Доходность государственных облигаций Японии превысила 1 %: начинаются «страшилки» для мировых финансовых рынков.

Автор: Лайам, TechFlow

Расскажу вам одну пугающую историю:

Доходность двухлетних государственных облигаций Японии впервые с 2008 года достигла 1%; доходность пятилетних облигаций выросла на 3,5 базисных пункта до 1,345%, обновив максимум с июня 2008 года; доходность тридцатилетних облигаций временно коснулась отметки 3,395%, установив абсолютный исторический максимум.

Значение этого события заключается не просто в «пробитии ставки отметки 1%», а в следующем:

Эра экстремально мягкой политики, длившаяся в Японии более десятилетия, навсегда уходит в историю.

С 2010 по 2023 год доходность двухлетних гособлигаций Японии практически постоянно колебалась в диапазоне от –0,2% до 0,1%. Иными словами, раньше деньги в Японии давались бесплатно или даже под проценты.

Это связано с тем, что после лопнувшего в 1990 году пузыря экономика Японии уже много лет застряла в ловушке дефляции, характеризующейся стагнацией цен и заработных плат при слабом потребительском спросе. Для стимулирования экономики Банк Японии применил самые радикальные и экстремальные меры монетарной политики в мире — нулевую и даже отрицательную процентные ставки, сделав кредитные средства максимально доступными. Вы могли почти бесплатно брать займы, но при этом теряли бы деньги, храня их на банковских депозитах, что вынуждало население и бизнес инвестировать и тратить.

В настоящее время доходность японских гособлигаций в целом перешла из отрицательной зоны в положительную, достигнув отметки 1%. Это касается не только самой Японии, но и оказывает глобальное влияние как минимум по трём направлениям:

Во-первых, это свидетельствует о полном изменении денежно-кредитной политики Японии.

Нулевые ставки, отрицательные ставки и YCC (контроль кривой доходности) остались в прошлом. Япония больше не является единственной крупной экономикой в мире, сохраняющей «чрезвычайно низкие ставки», а эра монетарного смягчения окончательно завершилась.

Во-вторых, изменилась структура мировых цен на капитал.

Ранее Япония была одним из крупнейших зарубежных инвесторов в мире (в особенности пенсионный фонд GPIF, страховые компании и банки) именно из-за слишком низких внутренних ставок. Стремясь к более высокой доходности, японские институты массово направляли капиталы за рубеж, инвестируя в США, Юго-Восточную Азию и Китай. Сегодня, по мере роста внутренних ставок, стимулы для вывода капитала из Японии ослабевают, а значительные объемы средств могут даже репатриироваться обратно на внутренний рынок.

И наконец, что наиболее важно для трейдеров, повышение ставок в Японии на 1% означает системное сокращение глобальной структуры арбитражных операций (carry trade), опиравшихся на японский капитал на протяжении последних 10 лет.

Это повлияет на фондовый рынок США, рынки Азии, валютные рынки, золото, биткоин и даже глобальную ликвидность.

Потому что именно карри-трейдинг (carry trade) выступает скрытым двигателем мировой финансовой системы.

Закат японского карри-трейдинга

На протяжении последних десятков лет один из ключевых факторов непрерывного роста глобальных рисковых активов, таких как акции США и биткоин, заключался в японском карри-трейдинге (Yen Carry Trade).

Представьте, что вы взяли кредит в Японии практически бесплатно.

Вы берете в долг 100 млн иен под 0%–0,1% годовых, обмениваете их на доллары, едете в США покупать гособлигации с доходностью 4%–5% либо инвестируете в акции, золото или биткоины, а затем конвертируете прибыль обратно в иены для погашения кредита.

Пока сохраняется спред между ставками, вы зарабатываете, и чем ниже базовая ставка, тем выше доходность операции.

Точных официальных данных нет, однако глобальные финансовые институты оценивают объем японского карри-трейдинга в диапазоне от 1 до 2 трлн долларов, по оптимистичным сценариям — до 3–5 трлн долларов.

Это один из самых крупных и незаметных источников ликвидности в глобальной финансовой системе.

Многие исследования считают, что именно японский карри-трейдинг стал одним из главных драйверов, обеспечивших новый рекордный уровень американского фондового рынка, золота и BTC за последнее десятилетие.

Весь мир фактически использовал «японские бесплатные деньги» для поддержки повышения стоимости рисковых активов.

Сейчас, когда доходность двухлетних гособлигаций Японии впервые за 16 лет достигла 1%, часть этого «трубопровода бесплатных денег» фактически перекрыта.

В результате:

Иностранные инвесторы больше не смогут дешево занимать иены для арбитража, что окажет давление на фондовые рынки.

Национальный капитал также начинает возвращаться на внутреннюю территорию, особенно крупные страховые компании по жизни, банки и пенсионные фонды будут сокращать долю иностранных активов в своих портфелях.

Глобальный капитал начнет выводиться из рисковых инструментов. Укрепление иены традиционно сигнализирует о снижении аппетита к риску на мировых рынках.

Какое влияние это окажет на фондовый рынок?

Бычий тренд на рынке акций США последние 10 лет поддерживался притоком дешевой глобальной ликвидности, где Япония играла одну из ключевых ролей.

Рост японских ставок напрямую препятствует масштабному притоку капитала в американскую фондовую биржу.

