Год опровержения токомики

Автор: Kaori

Редактор: Sleepy.txt

В начале 2024 года, когда был одобрен биткоин-ETF, многие участники криптоиндустрии шутили, называя друг друга «благородными трейдерами американских акций». Но лишь когда Нью-Йоркская фондовая биржа заявила о планах вывода акций в блокчейн и обеспечения круглосуточной торговли, а токены стали частью повестки традиционных финансов, криптосообщество с опозданием осознало, что оно не захватило Уолл-стрит.

Напротив, Уолл-стрит изначально делала ставку на интеграцию и сегодня постепенно переходит к эпохе двусторонних поглощений: криптокомпании покупают лицензии, клиентов и комплаенс-возможности у традиционных финансовых институтов; те, в свою очередь, приобретают технологии, инфраструктуру и инновационный потенциал криптопроектов.

Стороны проникают друг в друга, границы стираются. Через три-пять лет различие между криптокомпаниями и традиционными финансовыми институтами, возможно, исчезнет вовсе, останутся просто финансовые компании.

Эта интеграция опирается на правовую базу Закона о четкости цифровых рынков (далее — закон CLARITY), который на институциональном уровне трансформирует дико растущую криптоиндустрию в привычную для Уолл-стрит форму. Первым под реформы попадает концепция прав токенов, которая пока не пользуется такой популярностью, как стейблкоины.

Эпоха выбора из двух вариантов

Долгое время участники рынка и инвесторы жили в тревоге из-за своего неполноправного статуса, регулярно подвергаясь жесткому правоприменительному регулированию со стороны государственных ведомств по всему миру.

Это противоречие не только подавляет инновации, но и ставит в неловкое положение покупателей токенов: они владеют активами, но обладают лишь номинальными правами. В отличие от акционеров на традиционных рынках, держатели токенов не имеют защищенной законом права на информацию и возможности требовать компенсации за инсайдерскую торговлю со стороны разработчиков.

Поэтому, когда в июле прошлого года закон CLARITY прошел голосование в Палате представителей США при широкой поддержке, вся отрасль возложила на него большие надежды. Главный запрос рынка предельно ясен: четко разграничить, являются ли токены цифровыми товарами или ценными бумагами, и положить конец многолетнему спору о юрисдикции между Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссией по торговле товарными фьючерсами (CFTC).

Согласно законопроекту, статус цифрового товара могут получить только полностью децентрализованные активы без единого контролирующего лица, находящиеся под надзором CFTC, аналогично золоту или сое. Любые активы с признаками централизованного управления или привлекающие финансирование через обещания доходности будут классифицированы как ограниченные цифровые активы или ценные бумаги и подпадут под жесткий контроль SEC.

Для таких сетей, как Bitcoin и Ethereum, давно утративших единого контролера, это благоприятное изменение. Однако для большинства DeFi-протоколов и DAO это станет практически уничтожением.

Законопроект обязывает всех посредников, участвующих в торговле цифровыми активами, зарегистрироваться и внедрить строгие процедуры противодействия отмыванию денег (AML) и верификации клиента (KYC). Для протоколов DeFi, работающих на смарт-контрактах, выполнение этих требований физически невозможно.

В резюме закона прямо указано, что некоторые виды децентрализованной финансовой деятельности, связанные с обслуживанием и поддержкой работы блокчейн-сетей, получат освобождение от требований, однако полномочия по преследованию мошенничества и манипуляций останутся у регуляторов.

Это типичный регуляторный компромисс: он допускает написание кода и создание фронтендов, но стоит проекту коснуться сводирования сделок, распределения доходов или предоставления посреднических услуг, как он попадает под более строгие рамки регулирования.

Именно из-за такого компромисса после лета 2025 года закон CLARITY не принес отрасли настоящего спокойствия: он заставляет каждый проект заново отвечать на суровый вопрос — кто ты на самом деле?

Если вы заявляете, что являетесь децентрализованным протоколом и соблюдаете закон CLARITY, ваши токены не должны иметь реальной стоимости. Если же вы не хотите разочаровывать держателей токенов, необходимо признать важность структуры капитализации и подвергнуть токены проверке законодательства о ценных бумагах.

Берут людей, а не токены

Такой выбор повторялся на протяжении всего 2025 года.

В декабре 2025 года новость о сделке M&A вызвала диаметрально противоположные реакции на Уолл-стрит и в криптосообществе.

Эмитент второго по величине среди стейблкоинов Circle объявил о приобретении ключевой команды разработчиков кросс-чейн протокола Axelar — Interop Labs. С точки зрения традиционных финансовых СМИ, это стандартная сделка по найму талантов: Circle получил топовую команду специалистов по кросс-чейн технологиям для усиления ликвидности своего стейблкоина USDC в мультичейн-экосистеме.

