Grayscale: эти 15 прибыльных криптопротоколов существенно недооценены.

Автор: Зек Пандл (руководитель Grayscale Research)

Подготовка: TechFlow

Обзор TechFlow: Grayscale Research опубликовал свежий отчет, в котором представлен топ-15 наиболее доходных on-chain протоколов с детальным сравнением кратностей оценки. Ключевой вывод исследования: множество протоколов с годовым доходом в сотни миллионов долларов торгуются по кратности выручки в пределах единиц или даже в 1 раз. Рыночная капитализация Pump.fun, PancakeSwap и Meteora почти равна их годовому доходу. Grayscale полагает, что принятие CLARITY Act может состояться уже в следующем месяце, что откроет двери институциональному капиталу в эти DeFi-протоколы. Однако следует учитывать: Grayscale сама является криптоактив-менеджером, поэтому выводы о «недооценке» напрямую согласуются с ее коммерческими интересами; инвесторам необходимо принимать самостоятельные решения.

После затяжного медвежьего рынка многие приносящие доход on-chain приложения стали фундаментально довольно дешевыми.

Среди топ-15 приложений по доходам on-chain протоколов (включая Hyperliquid) кратность выручки за последние 12 месяцев (Revenue Multiple) у подавляющего большинства снизилась до единиц, а у многих достигла всего 1 раза. Поскольку операционные расходы большинства протоколов невелики, оценивая их через прибыль или денежный поток, они выглядят столь же дешевыми.

Grayscale считает, что потенциальное принятие CLARITY Act (самый ранний срок — следующий месяц) поможет раскрыть эту стоимость. Причина в том, что реализация этого закона приведет к внедрению регуляторных рамок традиционных финансов в криптовалюты, что станет серьезным катализатором для данных приложений.

Конкретнее, CLARITY Act способствует росту токенизированных активов и on-chain финансов. Практически все протоколы из топ-15 по доходам так или иначе связаны с финансовыми use cases или смежной инфраструктурой (такими как оракулы и стейкинг). Grayscale полагает, что данные протоколы значительно выиграют от ожидаемого роста ончейн-торговой активности после принятия CLARITY Act.

«Лист дешевого актива» от Grayscale: разбор 15 протоколов по порядку

Примечание: Рейтинг топ-15 on-chain протоколов по доходам. Данные на 24 июня 2026 года. Источники: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. Проекты с недостаточным покрытием данных исключены. Chainlink не включен из-за наличия как on-chain, так и off-chain доходов.

Таблица содержит высокую плотность информации, ниже мы детально разберем ее по слоям.

«Клуб 1x»: Капитализация ≈ годовой доход

Наиболее примечательны четыре протокола из таблицы с Revenue Multiple всего в 1 раз:

Pump.fun (PUMP) — доход протокола за последние 12 месяцев составил $459 млн, свободный рынок $456 млн. Программный бизнес с годовым доходом около $500 млн и практически нулевыми операционными расходами, капитализация которого равна лишь одному году выручки, на традиционном рынке мгновенно привлек бы внимание инвесторов в стиле value investing. Однако доходы Pump.fun сильно зависят от спекуляций вокруг мем-коинов, и при изменении настроений этот объем торгов может мгновенно испариться. Оценка в 1x может свидетельствовать как об упущении рынком реальных денежных потоков, так и о корректной дисконтировке недолговечного дохода.

PancakeSwap (CAKE) — доход $322 млн, капитализация $425 млн, 1x. Крупнейшая DEX на BNB Chain с диверсифицированной бизнес-моделью, включающей AMM-трейдинг, ликвидностный майнинг и предиктивные рынки; источники дохода более распределены, чем у Pump.fun, при этом прочная пользовательская база в Азиатско-Тихоокеанском регионе.

Meteora (MET) — доход $62 млн, капитализация $78 млн, 1x. Инфраструктура ликвидности на Solana, проект, в создании которого участвовал основатель Jupiter Meow. Следует иметь в виду риски команды после ухода сооснователя Ben Chow из-за обвинений в финансовых нарушениях.

Collector Crypt (CARDS) — доход $49 млн, капитализация $68 млн, 1x. Относится к сектору «потребление и культура», наименее известный среди 15 протоколов.

Средний уровень: кратности в единицах, DeFi-протоколы с реальной финансовой подушкой

Raydium (RAY) — доход $46 млн, капитализация $158 млн, 3x. Ключевой AMM на Solana, выигрывающий от торговой активности и листинга новых токенов в экосистеме Solana.

Lido Finance (LDO) — доход $77 млн, капитализация $216 млн, 3x. Крупнейший протокол liquid staking на Ethereum; в категории «Инструменты и услуги» выступает представителем on-chain инфраструктуры стейкинга.

