Разбор финансовой отчётности Riot: когда BTC падает ниже $74 000, майнеры не могут окупить даже расходы на электроэнергию

Автор: CryptoSlate

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: При текущей цене BTC около $67K доходы от майнинга на оплату электроэнергии лишь покрываются, однако операционные расходы и амортизация приводят к общему убытку. В этой статье на основе реальных финансовых данных Riot Platforms построена трехуровневая модель затрат, которая полностью разбирает на составляющие упрощенное понятие «стоимости майнинга» — это имеет прямое значение для оценки горнодобывающих акций и определения ценовых уровней давления на BTC.

Покупка биткоина сейчас дешевле его майнинга, если только ваша цена на электроэнергию не ниже 7 центов за кВт·ч.

Полный текст статьи:

Кейс Riot раскрывает трехуровневую структуру безубыточности американских майнеров

Стоимость майнинга биткоина обычно сводится к одной цифре: «стоимость добычи одного BTC». На самом деле эта цифра зависит от того, на каком уровне вы оцениваете бизнес.

Стоимость электроэнергии определяет, стоит ли включать оборудование сегодня, операционные расходы определяют, сможет ли шахта поддерживать всю компанию, а бухгалтерские затраты определяют, будет ли в конечном итоге бизнес отчетно прибыльным.

Чтобы яснее проанализировать эти три уровня, CryptoSlate создала модель затрат на майнинг биткоина, исходя из базовых принципов: экономика майнинга рассчитывается с учетом сложности сети, вознаграждения за блок, комиссий, энергоэффективности ASIC и стоимости электроэнергии.

Затем в модель были включены корпоративные данные о затратах из публичных финансовых документов Riot Platforms для демонстрации фактического экономического положения.

При текущих условиях сети модель показывает, что майнеры способны покрыть затраты на электроэнергию, но все еще не могут покрыть более широкие операционные и бухгалтерские расходы.

Техасское подразделение Riot показывает: даже после роста цены BTC точки безубыточности по электроэнергии, операционные точки безубыточности и полная точка бухгалтерской прибыли остаются далеко друг от друга.

Экономика майнинга Riot раскрывает трехуровневую структуру безубыточности

При текущей цене BTC в $67 200 Riot преодолела одну точку безубыточности, но две следующие остались недостижимыми.

Модель построена на следующих текущих сетевых условиях: сложность биткоина составляет 145 042 165 424 850, вознаграждение за блок — 3,125 BTC, энергоэффективность современных ASIC — около 17–19 Дж/ТХ, промышленная тарификация электроэнергии в Техасе — примерно $0,0667 за кВт·ч. Поскольку средняя комиссия за блок в настоящее время составляет около 0,02 BTC, в данной модели она учитываться не будет.

Данные параметры дают следующие результаты: общая расчетная мощность сети на блок составляет 622,95 EH, необходимая мощность для добычи одного BTC — 199,34 EH, энергопотребление на один BTC — 969,04 МВт·ч.

Таким образом, при текущих ценах затраты на электроэнергию для добычи одного BTC составляют $64 635, а прибыль от электроэнергии — $2 565 на BTC.

После добавления неэнергетических операционных расходов в размере около $9 809 на BTC (согласно финансовым документам Riot) операционная прибыль становится отрицательной и составляет -$7 243, а общие затраты соответственно растут. После включения нематериальной амортизации в размере около $39 687 на BTC бухгалтерская прибыль падает до -$46 930.

Это явно демонстрирует, что для крупных американских майнеров не существует единого числа для понятия «стоимость добычи одного BTC».

Первый уровень: затраты на электроэнергию, определяющие рентабельность запуска оборудования в краткосрочной перспективе.

Второй уровень: учет более широких операционных расходов, определяющий, покрывает ли самостоятельный майнинг общие потребности бизнеса.

Третий уровень: учет амортизации, определяющий, синхронизирована ли бухгалтерская прибыль с денежным потоком.

Модель располагает эти три уровня рядом, демонстрируя, какой разрыв сохраняется между ними даже после восстановления рынка.

Ступени безубыточности формируют полную картину операционной деятельности

Ступени безубыточности, предложенные моделью, обладают большей доказательной силой, чем любая единственная цифра совокупных затрат.

Точка безубыточности исключительно по затратам на электроэнергию: $64 635 на BTC.

После учета неэнергетических операционных расходов Riot точка безубыточности повышается примерно до $74 444.

После включения бухгалтерской амортизации полная точка безубыточности поднимается до $114 130.

Следовательно, майнер может отчитываться о положительной прибыли на уровне электроэнергии, оставаясь при этом убыточным на операционном или бухгалтерском уровнях.

Я разработал четыре ценовых сценария, чтобы показать практическую работу этой ступенчатой структуры.

В медвежьем сценарии при $49 000 Riot демонстрирует отрицательные показатели на всех уровнях: прибыль от электроэнергии — -$15 635 на BTC, операционная прибыль — -$25 443 на BTC, бухгалтерская прибыль — -$65 130 на BTC.

В сценарии текущей цены в $67 200 Riot лишь перешла порог безубыточности по электроэнергии, находясь немного выше критической отметки. Прибыль от электроэнергии стала положительной, но с точек зрения операционной и бухгалтерской деятельностей показатели по-прежнему отрицательны.

В сценарии восстановления до $80 000 Riot преодолевает операционную точку безубыточности, достигая операционной прибыли в $5 557 на BTC, однако на бухгалтерском уровне все еще фиксируется убыток в $34 130.

