Прочитав письмо Уоррена Баффета к акционерам 40-летней давности, вот что я хочу вам рассказать

Автор: BoringBiz_

Перевод: TechFlow

Введение: Поскольку Уоррен Баффет (Warren Buffett) через почти 60 лет управления Berkshire Hathaway наконец покидает свой пост, особенно важно вернуться к основам его раннего мышления.

Данная статья представляет собой пересказ глубокого анализа писем акционерам Уоррена Баффета за 1981–1982 годы. Даже спустя более 40 лет его размышления о «неприятии посредственных сделок M&A», об «инфляции как насекомом, разъедающем бизнес» и о том, что «реальная экономическая прибыль превосходит бухгалтерскую», по-прежнему несут сильное предупреждение для современных инвесторов в Web3, участников DAO и операционных руководителей.

Полный текст ниже:

По мере того как Уоррен Баффет завершает свои шесть десятилетий на посту CEO Berkshire Hathaway и готовится передать управление, я вновь обращаюсь ко всем его ежегодным письмам акционерам, чтобы заново изучить их.

Если вы хотите ознакомиться с уроками из писем за 1977–1980 годы, смотрите здесь: 1977-1980 гг.

Ниже приведены некоторые из тех уроков, которые заслуживают внимания как инвесторов, так и операционных руководителей.

Письмо акционерам 1981 года

Критерии принятия решений о сделках M&A

«Наши решения о сделках M&A направлены на максимизацию реальной экономической выгоды, а не на расширение территории влияния руководства или стремление к бухгалтерским цифрам в отчетах. (В долгосрочной перспективе менеджмент, отдающий приоритет бухгалтерской форме перед экономической сутью, обычно не получает ни того, ни другого.)»

«Несмотря на влияние на показатели текущей прибыли в отчетности, мы предпочитаем купить 10% акций превосходной компании T по цене X за акцию, чем 100% акций T по цене 2X. Тем не менее, руководство большинства компаний предпочитает второй вариант и всегда найдет оправдание своим действиям.»

Почему CEOs готовы платить премию за сделки M&A и LBO

«Мы полагаем, что в большинстве сделок с высокой премией основными движущими силами являются следующие три мотива (чаще всего неофициальные), действующие либо по отдельности, либо совместно:

1. Лидеры бизнеса и других сфер редко лишены „Animal Spirits“, им часто нравится увеличивать активность и браться за новые вызовы. В Беркшире пульс компании никогда не бил так сильно, как при появлении перспектив сделки M&A.
2. Большинство организаций, независимо от сферы, склонны измерять себя масштабом и измеряются другими именно этим параметром. Компенсация руководства гораздо чаще привязана к этой „мерке“ масштаба, чем к каким-либо другим критериям. (Спросите у менеджера компании из списка Fortune 500, какое место занимает его компания в этом легендарном рейтинге; он сразу назовет позицию, основанную на объеме продаж. Скорее всего, он даже не знает, на каком месте находится его компания в аналогичном рейтинге маржинальности, который также ведет Fortune.)
3. Очевидно, что многие руководители в период становления личности слишком глубоко восприняли сказку „Принц-лягушка“ — через историю, где прекрасный принц, заточенный в теле лягушки, обретает свободу благодаря поцелую прекрасной принцессы. Поэтому они уверены, что их „поцелуй управления“ способен сотворить чудо с целевой компанией T.

Такой оптимизм необходим. Без этой прекрасной иллюзии зачем акционерам компании-покупателя A поддерживать покупку доли компании T за 2X, вместо того чтобы просто купить ее на вторичном рынке за X?»

Инвесторам следует стремиться покупать «принца» по цене «лягушки»

«Инвестор всегда может купить лягушку по рыночной цене лягушки. Если инвестор финансирует „принцесс“, готовых заплатить двойную цену за поцелуй лягушки, то эти поцелуи, пожалуй, должны обладать реальной силой.

Мы наблюдали множество поцелуев, но редко видели чудеса. Тем не менее, многие „принцессы“ среди менеджеров до сих пор полны уверенности в эффективности своих будущих поцелуев — даже если на заднем дворе их компаний уже скопились горы непрореагировавших лягушек.

