Может ли привязка акций к токенам спасти криптовалюты?

Автор: Brian Flynn

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

В последние пять лет я пытаюсь решить проблему «несовпадения стимулов» в сфере криптовалют.

Большинство токенов спроектированы так, чтобы их владельцы конкурировали друг с другом.

Это полностью противоречит той цели, которую они должны были достичь. Изначально токены призваны были объединить команду, инвесторов и пользователей вокруг одной цели. Логика проста: если все владеют одним активом, им естественно желать успеха проекта, и сама по себе эта идея верна. Проблема заключается в том, что созданные нами модели токенов заставляют людей зарабатывать на «продаже», а не на «удержании». Именно этот выбор в архитектуре всё испортил.

Эта статья не предназначена для рекламы моего текущего проекта. Речь идёт о ключевой проблеме, которую должна решить вся отрасль, и о направлении, к которому нам следует двигаться во взаимодействии с регуляторами.

Уже восемь лет мы наблюдаем один и тот же сценарий: запуск проекта, рыночный хайп, разблокировка токенов для инсайдеров, обвал цен и бегство основателей, замораживание средств у розничных инвесторов. Эта модель стала настолько привычной, что мы почти перестаём видеть в ней проблему — будто токены изначально задуманы для такой работы. Однако мне кажется, мы до сих пор не хотим честно смотреть в корень проблемы. Я также не вижу кого-то, кто продвигал бы действительно лучшую модель токенов — ту, на которую можно было бы указать и сказать: «Именно это нам нужно».

Сейчас перед нами открывается беспрецедентное регулируемое окно возможностей. Но проблема в том, что мы ещё сами не определились, как должен выглядеть «хороший токен», прежде чем шагнём в эту ситуацию.

Гонка к выходу

Когда вы зарабатываете на продаже токенов, каждый другой владелец становится вашим конкурентом.

Команда выпускает токен, приходят ранние инвесторы. Сама команда тоже получает крупную долю, но с поэтапной разблокировкой. Покупатели покупают токен на рынке. На первый взгляд, интересы всех совпадают. На самом деле каждый следит за другими, пытаясь понять, когда именно пора продавать. Инвесторы ждут первой крупной разблокировки, команда оценивает возможности для вывода средств, пользователи наблюдают, чтобы успеть продать раньше инсайдеров. Это уже не совпадение интересов, а соревнования в скорости продажи.

Механизмы блокировки и разблокировки токенов не решают эту проблему. Они лишь определяют, кто сможет уйти первым — и ответ всегда одинаков: инсайдеры всегда уходят раньше розничных инвесторов. «Главная цель» для участников смещается с вопроса «как увеличить проект» на вопрос «когда мне нужно продать?».

Даже «умные» решения не работают

Что насчёт обратного выкупа? Уничтожения токенов? Стейкинг-вознаграждений? Все эти попытки решить проблему страдают от одного изъяна: они слишком запутаны. Обратный выкуп и сжигание могут подтолкнуть цену вверх — но заработать вы сможете только после продажи. Стейкинг-вознаграждения ещё хуже: новые токены выплачиваются держателям, что размывает стоимость актива и создаёт новое давление продавцов. Это вообще не доход, а беговая дорожка, замаскированная под прибыль.

Если ваша модель токенов требует от владельцев продажи актива ради заработка, вы вовсе не выравниваете стимулы — вы просто создали игру в музыкальные стулья.

Движение отрасли

Действительно, есть признаки того, что отрасль начинает прокладывать правильный путь. Проекты вроде Aave, Morpho и Uniswap стремятся объединить владельцев акций и держателей токенов, посадив инсайдеров и сообщество за один стол, чтобы устранить конфликт интересов. Это крайне важное направление.

Однако «гонка к выходу» по-прежнему не решена. Участники играют в ту же игру: заработок на продаже токенов. Включение функций частичного сбора комиссий или распределение части доходов через управление — это шаги вперёд, но пока лишь поверхностные меры. Чтобы полностью искоренить проблему опережающей продажи, необходимо довести дело до конца.

Работающая модель

Представьте такую ситуацию: 100% дохода протокола распределяется исключительно по решению его держателей токенов. Не команда принимает решения, и не неизвестный куратор. Совокупность голосов определяет: какая часть идёт напрямую в руки держателям, какая направляется на дальнейшую разработку, а какая накапливается в резерве. Так работают публичные компании — акционеры голосуют, выплачивать дивиденды или реинвестировать. В криптовалютах эта логика просто становится более прямой и прозрачной.

Нет необходимости в блокировке, потому что больше нет игры в «кто успеет убежать первым». Вы зарабатываете не на продаже, а на удержании. Пока протокол генерирует ежедневный доход, вы получаете свою долю согласно решению голосования. Продали — дивиденды прекращаются. Оставили — доходы поступают непрерывно. Математика предельно проста, стратегия очевидна: ваш интерес заключается в максимизации прибыли протокола.

Рассмотрим пример. Допустим, протокол приносит 1 миллион долларов годового дохода. Держатели голосуют за распределение: 70% идут в качестве выплат, 30% остаются на развитие. При общем количестве в 1 миллион токенов каждый токен принесёт 0,7 доллара в год, а сам протокол продолжит расти благодаря финансируемым улучшениям. Вам не нужно гадать, когда покупать или продавать, и не приходится рассчитывать ходы других владельцев. Вы просто удерживаете актив и стабильно зарабатываете.

Направление конкуренции наконец оказывается верным: ваши протоколы соревнуются с другими протоколами за пользователей и выручку. А не держатели токенов пытаются перехитрить друг друга в гонке к распродаже.

