Ончейн-поворот Уолл-стрит: Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ соревнуются во внедрении токенизации ценных бумаг

Автор: FinTax

1. Введение

19 января 2026 года Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) объявила о разработке платформы для торговли токенизированными ценными бумагами на базе блокчейна, выход которой запланирован после получения необходимого регуляторного одобрения. Ранее NASDAQ в сентябре 2025 года предложила правила изменения для токенизированных ценных бумаг, которые также находятся на рассмотрении SEC.

Когда два гиганта Уолл-стрит одновременно делают ставку на блокчейн, а криптовалюты пересекаются с традиционной системой, вопрос уже не в том, «будет ли это», а в том, «как именно». Чтобы глубоко понять значение этих изменений, в данной статье сначала будет раскрыта суть токенизации ценных бумаг, проведено сравнение подходов и стратегических логики обеих бирж, а также рассмотрено влияние этого тренда на крипторынок и ключевые факторы, требующие внимания.

2. Точка отсчета перемен: что такое токенизация ценных бумаг

Ценные бумаги представляют собой правовые документы, фиксирующие определенные права. Токенизация ценных бумаг — это процесс преобразования традиционных финансовых активов (таких как акции, облигации, паи инвестиционных фондов, недвижимость и т.д.) в цифровые токены с использованием технологий блокчейна. Эти токены отражают право собственности, право на доход или иные связанные права на базовый актив.

Ценные бумаги подтверждают право их держателя получать предусмотренные документом выгоды. Способ их учета прошел через несколько этапов эволюции. Сначала наступила эпоха бумажных сертификатов, когда инвесторы хранили физические сертификаты. Затем пришла электронная бухгалтерская регистрация, где акции стали просто записями в базе данных клирингового депозитария (DTC). То, что сегодня обсуждается как токенизация ценных бумаг, представляет собой перенос этой записи непосредственно в блокчейн с созданием цифрового токена.

DTC является ключевой клиринговой и расчетной организацией на рынке ценных бумаг США, через которую проходит регистрацию и расчет почти все акции, торгуемые в стране. База данных DTC содержит информацию о держателях, объемах акций и т.д., являясь «генеральной книгой» американского рынка. Понимание роли DTC критически важно для осмысления различий между планами двух крупных бирж.

После понимания сути токенизации ценных бумаг возникает следующий вопрос: какие разные ответы дали две крупные биржи, сталкиваясь с одним и тем же трендом?

3. Два подхода: сравнение планов NYSE и NASDAQ

3.1 NYSE: создание новой ончейн-платформы для торгов

NYSE планирует создать совершенно новую, независимую платформу для торговли токенизированными ценными бумагами. Эта платформа будет функционировать параллельно с существующей системой торговли акциями, но использовать технологии блокчейна для клиринга и расчетов после сделок.

Ключевые особенности данной платформы можно свести к четырем аспектам:

• Во-первых, круглосуточная торговля. Существующие американские фондовые рынки работают только в определенные часы в рабочие дни (с 9:30 до 16:00 по нью-йоркскому времени), тогда как новая платформа планирует поддерживать непрерывную торговлю 24/7.
• Во-вторых, мгновенные расчеты. На существующих рынках действует правило T+1, при котором окончательная передача средств и активов по сделке происходит на следующий рабочий день. Новая платформа предусматривает мгновенные расчеты сразу после завершения сделки, что ускоряет оборот капитала и снижает риски контрагентов.
• В-третьих, финансирование в стейблкоинах. Платформа поддержит расчеты в стейблкоинах (цифровых валютах, привязанных к доллару США и отличающихся относительной стабильностью стоимости), что позволит инвесторам осуществлять переводы и расчеты вне банковского времени работы.
• В-четвертых, торговля дробными акциями. Платформа позволит инвесторам покупать доли акций на определенную сумму в долларах США, а не целые акции. Например, инвестор сможет приобрести акции Apple на 50 долларов, не оплачивая стоимость целой акции.

NYSE прямо заявила, что владельцы токенизированных акций получат абсолютно такие же права, как и у традиционных акционеров, включая получение дивидендов и участие в голосовании. Иными словами, это не синтетические активы или деривативы, а перенос реальных прав на ценные бумаги непосредственно в блокчейн.