Для одновременного перехода всех трех уровней в зону прибыли потребуется возвращение цены BTC к историческому максимуму в $126 000, при котором бухгалтерская прибыль составит $11 870 на BTC.

Это разграничение имеет существенное значение. Уровень амортизации Riot классифицирован как нефинансовые расходы, рассчитанные исходя из срока службы в три года; это бухгалтерское распределение, а не краткосрочный вывод денежных средств.

Но он всё равно остается частью этой картины, поскольку публичные горнодобывающие компании не могут существовать исключительно за счет прибыли от электроэнергии: им необходимо отчитываться о доходах, обновлять оборудование и оплачивать корпоративные операционные расходы.

Следовательно, действительно ценным вопросом является следующий: когда инвесторы, аналитики и менеджмент оценивают прибыльность майнеров, какие именно линии прибыли они на самом деле рассматривают?

Ценовой стресс-тест Riot перед следующим халвингом

Далее мы расширим модель затрат на период до следующего халвинга в 2028 году.

Основываясь на последних публичных документах Riot, предполагается, что текущая мощность сети в 38,5 EH/s вырастет до 45 EH/s до 31 марта 2026 года, после чего останется на этом уровне вплоть до окна следующего халвинга.

Данная модель не призвана воссоздать весь рынок целиком; она сохраняет неизменной текущую экономику на один BTC и экстраполирует ее в соответствии с уже отчетными и запланированными путями собственной добычи мощностей Riot.

Это анализ сценариев с фокусом на операционном рычаге, где чувствительность к ценам четко прослеживается.

Во всех четырех сценариях ожидаемый совокупный объем добытого BTC составляет 15 000 монет, меняется лишь структура прибыли.

В сценарии $49 000 кумулятивная прибыль Riot от электроэнергии составляет -$239 436 036, операционная прибыль — -$389 648 124, бухгалтерская прибыль — -$997 428 094.

В сценарии $67 200 кумулятивная прибыль от электроэнергии переходит в положительную зону и достигает $39 286 667, однако кумулятивная операционная прибыль остается отрицательной на уровне -$110 925 420, а кумулятивная бухгалтерская прибыль составляет -$718 705 391.

В сценарии $80 000 кумулятивная операционная прибыль выходит в плюс ($85 099 338), но кумулятивная бухгалтерская прибыль по-прежнему находится в минусе (-$522 680 632).

Только в сценарии $126 000 все три показателя переходят в положительную зону, а кумулятивная бухгалтерская прибыль достигает $181 783 343.

Майнер может длительное время фиксировать положительную доходность по электроэнергии, так и не сумев покрыть более широкие операционные расходы; либо выйти в плюс на операционном уровне, оставаясь при этом далеко от достижения бухгалтерской прибыли. Кейс Riot демонстрирует, что разрыв между этими двумя состояниями весьма значителен.

В рамках модели разрыв между точкой безубыточности по электроэнергии и полной бухгалтерской точкой безубыточности составляет около $49 495 на BTC. Эта разница в марже помогает объяснить, почему майнеры выглядят благополучно на уровне управления вычислительными мощностями, но испытывают острую нехватку средств при отчетности о прибылях.

Наши кумулятивные графики не содержат прогнозов будущей сложности сети, комиссий, простоев, доходов от регулирования пиковых нагрузок, финансирования или новых капитальных затрат; вместо этого делается лишь предположение об отсутствии изменений в текущей экономике на один BTC и экстраполяция осуществляется строго в соответствии с запланированным путем наращивания мощностей Riot.

Данное ограничение не влияет на основной сигнал модели: при неизменных остальных экономических условиях и зафиксированных параметрах дискуссии до следующего халвинга в значительной степени будут зависеть исключительно от цены BTC.

Для Riot кумулятивная бухгалтерская прибыль достигается моделью лишь в сценарии $126 000, однако по абсолютным значениям данная пороговая величина составляет $114 200.

Уроки кейса Riot для всего сектора горнодобывающей промышленности США

Более широкий урок для американских майнеров прямолинеен: одних только колебаний цен недостаточно для решения операционных задач, и ключевым барьером по-прежнему остаются эффективность оборудования и стоимость электроэнергии.

В части чувствительности затрат мы сравнили три предустановленных варианта ASIC: Bitmain S21 (17,5 Дж/ТХ), MicroBT M60S (18,5 Дж/ТХ) и Antminer S19 Pro (29,5 Дж/ТХ), используя ссылочный промышленный тариф Техаса.

В указанном диапазоне тарифов затраты на каждый BTC для модели S19 Pro неизменно превышают показатели новых аппаратов. Затраты на два новых устройства близки друг к другу, тогда как менее эффективное оборудование на протяжении всей диаграммы демонстрирует существенно более высокую линию расходов.

Этот вывод распространяется не только на Riot. Уровни неэнергетических затрат и предпосылки об амортизации Riot являются специфичными для компании; другие майнеры могут опираться на различную базу накладных расходов, иные сроки полезного использования, разные структуры доходов от управления пиковыми нагрузками или иной фактический портфель электроэнергии. Тем не менее применимость самого трехуровневого аналитического каркаса от этого не страдает.

Первый уровень: затраты на электроэнергию. Второй уровень: операционные расходы. Третий уровень: бухгалтерские затраты.

Компании, способные выжить в циклах низких цен, как правило, легко преодолевают первый уровень. Компании, обеспечивающие сложный рост в течение циклов…