Иногда мы тоже пытались покупать лягушек по низкой цене, результаты чего подробно описаны в наших прошлых отчетах. Очевидно, наш поцелуй потерпел полный крах. Нам удалось успешно поработать с несколькими „принцами“ — но они были принцами еще до поглощения. По крайней мере, наш поцелуй не превратил их в лягушек. Наконец, нам время от времени удавалось весьма успешно приобретать частицу акций легко узнаваемых „принцев“ по „лягушачьей“ цене.»

Что делает сделку M&A успешной

«Мы обязаны признать, что у некоторых компаний в области M&A действительно впечатляющие результаты. Их можно отнести к двум основным категориям:

Первая категория включает компании, которые посредством тщательного планирования или случая покупают исключительно те виды бизнеса, которые особенно хорошо адаптируются к условиям инфляции. Эти привлекательные виды деятельности должны обладать двумя характеристиками:

1. Способностью относительно легко повышать цены (даже при слабом спросе на продукцию и недоиспользовании мощностей), не опасаясь значительной потери доли рынка или объемов продаж;
2. Способностью обрабатывать огромный рост объема бизнеса в долларовом выражении (часто генерируемый инфляцией, а не реальным ростом) с минимальными дополнительными капитальными вложениями. Даже средний менеджмент добивается отличных результатов в последние десятилетия, концентрируясь исключительно на сделках M&A, отвечающих этим стандартам. Однако крайне мало предприятий обладают обоими характеристиками одновременно, а конкуренция за такие активы сейчас стала невероятно острой, порой даже вредной для самих покупателей.

Вторая категория касается управленческих гениев — тех редких принцев, которых можно распознать под маской лягушки, и талантливых лидеров, обладающих способностью сорвать эту маску. Мы воздаем должное таким руководителям.»

Стабильный уровень цен подобен девственности

«Мы уже объясняли, как инфляция делает внешне удовлетворительные многолетние показатели иллюзорными при оценке реальных инвестиционных результатов владельцев.

Мы ценим усилия председателя ФРС Волкера и отмечаем, что в настоящее время рост различных ценовых индексов замедлился.

Тем не менее, наш взгляд на долгосрочную инфляцию остается пессимистичным. Как и девственность, стабильный уровень цен, кажется, можно потерять, но нельзя восстановить.»

О премии за риск собственных акций

«Экономическое обоснование справедливости инвестиций в собственный капитал заключается в следующем: в целом, применение управленческих и предпринимательских навыков к капиталу собственников должно приносить дополнительную доходность сверх дохода от пассивных инвестиций (то есть процентов по долговым ценным бумагам).

Кроме того, это обоснование предполагает, что поскольку капитал собственников несет больший риск, чем пассивные инвестиции, он „заслуживает“ более высокой доходности. Бонус в виде „премии роста“, создаваемый собственным капиталом, представляется логичным и несомненным.

Но так ли это на самом деле? Десятилетия назад достаточно было ROE на уровне 10%, чтобы компанию считали „хорошим“ бизнесом, то есть таким, в котором каждый доллар реинвестированной прибыли мог быть логично оценен рынком свыше 100 центов.

Потому что при доходности долгосрочных облагаемых облигаций в 5% и необлагаемых — 3%, бизнес, эффективно использующий собственный капитал с доходностью 10%, очевидно обеспечивает инвесторам премию над используемым капиталом. Это верно даже с учетом совокупного налога на дивиденды и прирост капитала, которое сокращает заработанные компанией 10% до 6–8% в руках частного инвестора.

Рынок признавал этот факт в то время. В тот период средняя ROE американских компаний составляла около 11%, а акции торговались значительно выше их собственного капитала (балансовой стоимости): в среднем более 150 центов за каждый доллар балансовой стоимости. Большинство бизнесов были „хорошими“, поскольку их способность генерировать прибыль значительно превышала затраты на поддержку (доходность пассивного долгосрочного капитала). Общий эффект от инвестиций в собственный капитал был колоссальным.

Это эпоха безвозвратно ушла. Но уроки прошлого трудно игнорировать. Хотя инвесторы и менеджмент должны ориентироваться на будущее, их память и реакции часто остаются в прошлом. Инвесторам гораздо проще опираться на исторические мультипликаторы (P/E Ratio), а менеджменту — на исторические стандарты оценки бизнеса, чем каждый день заново переосмысливать базовые допущения.