3.2 NASDAQ: добавление опции токенизации в существующую систему

Подход NASDAQ кардинально отличается от стратегии NYSE. NASDAQ не намерена создавать новую торговую площадку, а вместо этого интегрирует опцию токенизированных расчетов непосредственно в свою действующую торговую систему.

Руководитель направления цифровых активов NASDAQ Мэтт Саварезе в интервью отметил: «Инвесторы могут выбрать хранение акций в виде токенизированной формы в блокчейне или продолжать использовать традиционные счета. Суть акций не меняется, торговые коды и уникальные идентификационные номера (CUSIP) остаются прежними, токенизированная форма полностью взаимозаменяема и эквивалентна традиционной».

Конкретнее: процесс покупки и продажи акций через NASDAQ останется таким же, как сейчас — та же книга ордеров, те же цены, одни и те же правила торговли. Различие заключается исключительно в этапе расчета после сделки: инвестор может выбрать традиционный способ расчетов или расчет в токенизированной форме. При выборе последнего варианта DTC зарегистрирует соответствующие акции в виде токенов в блокчейне.

Функционал токенизации NASDAQ вступит в силу после развертывания соответствующей инфраструктуры DTC и получения необходимого регуляторного одобрения; ориентировочно запуск планируется на конец третьего квартала 2026 года.

3.3 Различия между двумя подходами

Чтобы проще понять разницу между ними, можно привести следующую аналогию: подход NASDAQ подобен добавлению опции цифровой бухгалтерской записи на стойке в традиционном отделении банка — клиент остается в том же отделении, использует тот же способ обслуживания, лишь выбирая фиксацию документов в блокчейне. Подход NYSE, напротив, аналогичен открытию рядом традиционного отделения нового круглосуточного цифрового банка, использующего принципиально новую технологическую систему и предлагающего услуги, недоступные в обычных филиалах.

Более детально различия между планами NASDAQ и NYSE проявляются на уровнях торговли и денежных расчетов:

• Уровень торговли: NYSE создает независимую платформу, NASDAQ интегрируется в существующую систему

NYSE использует модель «параллельного рынка»: токенизированные ценные бумаги будут торговаться на отдельной новой площадке, и одна и та же акция может одновременно котироваться на традиционной основной доске и на платформе токенизации.

NASDAQ применяет модель «единого рынка»: токенизированные акции и традиционные акции используют общую книгу ордеров и единый механизм ценообразования. Это означает, что ликвидность рынка не будет разделена, а торговый опыт инвесторов останется без изменений по сравнению с сегодняшним днем.

• Уровень денежных расчетов: NYSE обеспечивает мгновенные расчеты, NASDAQ сохраняет режим T+1

Это наиболее фундаментальное различие двух подходов.

NASDAQ полностью опирается на существующий сервис токенизации DTC, используя традиционные валюты. После совершения сделки NASDAQ передает расчетную инструкцию в DTC — блокчейн выступает лишь дополнительным слоем цифровой записи поверх существующей системы регистрации, а не ее заменой. Преимущества такой архитектуры заключаются в четком пути соблюдения нормативных требований и контролируемом системном риске, однако это также означает невозможность преодоления ограничений текущего цикла расчетов — NASDAQ прямо указала, что на начальном этапе токенизированные ценные бумаги сохранят режим расчетов T+1.

NYSE же планирует реализовать мгновенные расчеты (T+0) и поддержку расчетов в стейблкоинах, что фундаментально устраняет ограничения рабочего времени. Традиционным рынкам требуются циклы расчетов T+1 или даже более длительные, поскольку процессы перевода средств, переоформления активов и клиринговой сальдировки требуют времени на обработку. Это существенно влияет на эффективность капитала: согласно данным SIFMA, сокращение цикла с T+2 до T+1 привело к снижению размера клирингового фонда NSCC примерно на 29% (около $3,7 млрд). По сравнению с этим, эффективность от мгновенных расчетов является весьма значительной.

4. Стратегическое разделение: почему две биржи выбрали разные пути

Выбор принципиально разных путей в области токенизации ценных бумаг NYSE и NASDAQ отражает различные оценки рисков, возможностей и конкурентной среды. Детальный анализ этих стратегических логик поможет нам понять ключевые соображения традиционных финансовых институтов при внедрении технологий блокчейн.

