Когда альткоины утрачивают консенсус, избыточная доходность может скрываться в игнорируемых «руинах инноваций».

Автор: Squid

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Часть первая: Какое сейчас рыночное настроение?

«Что больше всего волнует вас в криптовалютах?»

«В какие сферы вы инвестируете?»

На конференциях я всегда задаю эти вопросы коллегам из венчурного капитала и хедж-фондов. Они обычно обладают наиболее масштабным видением тенденций отрасли. Однако на конференции Breakpoint в декабре прошлого года полученные ответы не вдохновляли.

Большинство ответов были сосредоточено на консенсусных треках рынка:

Например, «стейблкоины», «бессрочные фьючерсы», «прогнозные рынки», «активы реального мира (RWA)», «цифровые банки».

Некоторые ответы отражали более глубокие сомнения:

Например, «нечем воодушевляться», «некрипто-бизнес использует блокчейн-инфраструктуру», «пока отдохну и понаблюдаю».

В целом ставки участников кажутся смещенными в сторону «зрелости» индустрии, а не «инноваций». За этими разговорами повсеместно витает атмосфера нигилизма.

Это чувство редко озвучивается явно, но его ощущает большинство. Оно проистекает из бесконечных схем обмана, листинга проектов с низкой ликвидностью и завышенной оценкой, спекуляций вокруг добавления монет на биржи и маркетинговых игр инфлюенсеров. Эта эмоция отражает текущее состояние отрасли, но не предсказывает будущее; более того, можно сказать, что будущее скорее всего не будет продолжением сегодняшнего дня.

Ставки на зрелые треки или области с четко установленным продуктовым рынком (PMF) по сути являются подсознательным «избеганием рисков», корень которого лежит именно в этом нигилизме. Участники хотят избегать худших сторон индустрии и не готовы рисковать ради инноваций на фоне повсеместной слабости токенов.

Я считаю, что к 2026 году эти направления не будут хорошим выбором для торговли ликвидностью:

Проблема в том, что рыночная эффективность все еще низка, и эта неэффективность продолжает поддерживать цены многих альткоинов. Зрелость отрасли означает возврат цен к фундаментальной стоимости — фактически, это приведет к падению большинства токенов в среднесрочной и краткосрочной перспективе. Если вы не занимаетесь шортингом, найти инвестиционные возможности, основанные на фундаментале, крайне сложно.

Торговля в направлении следования тренду в областях с уже имеющимся PMF имеет логическое обоснование, но на рынке ликвидности ее крайне сложно реализовать из-за постоянной проблемы «неблагоприятного отбора». Чаще всего, покупая токены из консенсусных трек, вы либо приобретаете низкокачественные копии, либо входите по завышеннейшей оценке.

Пример: вы говорите, что оптимистично настроены насчет прогнозных рынков в 2025 году? Какой именно токен вы купили?

Часть вторая: Где на самом деле ценность криптовалют?

Зрелость отрасли означает переход к фундаментальному ценообразованию. Но это обнажает одну ключевую проблему: масштабы фундаментала слишком малы, чтобы поддерживать текущие оценки и двигаться рынок.

Так что же на самом деле движет ценами токенов? На представленном ниже графике приведена примерная распределение капитализации криптовалют по классам активов, скорректированное для более наглядного объяснения ситуации:

Было внесено две основные корректировки:

• Скидка 75% на сектор Layer 1 в целом
• Скидка 50% на сектор приложений в целом

Это отражает точку зрения: значительная часть этих двух классов активов не имеет фундаментала, достаточного для поддержания текущих оценок.

После корректировки выделяются два момента:

1. Масштабы рынка не поддерживают грандиозные нарративы

Несмотря на внимание к прикладному уровню, фактические масштабы рынка все еще малы. Общая сумма комиссионных сборов в сети в прошлом году составила около 10 млрд долларов, причем далеко не весь доход принадлежит держателям токенов. В глобальном масштабе эта цифра ничтожна. Можно даже сказать, что общая оценка всей экосистемы цепочных приложений до корректировки уступала одной только компании доставки еды DoorDash.