Когда изменения происходят медленно, постоянное переосмысление часто бесполезно: оно дает малый результат и замедляет реакцию. Но когда перемены резки, цепляние за вчерашние допущения обходится дорого. И темпы экономических изменений стали просто захватывающими дух.»

Инфляция — вредитель, точащий бизнес изнутри

«В условиях инфляции владельцы „плохого“ бизнеса сталкиваются с особой суровой карой. Чтобы сохранить текущие операции, такой бизнес низкого возврата часто обязан оставлять большую часть прибыли — несмотря на ущерб, который эта политика наносит акционерам.

Разумный подход, конечно, обратный. Человек, владеющий облигацией с купоном 5% и сроком погашения через много лет, не будет реинвестировать купонные выплаты по ней, покупая новые облигации под 5% по номиналу (100 центов), особенно когда похожие бумаги стоят дешевле (например, 40 центов). Вместо этого он возьмет купон и — при желании реинвестировать — поищет варианты с максимальной безопасной доходностью на текущем рынке. Хорошие деньги не тонут вслед за плохими.

Логика, применимая к кредиторам, полностью работает и для акционеров. Логично, что компания с высокой исторической и ожидаемой доходностью должна оставлять себе большую часть или всю прибыль, чтобы акционеры могли получать премиальную доходность на усиленный капитал.

Напротив, низкая ROE подразумевает необходимость выплаты очень высоких дивидендов, чтобы владельцы могли направить капитал в более перспективные области. (Библия придерживается той же идеи. В притче о талантах двум прибыльным рабам досталось вознаграждение в виде 100% оставленной прибыли, и им приказали приумножить ее. Однако третьего нерадивого слугу не только окрестили „злым и ленивым“, но и потребовали вернуть весь вложенный капитал тому, кто его лучше преумножил. Евангелие от Матфея, глава 25, стихи 14–30.)

Но инфляция словно переносит нас в зеркальное царство из „Алисы в Стране чудес“, где всё перевернуто. При растущих ценах „плохой“ бизнес должен оставлять каждую заработанную копейку. Не потому, что хранение собственного капитала здесь привлекательно, а прямо наоборот, из-за его непривлекательности бизнесу с низким возвратом приходится следовать политике высокой ретенции. Если он хочет продолжать работу в будущем, как раньше (чего хочет большинство организаций, включая корпорации), ему некуда деться.

Инфляция действует как гигантский „термит бизнеса“. Этот паразит заранее поглощает необходимые инвестиции в долларах на ежедневной основе, вне зависимости от здоровья самого предприятия. Независимо от уровня заявленной прибыли (даже нулевой) компании требуются все новые суммы долларов для поддержания хотя бы прошлогодних объемов операций — они уходят в дебиторскую задолженность, запасы и основные средства. Чем хуже дела у компании, тем больше доступной ликвидности поглощает этот „термит“.

В нынешних условиях у компании с ROE на уровне 8% или 10% обычно не остается свободных средств для расширения, погашения долгов или выплаты „реальных“ дивидендов.

Этот „термит“ инфляции просто расчищает чашу до дна. (Невозможность компаний с низкой доходностью выплачивать дивиденды часто тщательно маскируется. Американские корпорации все чаще переходят на программы реинвестирования дивидендов (DRIP), иногда с дисконтами, что фактически заставляет акционеров реинвестировать. Другие используют метод „латания дыр“: продают новые акции Петру, чтобы выплатить дивиденды Павлу. Остерегайтесь „дивидендов“, которые платятся только при условии обязательства заменить выведенный капитал.)»

Письмо акционерам 1982 года

Задание заранее установленных эталонов

«Пока результаты хорошие, эталоны (Yardsticks) редко выбрасываются. Но при ухудшении показателей большинство менеджеров предпочитают отказаться от эталона, а не увольнять менеджера.

Для менеджеров, столкнувшихся со спадом, на ум приходит более гибкая система метрик: сначала стреляют стрелой коммерческой эффективности в пустой холст, а затем аккуратно рисуют мишень вокруг места падения стрелы. Мы же чаще верим заранее установленным, долгосрочным метрикам с четким и небольшим „ядром“ цели.»