Когда все зарабатывают на удержании, мотивация перестает быть «быстрым уходом» и превращается в «удержание и продвижение проекта». Такие проекты со временем становятся похожи на традиционные бизнесы, а не на венчурные лотереи. Акцент делается на дивидендах, а не на спекуляциях; на реальной выручке, а не на пустых обещаниях. Возможно, именно этого сейчас больше всего не хватает крипторынку.

Почему этим никто не занимался раньше?

Две причины, и обе они постепенно меняются.

Первая причина: игра в «инсайдерские карты» приносила деньги быстрее. Зачем напрягаться над построением по-настоящему прибыльного бизнеса, если можно получить десятикратный рост, распродавая актив розничным покупателям через маркетинговый шум? Но эта эпоха подходит к концу. Розничные инвесторы стали грамотнее, ончейн-данные делают движения инсайдеров абсолютно прозрачными, и сегодня остаются только те команды, которые действительно намерены строить долгосрочные продукты.

Вторая причина касается законодательства о ценных бумагах. Токен, распределяющий доход среди своих держателей, по критериям «теста Хауи» выглядит практически как ценная бумага. Из-за этого серьёзные участники рынка годами боялись даже заикаться об этом. Даже если основатели понимают, что распределение доходов — лучший подход, любая опасность квалификации токена как «нерегистрированной ценной бумаги» заставляет отказываться от идеи ещё на старте.

Поэтому вы видите множество протоколов, изобретающих велосипед и использующих косвенные методы вроде сжигания или обратного выкупа. Отнюдь не потому, что они эффективнее, а чтобы избежать прямых выплат и создать оправдание: «Посмотрите, мы не делим деньги напрямую». Можно смело сказать, что современное состояние дизайна токенов наполовину продиктовано юридическим страхом, и лишь наполовину — техническими соображениями.

Ещё одна практическая сложность заключалась в инфраструктуре. Раньше она просто не была готова. Для масштабного, надёжного и автоматизированного распределения доходов в блокчейне необходимы дешёвые транзакции, устойчивые смарт-контракты и проверенная инфраструктура. Пять лет назад попытка реализовать это в основной сети Ethereum обошлась бы дороже, чем большинство протоколов могло бы заработать только на комиссиях. Лишь с появлением сетей второго уровня и современных инфраструктурных решений это стало выполнимой задачей.

Почему это возможно именно сейчас?

За последний год регуляторная среда изменилась сильнее, чем за предыдущие восемь лет вместе взятые. В январе 2025 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) специально создала рабочую группу по криптовалютам под руководством комиссара Хестер Перс, чьи задачи сформулированы чётко: «определить чёткие границы регулирования и предложить реалистичные пути регистрации». Сама Перс предложила концепцию «безопасной гавани» для токенов, предоставляющую проектам буферное время для разработки до окончательной квалификации активов. Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) совместно с SEC выпустила заявление о координации контроля за цифровыми активами. Всё это не пустые слова — реальный процесс формирования правил активно движется вперёд.

Но это окно возможностей не ждёт никого. В этом году пройдут промежуточные выборы в США, и текущий относительно открытый политический климат может не сохраниться до следующего избирательного цикла. Если мы будем просто ждать, окно может закрыться ещё до того, как отрасль представит какие-либо достойные поддержки решения. Ещё опаснее ситуация, если индустрия так и не предложит жизнеспособную альтернативу: следующая волна краха токенов приведёт к тому, что регуляторы утвердят жесткий шаблон регулирования на основе этих провалов, и тогда слово останется за ними.

Именно поэтому говорить об этом важно прямо сейчас. Не для того, чтобы отбиваться, и не для того, чтобы устранять последствия постфактум, а чтобы действовать на опережение. Если мы сами не опишем регуляторам, как должен выглядеть «хороший токен», они будут опираться на плохие примеры. Проекты, ориентированные на скам, и стратегии pump-and-dump станут нормативным «эталонным минимумом», тогда как легитимные модели распределения доходов могут пострадать случайно.

То, что делают такие проекты, как Aave, Morpho и Uniswap — объединение держателей акций и токенов, — уже показывает стремление отрасли двигаться в сторону создания реальной экономической ценности. Регуляторы должны поддерживать этот вектор, а не препятствовать ему. Но для этого нам необходимо четко и открыто сформулировать аргументацию, пока регулируемое окно еще открыто.

Вопрос, который должен задать себе каждый основатель

Если вы сейчас проектируете токен, задайте себе один вопрос: ваши держатели зарабатывают на продаже токенов или на их удержании?

Если ответ «продажа», вы просто организовали игру в музыкальные стулья. Некоторые успевают занять место, но большинству не хватит мест. И те, кто остался без стульев, никогда вам этого не простят.

Если ответ «удержание», вы создали механизм, позволяющий всем зарабатывать на увеличении общей стоимости актива. Именно это и подразумевается под истинным совпадением интересов в дизайне токенов.

Конечно, это нелегкий вопрос. Модель распределения доходов действительно сопряжена со сложными задачами классификации токенов, настройки механизмов выплат и управления. Однако это хотя бы хорошее начальное положение дел, значительно превосходящее нынешний подход.

Регуляторное окно открыто, но оно не будет открыто вечно. Промежуточные выборы изменят политическую карту. Следующий масштабный крах токенов может закрыть дверь до того, как моделям распределения доходов удастся пройти справедливую оценку. Если мы хотим лучших правил, мы обязаны прямо сейчас объяснить регуляторам, как выглядит «лучшее» — прямо сейчас, не откладывая до нового цикла.