2. Даже после снижения спекулятивная премия остается главным драйвером оценки альткоинов

Если копнуть глубже:

Фундаментал

Фундаментал определяет минимальную цену. Для большинства токенов этот минимум намного ниже текущей цены. Даже при текущем уровне оценки капитализация подавляющего большинства токенов по-прежнему движется спекулятивной премией — стоимостью, которую люди придают им в ожидании возможности перепродать их дороже в будущем. Эта премия тесно коррелирует с общей волатильностью рынка и естественным образом снижается со временем. Чем зрелее трек, тем меньше пространство для спекуляций.

Эту ситуацию в краткосрочной перспективе вряд ли удастся изменить. Следовательно, по мере исчезновения спекулятивной premia результативность большинства существующих альткоинов окажется слабее биткоина. Чем быстрее отрасль станет зрелой, тем быстрее наступит этот спад.

Layer 1

Layer 1 остается важным классом, но правила игры изменились. Скорее всего, уже определился блокчейн первого уровня, который выйдет победителем. Незначительные улучшения производительности едва ли способны поколебать сложившиеся сетевые эффекты, такие как ликвидность и экосистема разработчиков. Новые универсальные блокчейны первого уровня не получат премии в масштабе предыдущего цикла. А специализированные приложения-цепочки будут постепенно переоцениваться по категории «приложений».

Доходы и приложения

Направление «следить за доходами» верное, но в криптопространстве оно часто искажается. Часто обсуждают мультипликаторы доходов, но криптопроектов с настоящей устойчивой конкурентной монополией единицы. Многие доходы происходят от мер стимулирования, денежный поток исторически хрупок. Даже при сильном бизнесе и стабильном денежном потоке неясно, сможет ли токен эффективно захватить эту ценность. Низкий коэффициент оценки не означает, что актив является хорошей целью.

Прикладной уровень остается классом с наибольшим долгосрочным потенциалом, но реальное решение проблем требует времени. С точки зрения инвестиций в ликвидность здесь скрыты огромные возможности, но временные горизонты могут оказаться длиннее общих ожиданий рынка.

«Люди всегда переоценивают краткосрочные изменения и недооценивают долгосрочные перемены.» — Закон Амара

Ключевой вывод остается неизменным: независимо от того, насколько привлекательны нарративы доходов или сколько денег поставлено на зрелость отрасли, спекуляции остаются главным драйвером капитализации. Фундаменталу потребуется время, чтобы вырасти до нужного масштаба, а до этого момента оценку будут определять ожидания, а не денежные потоки.

Часть третья: Направления для торговли, заслуживающие внимания в 2026 году

На одном активе или рынке спекулятивная премия со временем угасает. Это старая история криптомира — AI-агенты, ранний DeFi, NFT прошли через такой цикл.

Спекуляции всегда устремляются в те области, где оценка все еще неопределена, нарратив формируется, а размер рынка не определен (возможности для воображения безграничны).

Одной фразой: ставьте на инновации.

Активы, которые с наибольшей вероятностью поглотят спекулятивную премию в 2026 году, обычно обладают следующими характеристиками:

• способны создавать совершенно новые активы или рынки в сети
• имеют реалистичный путь к получению «денежной премии»
• трудно поддаются оценке из-за новизны или неясного права собственности на денежные потоки (что также объясняет важность нарратива денежной премии)
• имеют определенные барьеры: технологические, когнитивные или барьеры доступа (трудно арбитровать + лучшее распределение)
• соответствуют более крупным глобальным трендам — масштаб рынка не ограничен

Эти условия задержат наступление рыночной эффективности, расширят окно неэффективного ценообразования и тем самым оставят пространство для спекуляций.