Бухгалтерский учет — отправная точка оценки бизнеса, а не конечная

«Мы отдаем предпочтение понятию „экономической“ прибыли, включающей всю нераспределенную прибыль независимо от доли владения. По нашему мнению, ценность нераспределенной прибыли для владельца зависит от эффективности её использования, а не от размера вашей доли. Если вы держали 0,01% акций Беркшира последние десять лет, то независимо от того, как фиксирует ваша бухгалтерия, вы в полной мере поделены с нами в нашей нераспределенной прибыли. На пропорциональной основе вы получили ту же выгоду, что и при владении этими очаровательными 20%. Но если бы за это время вы владели 100% акций многих капиталоемких предприятий, нераспределенная прибыль, полностью и точно записанная на ваше имя согласно стандартной бухгалтерии, в конечном итоге могла бы принести микроскопическую или нулевую экономическую ценность.

Это вовсе не критика бухгалтерского учета. Мы не собираемся браться за разработку лучшей системы. Это лишь показывает, что и управленцы, и инвесторы должны понимать: цифры учета — это начальная точка оценки бизнеса, а не финальная.»

Нераспределенная прибыль и рыночная оценка

«Хотя за прошедшие годы общая нераспределенная прибыль конвертировалась обратно в акционеров в виде эквивалентной или большей рыночной стоимости, этот процесс распределяется между компаниями крайне неравномерно, а временные рамки отличаются нерегулярностью и непредсказуемостью.

Тем не менее, именно эта неравномерность открывает возможности для инвесторов, ориентированных на стоимость, которые покупают частичные доли (fractional portions) в компаниях.

Такие инвесторы могут выбирать из практически всех крупных американских компаний, многие из которых объективно лучше тех, кто доступен для покупки на условиях целого пакета (блок-пакетов). Кроме того, частичные доли можно приобрести на аукционном рынке, где цены устанавливаются участниками, чье поведение иногда напоминает стадо леммингов с маниакально-депрессивным синдромом.

В рамках этой огромной площадки наша задача — выбирать компании с сильными экономическими характеристиками, чтобы каждый доллар нераспределенной прибыли в итоге конвертировался минимум в доллар рыночной стоимости. Несмотря на многочисленные ошибки, нам пока удается достигать этой цели. В этом процессе нам сильно помогло покровительство „Святого Зачета“ (St. Offset) — патронажного святого экономистов.

То есть в одних случаях нераспределенная прибыль в нашу долю оказывала ничтожное или даже отрицательное влияние на рыночную стоимость, тогда как в ключевых позициях вклад в один доллар сохраненной прибыли портфельной компании конвертировался в два и более долларов рыночной стоимости. На сегодняшний день наши лидеры более чем компенсировали отстающих. Если мы сохраним эту тенденцию, это докажет правильность нашей стратегии максимизации „экономической“ прибыли, независимо от воздействия на „бухгалтерскую“ прибыль.»

О сделках M&A

«Когда мы оглядываемся на крупные приобретения других компаний в 1982 году, наши эмоции вызывают не зависть, а облегчение от того, что мы не принимали в них участия.

Потому что во многих подобных сделках рассудительность руководства уступала место адреналину; радость погони заставляла искателей уповать на то, что последствия после успешного захвата будут положительными. Наблюдение Паскаля выглядит уместным: „Я нашел причину всех несчастий людей, она проста: люди не способны спокойно сидеть в своей комнате“.)»

Что влияет на прибыльность бизнеса?

«Если отрасль одновременно сочетает „серьезный излишек производственных мощностей“ и товары-коммодити (без дифференциации по качеству, внешнему виду, сервису и прочим параметрам, важным для клиентов), она автоматически становится главным кандидатом на проблемы с рентабельностью. Разумеется, если цены или издержки регулируются государством, пусть частично, выйдя из-под контроля обычных рыночных сил, этих проблем можно избежать.

Такое регулирование может осуществляться: (a) законным путем через государственное вмешательство (до недавнего времени это включало тарифы на грузовые перевозки и процентные ставки по депозитам финансовых институтов); (b) незаконным путем через картельные сговоры; или (c) вне правового поля, аналогично международным картелям вроде ОПЕК (что косвенно приносит выгоду и внутренним нефедеративным операторам).