4.1 Различные компромиссы между инновационным пространством и изоляцией рисков

Интеграция NASDAQ в существующую систему имеет преимущества: быстрый запуск, минимальное воздействие на рынок и низкие первоначальные затраты. Однако цена такого подхода — ограничение инновационного пространства из-за ограничений текущей архитектуры, что делает невозможным предоставление таких дифференцированных функций, как круглосуточная торговля или мгновенные расчеты. По сути, NASDAQ делает ставку на «токенизацию как дополнительную функцию», считая, что большинство институциональных инвесторов в краткосрочной перспективе не откажется от привычных торговых процессов, а ценность токенизации заключается в расширении выбора, а не в революционном изменении статуса-кво.

Создание независимой платформы NYSE в первую очередь направлено на изоляцию рисков. Новый портал работает отдельно от существующих систем, поэтому технические сбои или регуляторные споры не повлияют на бесперебойную работу основной торговой площадки NYSE. Кроме того, независимая платформа позволяет с нуля реализовать круглосуточную торговлю, мгновенные расчеты и другие новые функции, которые сложно внедрить в старой архитектуре. Глубже рассматривая этот шаг, NYSE закрепляется на позициях следующего поколения рыночной инфраструктуры: если мгновенные расчеты станут отраслевым стандартом, первопроходец обретет значительное технологическое и клиентское преимущество.

4.2 Стратегия соответствия требованиям: различные игры в рамках регуляторной рамки

Обе биржи ставят соответствие нормативным требованиям в центр своей стратегии, но выбирают разные пути.

План NASDAQ стремится функционировать в пределах существующей регуляторной рамки. Руководитель подразделения цифровых активов NASDAQ Мэтт Саварезе подчеркнул: «Мы не стремимся разрушить существующую финансовую систему, а поэтапно развиваем токенизацию в рамках регуляторной политики SEC». NASDAQ максимально использует существующую архитектуру комплаенса, сводя регуляторную неопределенность к минимуму.

NYSE выбрала более амбициозный путь. Создание новой торговой площадки, привлечение расчетов в стейблкоинах и проведение торгов 24/7 затрагивают каждый раз новые регуляторные вопросы. Тем не менее, NYSE оценивает текущее окно возможностей как уникальную возможность: вместо ожидания полной ясности правил и пассивного следования им, лучше активно участвовать в формировании нормативной базы. Подобная проактивная позиция в условиях смягчения регуляторной среды способна обеспечить конкурентное преимущество первопроходца.

4.3 Экологическая позиция: хаб-платформа против поставщика добавленной стоимости

Позиционирование NASDAQ сосредоточено на предоставлении услуг с добавленной стоимостью для существующих клиентов. По сути их план дополняет текущий бизнес технологической опцией, позволяя инвесторам выбирать формат хранения токенизированных активов. Преимущество этой стратегии заключается в низких затратах на миграцию клиентов и малом сопротивлении внедрению, однако это также означает, что роль NASDAQ в этих переменах скорее «последователь», чем «законодатель».

Стратегия NYSE демонстрирует более выраженные намерения по построению экосистемы. Их платформа планирует предоставить недискриминационный доступ всем квалифицированным брокерам-дилерам, что означает стремление NYSE стать связующим звеном между традиционной финансовой сетью и миром цифровых активов, активировав распределительный потенциал всей традиционной финансовой системы. В случае успеха NYSE превратится из одноцелевой торговой площадки в поставщика инфраструктуры, объединяющей традиционный и ончейн-миры, что представляет собой более многообещающую бизнес-модель.

Ни один из двух стратегических подходов не обладает абсолютным превосходством; их успех в значительной степени зависит от внешних факторов, особенно от скорости изменений в регуляторной среде. Это подводит нас к следующему ключевому вопросу: какие изменения происходят на уровне регулирования в США, и как эти изменения повлияют на перспективы реализации обоих планов?

5. От сопротивления к толчку: трансформация регуляторной среды в США

Активное развертывание проектов по токенизированным ценным бумагам двумя биржами напрямую связано с фундаментальной трансформацией регуляторной среды в США. Именно улучшение регуляторных перспектив предоставило традиционным финансовым институтам окно возможностей для активного внедрения технологий блокчейн.

