокчейне эта концепция реализована более полно, чем где-либо еще. Люди, создававшие эту технологию — криптоанархисты и ранние либертарианцы — были одержимы рынком задолго до его появления. Им было нечего терять. Соответствие было всем.

Product-market fit спрашивает, нашел ли продукт свою аудиторию. Founder-market fit задает более ранний и сложный вопрос: почему именно этот человек больше других на планете подходит для победы на этом конкретном рынке?

В медвежьи периоды разница между ними означает всё. Остальные пункты дорожной карты основателя временны. В блокчейне через три года вы будете поставлять продукт, отличный от того, над которым работаете сегодня; рынки будут переоцениваться, а регуляторная база будет меняться под вашими ногами. Когда основатель действительно соответствует рынку, эти факторы не фатальны. Его понимание базовой динамики настолько глубоко, что он сохраняет преимущество в любой трансформации. При отсутствии такого соответствия он слепо уходит в неродную среду, и медвежий рынок поглощает его.

Мы принимали лучшие решения в медвежьи циклы, поддерживая основателей еще до существования самих категорий — от самой первой инфраструктуры масштабирования Ethereum до текущих проектов в области токенизации. На таком рефлексивном рынке соответствие — наш самый долговременный сигнал.

Мы никогда не видели такой высокой степени соответствия

Есть один аспект, который должен изменить ваше восприятие оттока талантов. В предыдущих циклах кадры распределялись по сотням спекулятивных нарративов, и большинство гналось за ценой. Сейчас всё иначе. Интригующие вопросы уже сузились до двух вертикалей: ИИ и финтех. Качество основателей, выбирающих блокчейн для решения этих проблем, является самым высоким за мои четыре цикла.

Наиболее очевидное доказательство — это то, кто появляется на горизонте. Главными вызовами блокчейна стала институциональная финансовая инфраструктура, и именно этим занималась карьера лучших операционных руководителей традиционных финансов. Нэтан Олмэн покинул подразделение цифровых активов Goldman Sachs, чтобы основать Ondo, и сегодня управляет продуктовым портфелем стоимостью около 2,6 млрд долларов, переводя государственные облигации и другие активы в блокчейн. Эд Фелтен оставил должность профессора Принстона и работу в Белом доме, чтобы совместно создать Offchain Labs и построить Arbitrum. Даже внутри нашей компании мой партнер Франклин Би пришел из подразделения Onyx Blockchain банка JPMorgan. Сейчас к нам в переговорные приходят основатели из Goldman Sachs, Citadel, Stripe и Block, и они пришли не обменивать идеи и нарративы. Они здесь, потому что эта сложная задача наконец стала интересной.

Рыночные данные подтверждают их. Объем токенизированных реальных активов (RWA) на публичных блокчейнах превысил 30 млрд долларов, показав рост более чем на 400% с начала 2025 года, плюс еще около 3 трлн долларов объема стейблкоинов. Goldman Sachs, JPMorgan и Bank of New York Mellon запустили собственные токенизированные продукты. Законопроект GENIUS прошлым летом предоставил федеральную правовую базу для стейблкоинов в США. По прогнозам BCG, объем токенизированных активов к 2030-м годам может достичь 16 трлн долларов. Когда приходит серьезная версия проблемы, вслед за ней появляются серьезные основатели. Это и есть масштабирующее соответствие основателя рынку, и подобной концентрации мы не наблюдали ни в одном из предыдущих медвежьих циклов.

Четыре аспекта, которые мы оцениваем

Когда я встречаюсь с основателем на таком рынке, я ищу четыре вещи.

Глубокие предметные знания. Вы жили на этом рынке, а не просто читали его карты. В медвежьи периоды инвесторы присутствуют только на значимых встречах, и техническая глубина каждый раз побеждает красивые презентации. Эд Фелтен посвятил всю жизнь решению самых сложных задач в области систем и кибербезопасности, прежде чем совместно основать Offchain Labs и построить Arbitrum. Мы вели семенной раунд. Именно эта глубина позволяет команде четко видеть проблему масштабирования, пока большинство рынка все еще спорит о ней.

Высокая проактивность. Способность презентовать видение, демонстрируя реальное понимание динамики рынка перед сложной и скептически настроенной аудиторией. Стани Кульчеков сделал именно так. Не имея никакого финансового бэкграунда, он превратил ETHLend в Aave, опираясь лишь на убежденность и понимание, и далее построил определяющий протокол денежного рынка в DeFi.

Несправедливое сетевое преимущество. Видение становится критически важным, когда у вас одновременно есть контекст и связи, позволяющие действовать быстрее конкурентов. Теплый референс идет дальше любого холодного старта, а в формирующихся категориях сегодня такое преимущество работает по принципу сложного процента. Нэтан Олмэн вышел из мира цифровых активов Goldman Sachs, обладая сетью контактов и убежденностью в том, что пришло правильное время для запуска Ondo. Я лидировал в нашем семенном раунде в 2021 году, и сегодня Ondo контролирует большую часть рынка токенизированных акций.

Одержимость. Когда дела идут плохо, люди уходят. Настоящие профессионалы остаются в игре годами, переживают несколько циклов и начинают задолго до получения первых возвратов. Хэл Финни, Ник Сэйбо и Адам Бэк десятилетиями изучали цифровой наличный расчет без рынка и без финансирования, руководствуясь одной лишь убежденностью. Это качество, которое не появится в резюме, но важнее любых достижений.

Основателям, уже находящимся на арене

В медвежьи времена убежденность — единственный оставшийся источник топлива

В бычьи тренды импульс делает работу за основателя. Капитал дешев, найм прост, каждый релиз получает непропорционально много внимания. Медвежий рынок забирает всё это, и единственное, что продолжает двигать основателя вперед — это убежденность.

Убежденность — не эмоция. Это наблюдаемый вывод истинного соответствия основателя рынку. Основатели, глубоко понимающие свой рынок, продолжают строить, когда токен падает на 50%, а все заголовки смещаются в сторону ИИ, потому что они видят конечную точку, которую рынок еще не прайсирует. Без убеждения люди смотрят на те же графики, теряют мужество и уходят. Именно поэтому медвежий рынок — лучшее время для оценки основателей. Цена выступает фильтром, а те, кто остается, — это именно тот сигнал, который мы пытаемся использовать для входа.

Если вы один из операционных руководителей внутри Goldman Sachs, Citadel или Stripe, размышляющих о том, пришло ли время, мое послание таково: да. Медвежий рынок — это не риск, это испытательный полигон, самая чистая среда для создания соответствия, работающего по принципу сложного процента. Блокчейну не нужно больше туристов. Ему нужно больше основателей с истинным соответствием, чтобы продвигать прогресс финансовой инфраструктуры, и никогда не было лучшего окна для старта, чем сейчас, когда все остальные уходят.

Основателям, уже находящимся на арене: сохраняйте фокус, продолжайте строить. Соответствие основателя рынку — это то, что продолжает накапливать ценность, когда цены стоят, и цена обязательно проверит вашу убежденность. Именно соответствие дает возможность устоять.

Наши обязательства не изменились. В 2013 году мы запустили первый в США биткоин-фонд при цене 65 долларов, и с тех пор в каждом медвежьем цикле мы участвовали в проектах, определяющих новые категории, включая семенной раунд для Arbitrum в прошлом цикле. Мы продолжим делать то же самое в текущем. Если вы строите на пересечении рыночной потребности и убежденности — именно туда мы хотим войти рано.