Учитывая экстремально высокие текущие оценки рынка акций США и скептицизм вокруг концепции ИИ, любой отток ликвидности способен усилить коррекцию.

Под влиянием окажется весь азиатско-тихоокеанский регион. Рынки Южной Кореи, Тайваня, Сингапура и других стран ранее также получали преимущества от японского карри-трейдинга.

По мере роста ставок в Японии капитал потянется обратно на родной рынок, что временно повысит волатильность на азиатских площадках.

Что касается самого японского фондового рынка, то краткосрочное повышение ставок создаст давление на котировки, особенно для компаний, сильно зависящих от экспорта. Однако в долгосрочной перспективе нормализация ставок, вывод экономики из ловушки дефляции, возврат к стадиям роста и восстановление модели капитализации скорее окажутся позитивными факторами.

Вероятно, именно поэтому Баффетт неизменно наращивает инвестиции на японской бирже.

Еще 30 августа 2020 года, в свой 90-й день рождения, он впервые публично сообщил о покупке примерно 5% акций каждого из Пяти великих торговых домов Японии, тогда общая стоимость инвестиций составила около 6,3 млрд долларов.

Прошло пять лет, и благодаря росту котировок и дальнейшим покупкам совокупная стоимость пакета этих компаний у Баффета превысила отметку в 31 млрд долларов.

В период 2022–2023 годов курс иены упал до уровней почти 30-летней давности, а японские фондовые активы распродавались с колоссальным дисконтом. Для инвесторов стиля value investing это представлялось типичным случаем: дешевые активы, стабильная прибыль, высокая дивидендная доходность и возможный разворот курса валюты… Подобные возможности выглядели просто заманчивыми.

Биткоин и золото

Отвлекаясь от акций, какое влияние укрепление иены окажет на золото и биткоин?

Логика ценообразования золота всегда проста:

Ослабление доллара приводит к росту цены на золото; снижение реальной ставки стимулирует рост; усиление глобальных рисков толкает котировки вверх.

Каждый из этих факторов прямо или косвенно связан с инфлексией в японской монетарной политике.

Во-первых, рост японских ставок ведет к укреплению иены, вес которой составляет целых 13,6% в индексе доллара США (DXY). Усиление национальной валюты напрямую оказывает давление на индекс DXY. Когда доллар слабеет, золото теряет своего главного подавителя, что облегчает ему путь вверх.

Во-вторых, разворот японских ставок знаменует конец эпохи «дешевых глобальных денег» последних десяти лет. Карри-трейдинги на иене начинают сворачиваться, институциональные участники сокращают зарубежные вложения, что снижает мировую ликвидность. В периоды сжатия ликвидности капитал предпочитает выходить из высоковолатильных инструментов и переключается на золото, рассматривая его как «расчетный инструмент, убежище и актив без контрагентского риска».

В-третьих, даже если японские инвесторы решат сократить покупки золотых ETF из-за роста местных ставок, этот эффект будет минимальным. Главный драйвер глобального спроса на драгметаллы находится не в Японии, а в покупках центробанков, увеличении объема ETF и долгосрочном росте покупательной способности развивающихся рынков.

Таким образом, влияние текущего скачка японской доходности на золото абсолютно очевидно:

В краткосрочной перспективе возможны колебания, но на среднесрочном и долгосрочном горизонтах преобладает восходящий тренд.

Золото вновь оказалось в благоприятной комбинации «чувствительность к ставкам + ослабление доллара + рост спроса на убежища», перспективы на горизонте длинные остаются позитивными.

В отличие от золота, биткоин можно назвать самым ликвидным рисковым активом в мире с круглосуточной торговлей и высокой корреляцией с технологическим индексом NASDAQ. Поэтому при повышении ставок в Японии, сворачивании иенного карри-трейдинга и сжатии глобальной ликвидности BTC часто оказывается среди первых падающих активов. Он крайне чувствителен к изменениям рынка и работает как своего рода «электрокардиограмма мировой ликвидности».

Краткосрочная медвежья позиция не означает долгосрочного пессимизма.

Переход Японии в цикл ужесточения денежно-кредитной политики повышает глобальную стоимость обслуживания долга, усиливает волатильность на рынке казначейских облигаций США и увеличивает финансовое бремя правительств разных стран. В этой макроэкономической среде активы, свободные от суверенного кредитного риска, проходят переоценку: на традиционном рынке это золото, а в цифровом пространстве — биткоин.

Соответственно, траектория развития биткоина выглядит ясно: в краткосрочной перспективе он может падать вслед за рисковыми активами, но на среднем горизонте получит новую макроуровневую поддержку из-за роста глобальных кредитных рисков.

Таким образом, эпоха бурного развития рисковых активов, опиравшихся на последние десять с лишним лет на «японские бесплатные деньги», подошла к концу.

Глобальные рынки входят в новый процентный цикл — более реалистичный и жестокий.

Ни один актив — ни фондовый рынок, ни золото, ни биткоин — не останется в стороне.

Когда волна ликвидности отступает, ценность представляют те инструменты, которые способны выстоять. В моменты смены циклов умение разглядеть скрывшуюся структуру денежных потоков становится важнейшим навыком.

Занавес новой эры уже поднят.

Дальнейший успех будет зависеть от того, кто сможет адаптироваться быстрее всех.