Конкретные треки и проекты, заслуживающие внимания

1. uPOW (Полезное доказательство выполненной работы)

uPOW смещает фокус добычи с простого инфляционного выпуска на выпуск с практической полезностью, превращая «добычу для распределения» в «добавление ценности активу». Это направление обсуждалось давно, и сегодня базовые технологии приближаются к практической реализуемости. Проекты uPOW новы, плохо поддаются оценке и представляют собой новый класс производственных активов с потенциалом получения денежной премии. Сейчас мы уделяем особое внимание двум:

@nockchain: ранний проект, которому требуется время для развития, соответствует данной теме и получает выгоду от нарратива нулевого разглашения знаний (Zero-Knowledge) и конфиденциальности

@ambient_xyz: находится на стадии приватной продажи и предварительной добычи, ожидается запуск в этом году. Отличается ярко выраженным киберпанк-стилем и использует POW для обеспечения вычислительных мощностей долгосрочных больших языковых моделей.

2. Токены владения

Эпоха «кодирования атмосферы» уже настала. Создание MVP (минимально жизнеспособного продукта) небольшими командами в короткие сроки в узких нишах станет нормой, и некоторые из них вырастут в настоящие компании. Легковесные процессы финансирования и эффект усиления роста, предоставляемый токенами, сохранят свою ценность. Ключевой вопрос таких токенов — право претензии на ценность бизнеса, но уже существует несколько механизмов, работающих над этим решением. Возможности есть как в самих токенах, так и в платформах для их запуска. Стоит обратить внимание на два:

• @MetaDAOProject: неоднократно рекомендовался, безусловный лидер в этой сфере
• @StreetFDN: более ранняя стадия, позиционируется как сервис для офлайн-стартапов

3. Распределенное обучение и рынок вычислительных мощностей

Распределенное обучение остается одним из самых перспективных направлений в AI x Crypto, хотя ход внедрения медленнее ожидаемого. Ведущие команды уже начали тестирование, надеясь запустить полноформатные операции в этом году. Помимо самих токенов проектов, они с большей вероятностью породят вторичные приложения и токен-экосистемы, построенные на их базе. Истинные возможности ликвидности могут скрываться там, хотя токены проектов тоже могут вырасти. Ведущие команды:

• @NousResearch
• @primeintellect
• @pluralis

4. Социальные метавселенные

Цифровое социальное пространство постоянно эволюционирует. Продуктно-рыночное соответствие (PMF) все еще сложно найти, но эксперименты продолжаются. Ожидается, что в этом году в этой сфере продолжатся попытки и ошибки. Победители, возможно, еще не появились, поэтому сейчас рекомендуется сохранять пристальное внимание:

• @zora: демонстрирует исключительно высокую устойчивость, обладает огромным синергетическим потенциалом между токенами создателей и контента
• @trendsdotfun: проект экосистемы Solana, ориентированный на рынки Азии и Тихоокеанского региона, пока не получил широкого признания
• @tryfumo: включен в список, потому что доказывает — способность к реализации сама по себе является рвом
• @ShagaLabs: направление данных для метавселенной — ожидается появление большего количества подобных проектов

5. Solana: @solana ($SOL)

Универсальные публичные цепи уже созрели. По мере усиления сетевых эффектов значение маржинальных технических улучшений стало уступать существующей ликвидности, экосистеме разработчиков и каналам дистрибуции. Победитель, скорее всего, уже определён.

Solana располагает мощной базовой экосистемой, проявляет редкое долгосрочное видение в отношении строителей и капитала, а также имеет надежный план последовательного расширения. Следующий раунд спекуляций пройдет на существующей инфраструктуре. Каким бы ни был конкретный нарратив, архитектура Solana уже готова принять значительный объем подобной активности.

Направления, в которых я вижу мало возможностей: роботы (agents), мемкоины.

Заключение

Нигилизм — это не проницательность, это запаздывающая эмоциональная реакция на движение цен, симптом проблем отрасли, а не пророчество будущего.

Когда настроения ухудшаются, капитал уходит в защиту к «зрелым сделкам» и консенсусным нарративам ради избегания рисков. Но в криптопространстве, как и в других отраслях, защита от рисков не принесет сверхдоходности.

Отрасль структурно все еще находится на стадии «предфундаментального развития», где процесс ценообразования возглавляет спекулятивный капитал, а не денежные потоки. Изменение этой ситуации займет больше времени, чем принято думать.

Спекулятивные пузыри всегда следуют за инновациями. Верьте в инновации, пробуйте новые приложения, проводите время в общении со строителями и делайте ставки на инновации.