Aerodrome (AERO) — доход $124 млн, капитализация $471 млн, 4x. Крупнейшая DEX на Base по TVL и объему торгов; использует модель токенoмики ve(3,3) с концентрированной ликвидностью, выступая хабом ликвидности в экосистеме Coinbase L2.

Sky (SKY) — доход $248 млн, капитализация $1.241 млрд, 5x. Бывший MakerDAO, протокол кредитования и стабильных монет в on-chain среде.

Jupiter (JUP) — доход $130 млн, капитализация $716 млн, 6x. Крупнейший агрегатор DEX на Solana; в последнее время неоднократно превосходил Uniswap и PancakeSwap по дневному доходу от комиссий.

Ether.fi (ETHFI) — доход $56 млн, капитализация $314 млн, 6x. Представитель направления restaking.

Lighter (LIT) — доход $50 млн, капитализация $381 млн, 8x.

Aave (AAVE) — доход $125 млн, капитализация $1.169 млрд, 9x. Крупнейший on-chain кредитный протокол. В отдельном исследовании Grayscale провела детальный анализ AAVE методом DCF (дисконтирование денежных потоков), что стало методологическим прорывом для индустрии криптовалют; подробности далее.

Зона высоких кратностей: плата за нарратив и опционную стоимость

Hyperliquid (HYPE) — лидирует по доходу ($871 млн), свободный рынок $13.456 млрд, 15x. Объем выручки значительно превышает второй показатель, но и оценка немала. Нарратив Hyperliquid выходит за рамки просто биржи перпетуальных контрактов: предложенный в октябре 2025 года стандарт HIP-3 позволяет третьим сторонам без разрешения развертывать рынки perpetual-контрактов на платформе, расширив базисные активы до акций, сырья, индексов и пре-айпио-акций. В марте текущего года S&P Dow Jones Indices лицензировала индекс S&P 500 для реализации на базе HIP-3, запустив первый продукт перпетуальных контрактов на S&P 500. Пиковый открытый интерес рынка HIP-3 достиг $3.2 млрд, а совокупный оборот составил около $200 млрд. 99% комиссий протокола возвращается обратно через механизм buyback. Grayscale уже выпустила стейкинговый ETF (HYPG), размещенный на бирже NASDAQ.

World Liberty Financial (WLFI) — доход $105 млн, капитализация $1.82 млрд, 17x. Оценка явно завышена; она отражает скорее политические связи с семьей Трампов и общую рыночную видимость, нежели фундаментальные показатели генерации стоимости.

Uniswap (UNI) — доход $49 млн, капитализация $1.778 млрд, 37x. Доход занимает предпоследнюю строку в рейтинге, однако кратность оценки самая высокая во всей таблице. Это отражает долгосрочную структурную проблему: премия, которую платят держатели UNI, в основном обусловлена стоимостью опциона на право управления и активацию «fee switch» (распределение доходов протокола среди держателей токена), а не текущими денежными потоками. Рынок закладывает в цену UNI потенциал «тем, кем она может стать», а не реальность «тем, что она есть сейчас».

CLARITY Act: катализатор для этих протоколов

Аргументация Grayscale сводится не просто к тому, что «эти протоколы дешевы», а к тому, что «они дешевы до наступления регуляторного катализатора».

Из 15 протоколов в таблице 12 относятся к финансовому сектору: децентрализованные биржи, платформы кредитования, liquid staking, доходные инфраструктуры. CLARITY Act (Digital Asset Market Clarity Act — Закон о прозрачности рынка цифровых активов) как раз представляет собой регуляторную рамку, направленную именно на такие финансовые use cases.

Ключевая цель закона — четкое разграничение юрисдикции SEC и CFTC, а также создание критериев для различения «инвестиционных контрактов» и «цифровых товаров». Законопроект уже прошел голосование в банковском комитете Сената США с результатом 15:9 (из них 2 голоса от демократов), а полигон ставок Polymarket оценивает вероятность его принятия в текущем году в 67%.

Логическая цепочка проста: ясность регуляторных правил → снижение барьеров институциональной комплаенс-проверки → рост on-chain активности и TVL → увеличение доходов протоколов → переоценка текущих низких кратностей оценки.

[Дополнение редакции] DCF-оценка AAVE от Grayscale: целевая цена $175 через год

Материал ниже основан на сопутствующем отчете Grayscale, опубликованном в середине июня под названием «Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows». Он не входит в исходный текст статьи, а добавлен редакцией в качестве дополнительного анализа.