Однако, если цены и издержки определяются жесткой конкуренцией, существует избыток мощностей, а покупателям всё равно, чью продукцию или услуги они используют, экономическая ситуация в отрасли почти неизбежно будет посредственной или даже катастрофической.

В ответ поставщики изо всех сил стараются создать и подчеркнуть уникальные характеристики своего продукта или услуги. Это работает с шоколадными батончиками (покупатели берут бренды, а не просят „две унции шоколадной массы“), но не работает с сахаром (как часто вы слышали фразу: „Давайте мне кофе со сливками и сахаром марки C & H“?)."

Во многих отраслях дифференциация совершенно не имеет значения. Только производители с устойчивыми широкими преимуществами в издержках могут долго демонстрировать хорошие результаты. По определению, таких исключений мало, а в ряде секторов они отсутствуют. Для подавляющего большинства продавцов товаров-коммодити царит неприятное уравнение: постоянный избыток мощностей + отсутствие административного регулирования цен (или управления себестоимостью) = плохая прибыльность.

Конечно, избыток мощностей рано или поздно скорректируется сам — либо из-за сокращения производства, либо из-за роста спроса. К сожалению, для участников рынка эта корректировка часто затягивается. Когда она наконец наступает, всеобщий энтузиазм в период процветания зачастую в течение нескольких лет снова создает новый излишек мощностей, приводя к безубыточной среде. Иначе говоря, ничто не способствует поражению так же легко, как успех.

Итоговый уровень долгосрочной рентабельности в таких отраслях определяется соотношением „годов дефицита предложения“ и „годов изобилия“. Обычно это соотношение выглядит плачевно. (Похоже, последний период дефицита предложения в нашем текстильном бизнесе, случившийся несколько лет назад, длился меньше полудня.)

Однако в отдельных отраслях дефицит мощности может длиться очень долго. Иногда реальный рост спроса долгое время превышает прогнозируемый. В других случаях масштабирование требует длительного периода подготовки, поскольку сложные производственные объекты нуждаются в планировании и строительстве.»

Использование акций в качестве оплаты за сделки M&A

«Наша эмиссия акций подчиняется простому фундаментальному правилу: мы не выпускаем акции, если полученная внутренняя стоимость бизнеса не соответствует отданной. Эта политика кажется самоочевидной. Возможно, вы спросите, почему кто-то вообще согласится поменять доллар на пятьдесят центов? К сожалению, многие корпоративные менеджеры постоянно идут на это.

При осуществлении покупок эти менеджеры могут предпочесть использовать наличные или долг. Но жажда расширений у CEO часто превышает объемы кэш-ресурсов и кредитных линий (разумеется, моя жажда тоже такова). Кроме того, такая жажда обычно возникает, когда рыночная цена собственных акций существенно ниже их внутренней стоимости. Это рождает момент истины. Как сказал Йоги Берра: „Если посмотреть, увидишь многое“. Акционеры смогут понять, какой же целью на самом деле движется руководство: расширением территории или сохранением богатства владельцев.

Причина выбора между этими целями проста. Рыночная цена компании обычно ниже ее внутренней стоимости бизнеса. Однако когда фирма намерена продать целый пакет в результате переговоров, она неизбежно стремится (и зачастую способна) получить полную стоимость бизнеса в любой форме валюты.

При оплате наличными расчет ценности для продавца предельно прозрачен. Если в качестве валюты выступают акции покупателя, расчет для продавца все еще относительно прост: достаточно определить рыночную денежную стоимость активов, полученных за акции.

В свою очередь, покупатель, желающий использовать собственные акции в качестве валюты, не испытывает сложностей, если рыночная цена этих акций соответствует полной внутренней стоимости.

Но представьте, что цена составляет лишь половину внутренней стоимости. В таком случае покупатель сталкивается с мучительной перспективой приобретать активы, оплачивая их валютой с сильным занижением.

Ирония в том, что если покупатель превратится в продавца целого бизнеса, он сможет договориться о получении полной внутренней стоимости. Но когда покупатель совершает само„частичную продажу“ — выпуск акций для финансирования поглощения по сути является таковым — он обычно не может назначить за свои акции цену выше той, которую устанавливает рынок.