5.1 Трансформация регуляторной парадигмы: от «доминирования исполнения» к «доминированию правил»

В последние годы самое глубокое впечатление, которое оставила политика SEC в отношении криптоактивов, было обусловлено не столько «правилами», сколько «принудительным исполнением» — плотность дел, размытость границ и нестабильность ожиданий приводили к постоянному напряжению между инновациями и соответствием требованиям. Однако после 2025 года нарратив SEC заметно сместился. Регулятор начал более открыто обсуждать «перенос финансовых рынков в блокчейн» и пытается с помощью механизмов освобождения, пилотных программ и категоризированного регулирования проработать жизнеспособные пути соответствия нормативным требованиям для токенизированных ценных бумаг, ончейн-торговли и клиринга. Этот сдвиг вызван тремя факторами: признаны преимущества блокчейна в эффективности расчетов; зафиксирована острая потребность институциональных инвесторов в мгновенных расчетах и круглосуточной торговле; признано, что криптоиндустрия сформировала экономическое и политическое влияние, которое уже невозможно игнорировать.

5.2 Прорыв на законодательном уровне: закон GENIUS и легализация стейблкоинов

В июле 2025 года закон GENIUS официально стал федеральным законодательством. Это первый федеральный закон США, регулирующий стейблкоины. Закон устанавливает всестороннюю регуляторную рамку для платежных стейблкоинов, обязывая эмитентов поддерживать резервы в размере одного к одному с использованием доллара США или других низко рисковых активов, ежемесячно раскрывать структуру резервов, а также требует личной сертификации содержания раскрытия информации со стороны генерального директора и главного финансового директора.

Стейблкоины являются ключевой инфраструктурой для обеспечения мгновенных расчетов в экосистеме токенизированных ценных бумаг. NYSE прямо обозначила финансирование через стейблкоины как одну из центральных функций своей новой платформы. Принятие закона GENIUS обеспечило юридическую определённость для стейблкоинов, устранив крупнейшее препятствие на пути участия традиционных финансовых институтов в данной сфере. Это также объясняет, почему NYSE решилась включить расчеты в стейблкоинах в свой план — неопределённость на юридическом уровне практически устранена.

5.3 Политическая координация администрации и регулирующих органов

23 января 2025 года президент Трамп подписал административную директиву под названием «Укрепление лидерства США в сфере цифровых финансовых технологий», в которой прямо поддерживается ответственный рост цифровых активов и технологий блокчейн во всех секторах экономики, а также создана Рабочая группа президента по рынку цифровых активов. На уровне регуляторного исполнения в январе 2025 года SEC учредила специализированную рабочую группу по криптовалютам, сфокусированную на всех этапах выпуска, торговли и хранения цифровых активов. От принятия законов и административных решений до регуляторного исполнения отношение правительства США к цифровым активам сместилось от осторожного наблюдения к активному стимулированию. Данное согласование политических мер обеспечило незаменимую институциональную основу для проектов по токенизации NYSE и NASDAQ.

Прояснение регуляторной среды повлияет не только на реализацию планов двух бирж, но и глубоко изменит ландшафт всего крипто рынка. Как именно этот тренд изменит потоки капитала, инфраструктуру и границы регулирования на крипто рынке?

6. Влияние на рынок и перспективы на будущее

6.1 Потоки капитала: новый канал входа для институциональных средств

По мере прояснения регуляторных ожиданий участники рынка переходят от защитной позиции к наступательной, границы между DeFi и CeFi стираются. Для институциональных инвесторов планы NYSE и NASDAQ предлагают прозрачный, надежный канал входа. Платформа токенизированных ценных бумаг с авторитетным брендом NYSE, работающая в строгом соответствии с регуляторными требованиями, обладает высокой привлекательностью для институционального капитала, уделяющего приоритетное внимание комплаенсу. Это означает, что значительные объемы ранее воздерживавшегося от инвестиций капитала могут ускоренно хлынуть в сегмент токенизированных активов. В краткосрочной перспективе это может создать давление на существующие криптобиржи. Однако в долгосрочной перспективе шаги NYSE фактически обеспечивают «повышение кредитного рейтинга» всего сегмента токенизации активов своим именем, что ускорит прояснение регуляторных правил и созревание рынка.