Оценка Circle стабилизировалась, а основатели Interop Labs и ранние акционеры покинули сделку с наличными деньгами или акциями Circle, оставшись довольными.

Однако на вторичном рынке криптовалют эта новость спровоцировала панические распродажи.

Инвесторы, проанализировав условия сделки, выяснили, что объектом приобретения Circle стала исключительно команда разработки, при этом AXL-токен, сеть Axelar и фонд Axelar были явно исключены из сделки.

Это открытие мгновенно разрушило все ожидания позитива. В течение нескольких часов после публикации объявления цена AXL не только отменила весь рост, спровоцированный слухами о покупке, но и обрушилась в глубокий минус.

Долгое время инвесторы в криптопроекты неявно соглашались с нарративом: покупка токена равна инвестированию в стартап. По мере усилий команды разработки использование протокола должно расти, а стоимость токена — взлетать вместе с ним.

Сделка Circle разбивает эту иллюзию: юридически и фактически она подтверждает, что компания-разработчик (Labs) и сетевой протокол (Network) — это совершенно разные, не связанные между собой сущности.

«Это легальное ограбление», — написал в соцсетях инвестор, держащий AXL более двух лет. Однако он не может подать в суд ни на кого: в юридических оговорках проспекта эмиссии и белой книги токену никогда не гарантировалось остаточное право требования к компании-разработчику.

Обзор покупок криптопроектов с выпущенными токенами в 2025 году показывает, что такие сделки обычно включают передачу технических команд и базовой архитектуры, но исключают права на токены, что наносит серьезный удар по интересам инвесторов.

В июле Layer 2-сеть Ink, принадлежащая Kraken, приобрела инженерную команду Vertex Protocol и ее базовую торговую архитектуру. Вслед за этим Vertex Protocol объявил об остановке сервиса, а его токен VRTX был аннулирован.

В октябре платформа Pump.fun купила торговый терминал Padre. Одновременно с анонсом сделки проектная команда объявила о ликвидации токена PADRE без каких-либо планов на будущее.

В ноябре Coinbase приобрела технологию торгового терминала, разработанную Tensor Labs, причем эта сделка также не включала прав на токен TNSR.

Как минимум в текущей волне M&A 2025 года всё больше сделок склоняются к покупке исключительно команд и технологий, полностью игнорируя токены. Это вызывает всё большее возмущение среди инвесторов криптоиндустрии: «Либо придайте токену ценность, равную акции, либо не выпускайте их вообще».

Дилемма выплаты дивидендов в DeFi

Если история с Circle стала трагедией внешних поглощений, то Uniswap и Aave продемонстрировали внутренние конфликты интересов, которые давно знакомы рынку цифровых активов на различных этапах его развития.

Aave, традиционно считающийся лидером в сфере кредитования DeFi, в конце 2025 года оказался втянут в ожесточенную внутреннюю борьбу за то, кому принадлежат доходы. Центральным пунктом конфликта стал доход от фронтенда протокола.

Большинство пользователей не взаимодействуют напрямую со смарт-контрактами в блокчейне, а используют веб-интерфейс, разработанный компанией Aave Labs.

В декабре 2025 года сообщество с тревогой обнаружило, что Aave Labs тайно изменила код фронтенда, перенаправив значительные комиссии, генерируемые пользователями при обмене токенов через веб-сайт, на собственный корпоративный счет компании, а не в казначейство децентрализованной автономной организации Aave DAO.

Аргументация Aave Labs соответствует классической бизнес-логике: мы построили сайт, оплатили серверы и взяли на себя риски комплаенса, поэтому монетизация трафика должна принадлежать компании. Однако для держателей токенов это стало предательством.

«Пользователи приходят ради децентрализованного протокола Aave, а не ради вашего HTML-сайта». Этот спор привел к тому, что рыночная капитализация токена Aave за короткое время потеряла 500 миллионов долларов.

Хотя в итоге под давлением общественного мнения стороны нашли компромисс — Labs пообещала инициировать предложение о разделе с держателями токенов дохода, не относящегося к протоколу, — трещину уже невозможно залатать.

Сам протокол может быть децентрализованным, но точка доступа для пользователей всегда остается централизованной. Тот, кто контролирует вход, получает реальное право налогообложения экономики протокола.

Тем временем доминирующий на рынке децентрализованных бирж Uniswap ради соответствия регуляторным требованиям также вынужден был пойти на самоограничение.

В период с 2024 по 2025 год Uniswap наконец продвинул предложенный механизм переключения комиссий, направленный на использование части торговых сборов протокола для обратного выкупа и сжигания токенов UNI, пытаясь превратить бесполезные голоса управления в дефляционный доходный актив.