Агрессоры, настаивающие на сделке вопреки этому факту, в итоге используют заниженную (по рыночной стоимости) валюту для оплаты足额 (по переговорной стоимости) актива. Фактически покупатель теряет 2 доллара ценности ради получения 1 доллара. В такой ситуации даже превосходный бизнес, купленный по справедливой цене, превращается в плохую сделку. Золото, оцененное как золото, нельзя разумно купить, используя золото — или даже серебро, оцененное как свинец, в качестве платежного средства.»

Как CEOs оправдывают разрушающие ценность сделки M&A

«Если жажда масштаба и активности достаточно сильна, менеджеры компаний-покупателей всегда найдут достаточно причин для такого разрушающего ценность выпуска акций. Дружелюбный инвестиционный банкир подтвердит обоснованность поступка. (Никогда не спрашивайте барбера, нужен ли вамстрижка.)

Ниже приведены некоторые оправдания, которые руководство использует при выпуске акций:

1. «Приобретаемая компания станет в будущем еще ценнее.» (Вероятно, то же самое можно сказать и об уступающих долях существующего бизнеса; перспективы будущего уже заложены в процедуру оценки. Если происходит обмен на 2X вместо X, то удвоение стоимости обеих частей не устраняет исходный дисбаланс.)
2. «Нам необходимо расти». (Возникает вопрос: а кто здесь „мы“? Для действующих акционеров реальность такова: при выпуске новых акций весь существующий бизнес размывается. Если завтра Беркшир выпустит акции для покупки, у компании останется всё своё плюс новое, но ваши права в неприступных активах вроде See's Candy Shops или National Indemnity автоматически уменьшатся. Если (1) ваша семья владеет фермой площадью 120 акров, (2) вы приглашаете соседа с 60 акрами однородной земли объединить их в равное товарищество, где вы — управляющий партнер, то (3) ваш менеджерский контур вырастет до 180 акров, но доля собственности вашей семьи в земле и урожаях навсегда сократится на 25%. Менеджерам, желающим расширить территорию за счет интересов владельцев, лучше задуматься о службе в государственных органах.)
3. «Наши акции недооценены, мы старались минимизировать их использование в сделке — но нам нужно передать 51% акций и 49% денег продавцу, чтобы некоторые из его акционеров могли получить желаемый налог-фри обмен». (Этот аргумент признает, что уменьшение эмиссии выгодно покупателю, и это нас радует. Но если 100% выплата акциями навредит старым акционерам, то выплата в размере 51%, скорее всего, тоже нанесет ущерб. Ведь если кокер-спаниель испачкает газон, хозяин не успокоится тем, что это не сенбернар. Желание продавца не должно диктовать наилучшую пользу покупателю — бог весть, что было бы, если бы продавец настаивал на замене CEO компании-покупателя в качестве условия сделки?)

Как избежать сделок M&A, разрушающих ценность

«Существует три способа избежать разрушения ценности старых акционеров при выпуске акций для оплаты поглощений:

Первый способ — проведение истинной сделки „стоимость бизнеса против стоимости бизнеса“. Такая сделка пытается быть честной для акционеров обеих сторон: каждая сторона отдает и получает строго эквивалентную внутреннюю стоимость бизнеса. Покупатели не хотят избегать таких сделок, просто достичь их крайне сложно.

Второй путь реализуется, когда цена акций покупателя равна или превышает их внутреннюю стоимость. В этом случае использование акций в качестве валюты фактически может увеличить богатство владельцев покупателя. В период с 1965 по 1969 год многие объединения строились на этой базе. Результат радикально противоположен большинству процессов, происходящих с 1970 года: акционеры приобретаемых компаний получали чрезмерно раздутую валюту (часто надуваемую сомнительными методами учета и промо-акциями), именно они становились жертвами потери богатства в этих сделках.

В последние годы второй подход работал лишь для немногих крупных компаний. Исключения составляли фирмы из привлекательных или активно раскручиваемых секторов, которым рынок временно оценивал стоимость на уровне или выше внутренней.