Grayscale помещает криптоактивы в спектр оценок: с одной стороны находятся чисто товарные активы вроде Bitcoin, стоимость которых формируется спросом и предложением; с другой — протоколы с существенной выручкой, такие как Hyperliquid и Aave, которые целесообразно оценивать по классической модели DCF (дисконтирование денежных потоков).

Методология оценки Aave:

Aave Labs по сути функционирует как неразрешительный банк в блокчейне, зарабатывая на спрэде между вкладчиками и заемщиками, а также на комиссиях и доходах от стейблкоина GHO. По прогнозам Grayscale, операционная прибыль протокола Aave в 2026 году составит около $60 млн, а маржа операционной прибыли приблизится к 50%.

При расчете по сопоставимым мультипликаторам финтех-компаний (20–25x P/E) справедливая стоимость AAVE составляет порядка $80–100, тогда как на момент выхода отчета она торговалась примерно на уровне $75. Текущий форвардный P/E AAVE около 18x, что ниже показателей профильных финтех-компарейблов.

В базовом сценарии (ускорение адаптации токенизации, прогресс в регуляторной ясности) Grayscale указывает целевую цену AAVE на горизонте года на уровне около $175, что соответствует росту примерно на 130% к текущим уровням.

При оценке криптопротоколов следует учитывать несколько специфических вопросов, традиционно не освещаемых в классических моделях:

Различия в механизмах возврата ценности токена — Buyback (AAVE), сжигание токенов (HYPE), возврат комиссий (CoW), вознаграждения за стейкинг (CRV). Эффективность передачи стоимости держателям варьируется в зависимости от механизма.

Специфика расходных статей — включает комиссии предложения (часть, выплачиваемая поставщикам ликвидности), эмиссию токенов (постоянная инфляционная разводка) и капитальные расходы DAO.

Неопределенность юридических структур — наличие governance-токена, как правило, не гарантирует законно исполнимых прав на активы протокола. Различные DAO используют разные правовые архитектуры для согласования работы протокола с применимым законодательством.

[Дополнение редакции] Макрофон: расхождение рынков с начала Иранского конфликта

Нижеприведенный материал взят из еженедельного макрообзора Grayscale за тот же период и задает общий контекст.

С конца февраля на фоне эскалации конфликта с Ираном акции США выросли на 9% (поддерживаемые инвестициями в ИИ), Bitcoin потерял 1%, золото снизилось на 20%. Отставание BTC и золота частично объясняется ожиданиями повышения ставки ФРС для борьбы с инфляцией: прогнозы однолетних процентных ставок по федеральным фондам уже выросли примерно на 60 б.п., и около половины членов Совета управляющих считают возможным повышение ставки в 2026 году. ЕЦБ уже провел ужесточение.

Grayscale не разделяет данное ожидание; в базовом сценарии ФРС сохранит неизменную политику. При верном прогнозе цена BTC может совершить отставший ралли, чтобы догнать динамику американского equity-рынка.

В условиях макроэкономики с рисковым настроем (risk-off) оценки on-chain протоколов подверглись дополнительному сжатию, что формирует оптимальное окно времени для тезиса Grayscale о «медвежьих кратностях + регуляторный катализатор».

Как объективно относиться к этому отчету

Картина, нарисованная Grayscale, действительно заслуживает внимания: протоколы с высокой нормой прибыли торгуются со сжатыми мультипликаторами, возможный регуляторный хвост уже на горизонте, а весь рынок все еще находится в состоянии risk-off. Это редкий фундаментально обоснованный инвестиционный тезис в индустрии, традиционно движимой эмоциями.

Однако два аспекта требуют обязательного прояснения:

Во-первых, катализатор условен. Графика и финальный вариант CLARITY Act не гарантированы. Инвестиционный тезис, строящийся на законодательном событии, изначально несет риск задержки или разочарования результатом. Вероятность прохождения 67% подразумевает и 33% шанса на отказ.

Во-вторых, Grayscale выступает заинтересованной стороной. Это криптоактив-менеджер, чья бизнес-модель зависит от увеличения клиентами экспозиции в данные активы. Она уже выпустила стейкинговый ETF на NASDAQ под Hyperliquid. Ее вывод о том, что «сейчас привлекательная точка входа», следует читать сквозь призму данного конфликта интересов, а не воспринимать как нейтральный анализ.

Данные по оценке поддаются проверке, а аномалии реальны. Однако вопрос о том, сигнализирует ли это о формировании минимума или рынок справедливо залорил в цены видимые ему риски, каждый инвестор должен решить самостоятельно.

Для тех, кто отслеживает судьбу CLARITY Act, ключевым сигналом должно быть не только само принятие закона, но и приток институционального капитала в эти протоколы в течение нескольких недель после голосования — именно это станет истинным подтверждением тезисов Grayscale.