Однако чтобы избежать квалификации своих активов как ценных бумаг со стороны SEC, Uniswap пришлось провести сложнейшее структурное разделение, физически изолировав сущность, отвечающую за распределение доходов, от команды разработки. Они даже зарегистрировали в штате Вайоминг новую юридическую структуру под названием DUNA (децентрализованная некоммерческая организация без статуса юридического лица), пытаясь найти убежище на грани соблюдения регуляторных норм.

26 декабря финальное управление голосованием по механизму включения комиссий было одобрено. Среди ключевых положений — сжигание 100 миллионов токенов UNI, прекращение сбора комиссий на фронтенде со стороны Uniswap Labs и сосредоточение ресурсов исключительно на разработке протокольного уровня.

Борьба Uniswap и внутренняя война в Aave вместе указывают на неловкую реальность: именно те самые дивиденды, которых жаждут инвесторы, являются ключевым критерием, по которому регуляторы квалифицируют активы как ценные бумаги.

Попытка придать токену реальную стоимость неизбежно влечет штрафы от SEC; желание избежать регулирования требует сохранять токен без какой-либо практической ценности.

Лишь отображение прав: что дальше?

Пытаясь понять кризис прав токенов 2025 года, стоит взглянуть на более зрелые капиталовые рынки. Там существует крайне показательный ориентир: американские депозитарные расписки (ADS) китайских компаний и структура переменных заинтересованных лиц (VIE).

Если вы покупаете акции Alibaba (BABA) на NASDAQ, опытные трейдеры скажут вам, что вы приобретаете не прямую долю в материнской компании, оперирующей Taobao в Ханчжоу, Китай.

Из-за юридических ограничений вы владеете акциями офшорной холдинговой компании на Каймановых островах, которая посредством цепочки сложных договоров контролирует операционные предприятия внутри Китая.

Звучит похоже на покупку многих альткоинов: инвесторы приобретают не сам актив, а лишь его финансовое отражение.

Однако уроки 2025 года показывают, что между ADS и токенами существует фундаментальная разница: право правовой защиты.

Хотя структура ADS кажется запутанной, она базируется на десятилетиями накопленном доверии к международному коммерческому праву, безупречной системе аудита и взаимопонимании между Уолл-стрит и регуляторами.

Самое главное заключается в том, что владельцы ADS юридически обладают правом остаточного требования. Это означает: если Alibaba будет куплена или перейдет в частную собственность, покупатель обязан по закону выкупить ваши ADS за наличные или эквивалент.

Напротив, токены, особенно те, которым раньше предрекали большую роль в управлении, в волне поглощений 2025 года обнажили свою сущность: они не фигурируют ни в графе обязательств баланса, ни в графе собственного капитала.

До принятия закона CLARITY хрупкие отношения держались на общественном консенсусе и вере в бычий рынок. Разработчики намекали, что токен = акция, а инвесторы делали вид, что занимаются венчурным финансированием.

И лишь когда в 2025 году молот комплаенса ударил по рукам всех, ситуация прояснилась: в рамках традиционного корпоративного права держатели токенов не являются ни кредиторами, ни акционерами. По сути, они больше похожи на фанатов, купивших дорогую клубную карту.

Когда актив можно торговать, права поддаются разделению. При разделении прав ценность стягивается в то направление, которое лучше всего признается законом, способно аккумулировать денежные потоки и подлежать принудительному исполнению.

В этом смысле криптоиндустрия 2025 года не потерпела краха, а была интегрирована в историю финансов. Она начала, как и все зрелые финансовые рынки, принимать испытание структуры капитала, правовых текстов и регуляторных границ.

По мере того как сближение криптоиндустрии с традиционными финансами становится необратимым трендом, возникает более острый вопрос: куда потекут отраслевые ценности в дальнейшем?

Многие полагают, что интеграция означает победу, но исторический опыт говорит об обратном: когда новая технология принимается старой системой, она получает масштаб, но редко сохраняет первоначально обещанную модель распределения. Старая система мастерски умеет одомашнивать инновации, превращая их в регулируемые, учитываемые и балансируемые формы, прочно фиксируя право остаточного требования внутри существующих властных структур.

Комплаенс в криптопространстве, вероятно, не вернет ценность обратно держателям токенов; скорее, она вернется тем элементам, которые понятны правовому полю: компаниям, долям, лицензиям, регулируемым счетам и договорам, подлежащим ликвидации и принудительному исполнению в суде.

Права на токены сохранятся, так же как и ADS останутся частью рынка — это разрешенные к торговле финансовые отражения прав. Но проблема заключается в другом: какому именно уровню отражения вы отдали свои средства?