Третий вариант — покупатель продолжает поглощение, но затем проводит обратный выкуп (buyback) акций в объеме, равном выпущенному в сделке количеству. Таким образом изначальный слияние „акции на акции“ эффективно трансформируется в покупку „деньги на акции“. Такие buybacks являются мерами „восстановления ущерба“. Постоянные читатели моих писем верно догадаются, что нам нравятся ребайки, напрямую увеличивающие богатство владельцев, а не те, что лишь латают прошлые дыры. Забивание тачдауна вызывает больше эмоций, чем возврат собственной потери мяча. Но когда потеря произошла, возвращение контроля мячом жизненно важно, и мы искренне рекомендуем данные rebuy-back'и как средство восстановления, превращающее плохую акционную сделку в справедливую денежную.»

Ловушки языка M&A, требующие осторожности

«Язык, используемый в M&A, часто смешивает понятия и подталкивает менеджеров к нерациональным действиям. Например, „разводнение“ (Dilution) обычно просчитывается на основе балансовой стоимости и текущей прибыли на акцию (EPS) методом pro forma, делая основной упор на последнем.

Когда такой расчет с точки зрения покупателя выходит отрицательным (разводняющим), руководство предоставляет оправдание (иногда только внутри компании), уверяя, что кривые пересекутся выгодным образом в будущем. (Хотя на практике сделки часто проваливаются, в прогнозном моделировании они никогда не ошибаются — если CEO явно жаждет потенциального приобретения, подчиненные и консультанты предоставляют необходимые цифры, чтобы обелюстить любую цену.) Если расчет мгновенно дает положительный эффект для покупателя („укрепление“ / Anti-dilutive), считается, что какие-либо объяснения не требуются.

Слишком большое внимание уделяется такому типу разведения: текущая EPS (и даже будущая EPS на несколько лет вперед) важна в большинстве моделей оценки, но далеко не решающий фактор.

Существует множество сделок M&A, которые не разводнят акционерный капитал в узком смысле, но мгновенно уничтожают ценность для покупателя. И наоборот, объединения, разводящие текущую и краткосрочную EPS, фактически усиливают ценность. Настоящее значение имеет то, является ли сделка разводящей или усиливающей „внутреннюю стоимость бизнеса“ (это суждение, зависящее от множества переменных). Мы убеждены, что расчет разведения именно с этой точки зрения имеет критическое значение (хотя этим занимается единицы).

Вторая лингвистическая проблема касается уравнения обмена. Если компания А объявляет о выпуске акций для объединения с компанией В, этот процесс обычно называют „компания А поглощает компанию В“ или „В продается А“. Использование хоть и громоздкого, но более точного оборота очистило бы мышление: „Часть А продается ради В“ или „Владельцы В получают часть А в обмен на свои активы“. В торговле то, что вы отдаете, столь же важно, как и то, что получаете. Это верно даже если расчет за вашу долю отложен.

Выпуск дополнительных обычных акций или конвертируемых облигаций, проведенный позже для завершения финансирования сделки или восстановления баланса, должен быть полностью учтен при расчете базовой математики первоначального поглощения. (Если результат скрещивания бизнеса неминуемо ведет к беременности предприятия, столкнуться с этим фактом стоит еще до эйфорического момента.)

Руководителям и директорам можно улучшить свое мышление, задав себе простой вопрос: готовы ли они продавать 100% бизнеса, если им предложат продать лишь его часть? Если продажа всего целиком глупа при таких условиях, им стоит спросить себя, почему продажа части должна быть мудрой. Скопление мелких управленческих ошибок рождает грандиозную глупость, а не великую победу. (Лас-Вегас построен на перетоке богатства от людей, участвующих в кажущихся мелкими невыгодных капитальных сделках.)»

Размывание стоимости в M&A («двойной удар»)

«Наконец, стоит упомянуть эффект „двойного удара“ (Double whammy), возникающий для владельцев компании-покупателя при выпуске акций с размыванием ценности. В этом случае первый удар наносится самой сделкой объединения из-за потери внутренней стоимости бизнеса.

Второй удар — это снижение рыночной оценки, что абсолютно рационально присваивается теперь уже размытой стоимости бизнеса. Ведь текущие и потенциальные владельцы, естественно, не захотят платить высокую цену за активы, попавшие в руки менеджмента с послужным списком „разрушения богатства через M&A“…»