6.2 Инфраструктура: смена парадигмы механизмов расчетов и торговли

Расчеты в реальном времени радикально изменят модели расчета маржинального обеспечения и существенно снизят риски контрагентов. Традиционные арбитражные возможности, связанные с географией и временными зонами, сузятся, а круглосуточная торговля изменит форму глобальной взаимосвязанности рынков. Кроме того, агрегация ликвидности внутри блокчейна создаст новую глубину рынка, что может привести к появлению гибридных моделей, сочетающих пулы профессиональных маркетмейкеров, автоматические маркетмейкеры (AMM) и книги ордеров.

6.3 Границы соответствия требованиям: от «серых зон» к «ясным правилам»

Выход традиционных финансовых институтов на рынок вынудит всю отрасль повысить стандарты комплаенса. Поскольку NYSE и NASDAQ являются строго регулируемыми организациями, их планы токенизации неизбежно будут соответствовать действующему законодательству о ценных бумагах, задавая тем самым отраслевой эталон соблюдения нормативных требований. В то же время регуляторы активно разрабатывают специальные правила для токенизированных ценных бумаг, постепенно сужая «серые зоны» отрасли.

6.4 Риски и проблемы

Технологический аспект: бесшовная интеграция зрелых традиционных торговых систем с технологиями блокчейн представляет собой сложную инженерную задачу. Необходимо решить проблемы пропускной способности сетей блокчейн, межсетевой интероперабельности и безопасности смарт-контрактов. Следует остерегаться рисков, связанных с незрелостью технологий межсетевой безопасности и новыми формами манипуляции на ончейн-рынках.

Несмотря на значительное улучшение регуляторной среды, необходимо сохранять бдительность в отношении риска фрагментации регулирования. Процесс разграничения юрисдикций между SEC и CFTC еще продолжается, а взаимное признание правил между различными правовыми системами пока не налажено.

Особенности рынка: изменение десятилетиями сложившейся инерции на финансовых рынках — процесс неторопливый. Юридические, комплаенс- и риск-менеджмент подразделения институциональных инвесторов потребуют времени на оценку и принятие новой модели. Отсутствие нерабочих дней также означает возможное усиление волатильности, что предъявляет повышенные требования к навыкам управления рисками со стороны инвесторов.

6.5 Ключевые переменные, заслуживающие особого внимания инвесторов

• Краткосрочная перспектива (1–2 года): следить за прогрессом регуляторных одобрений. Запуск плана NASDAQ прогнозируется не раньше конца третьего квартала 2026 года, в то время как NYSE не публикует конкретный график и ограничивается условием получения регуляторного разрешения. Пилотная программа DTC по токенизации начнет работу во втором полугодии 2026 года.
• Среднесрочная перспектива (3–5 лет): отслеживать эволюцию рыночной структуры. Ожидается пророст объемов токенизированных активов и фундаментальное изменение ролей маркетмейкеров. Гонка за комплаенс-технологиями развернется вокруг программируемых протоколов соответствия, взаимного признания правил между юрисдикциями и технологий конфиденциальных вычислений.
• Долгосрочная перспектива (более 5 лет): наблюдать за трансформацией регуляторной парадигмы. Акцент регуляторов может сместиться с «надзора за институтами» на «регулирование протоколов», где код становится стандартом комплаенса. Появятся инновационные модели управления, включая токенизированное прокси-голосование и механизмы управления в режиме реального времени.

7. Заключение

В 1792 году Нью-Йоркская фондовая биржа основалась под платаном на Уолл-стрит, и спустя более двух столетий она начинает переход от физической инфраструктуры к ончейн-пространству. Как отмечалось в предложениях NASDAQ, американский фондовый рынок уже проходил эволюцию от бумажных сертификатов к электронной бухгалтерской записи; токенизация логично продолжает эту историческую линию. В ходе этой масштабной исторической трансформации наибольшими победителями станут те субъекты и личности, которым удастся преодолеть ментальные барьеры между традиционным и крипто мирами, первым найдя оптимальный баланс в динамике между регулированием, инновациями и рыночными условиями.