Битва токенов и акций: ончейн-суверенитет против регуляторных ограничений. Как будет перестроена криптоэкономика?

Авторы: Джесси Уолден, партнер Variant; Джейк Червински, главный юридический директор Variant

Перевод: Сиорша, Foresight News

Введение

За последнее десятилетие предприниматели в сфере криптовалют повсеместно использовали модель распределения ценности, привязывающую её к двум независимым носителям: токенам и акциям (долям в капитале). Токены предлагают новый способ расширения сети с беспрецедентными масштабами и скоростью, но для реализации этого потенциала токены должны отражать реальные потребности пользователей. Однако нарастающее давление со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) серьёзно затруднило для предпринимателей добавление ценности в токены, вынудив их сместить фокус на акции. Сейчас эту ситуацию необходимо изменить.

Ключевой инновацией токенов является реализация «автономной собственности» на цифровые активы. Благодаря токенам держатели могут независимо владеть и контролировать средства, данные, идентичность, а также используемые ими ончейн-протоколы и продукты. Чтобы максимизировать эту ценность, токены должны захватывать ончейн-ценность, то есть доход и активы, которые являются прозрачными, поддаются аудиту и находятся под прямым контролем только держателей токенов.

Иная ситуация с офчейн-ценностью. Поскольку держатели токенов не могут непосредственно владеть или контролировать офчейн-доход или активы, эта ценность理应 относится к акциям. Хотя предприниматели могут стремиться делиться офчейн-ценностью с держателями токенов, такой подход часто сопряжён с рисками несоответствия регуляторным требованиям: компании, контролирующие офчейн-ценность, как правило, несут фидуциарные обязательства и обязаны в первую очередь сохранять активы для акционеров. Если предприниматели хотят направлять ценность к держателям токенов, эти ценности должны изначально существовать в ончейне.

Базовый принцип «токены соответствуют ончейн-ценности, а акции — офчейн-ценности» был искажён под давлением регуляторов ещё с самого зарождения криптоиндустрии. Ранее широкое трактование SEC законодательства о ценных бумагах не только привело к дисбалансу стимулов между компаниями и держателями токенов, но и вынудило предпринимателей полагаться на неэффективные системы децентрализованного управления для развития протоколов. Сегодня отрасль получила новую возможность, позволяющую предпринимателям заново исследовать природу токенов.

Старые правила SEC сковывают предпринимателей

В эпоху ICO криптопроекты часто собирали средства через публичные продажи токенов, полностью игнорируя привлечение капитала через акции. Продавая токены, они обещали, что построение протокола повысит их стоимость после листинга, причём продажа токенов становилась единственным способом сбора средств, а токены — единственным носителем ценности.

Однако ICO не прошли проверку со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Начиная с «Отчёта о DAO» 2017 года, SEC применила тест Хоуи к публичным продажам токенов, признав большую часть токенов ценными бумагами. В 2018 году Билл Хинман (бывший директор Отдела корпоративного финансирования SEC) определил «полную децентрализацию» как ключевой фактор соответствия нормативным требованиям. В 2019 году SEC дополнительно опубликовала сложную нормативно-правовую базу, повысив вероятность признания токенов ценными бумагами.

В ответ компании отказались от ICO, переключившись на раунды закрытого привлечения капитала. Они использовали венчурное финансирование для разработки протоколов и распределяли токены на рынке только после завершения протокола. Следуя рекомендациям SEC, компании должны избегать любых действий после запуска, которые могут увеличить стоимость токенов. Правила SEC были чрезвычайно строгими: компаниям фактически приходилось полностью отделиться от разрабатываемых ими протоколов, и им даже рекомендовалось не держать токены в своих балансовых отчетах, чтобы избежать восприятия финансовых мотивов для искусственного повышения стоимости токенов.

Предприниматели передали право управления протоколами держателям токенов, сосредоточившись на создании продуктов поверх протоколов. Идея заключалась в том, что механизмы управления на основе токенов могут служить кратчайшим путём к «полной децентрализации», тогда как предприниматели продолжали вносить вклад в протокол как участники экосистемы. Кроме того, предприниматели могли создавать ценность для акций через бизнес-стратегию «коммодификации комплементов»: предоставление программного обеспечения с открытым исходным кодом бесплатно, а затем получение прибыли за счёт его надстройки или подложки.

Однако эта модель продемонстрировала три основные проблемы: несовпадение стимулов, низкая эффективность управления и неразрешённые правовые риски.

Во-первых, возникло несовпадение стимулов между компанией и держателями токенов. Компании были вынуждены направлять ценность в акции, а не в токены, как для снижения регуляторных рисков, так и для выполнения фидуциарных обязательств перед акционерами. Предприниматели перестали соревноваться за долю рынка, перейдя к созданию бизнес-моделей, ориентированных на рост стоимости акций, и им иногда приходилось вовсе отказываться от путей монетизации.

Во-вторых, данная модель полагается на децентрализованные автономные организации (DAO) для управления разработкой протоколов, но DAO не справляются с этой ролью. Некоторые DAO функционируют при поддержке фондов, но часто попадают в ловушку собственных несовпадений стимулов, правовых и экономических ограничений, низкой операционной эффективности и централизованных барьеров входа. Другие DAO используют коллективное принятие решений, однако большинство держателей токенов не проявляют интереса к управлению, а система голосования на основе токенов приводит к медленным решениям, хаотичным стандартам и неудовлетворительным результатам.

В-третьих, нормативно-правовой дизайн не смог по-настоящему избежать правовых рисков. Несмотря на то, что данная модель была призвана удовлетворить регуляторные требования, SEC всё равно проводила расследования компаний, применявших этот подход. Управление на основе токенов также вводило новые правовые риски: например, DAO могут быть квалифицированы как полные товарищества, возлагая на держателей токенов неограниченную солидарную ответственность.

В конечном итоге, практическая стоимость этой модели значительно превысила ожидаемые выгоды, что ослабило коммерческую жизнеспособность протоколов и снизило рыночную привлекательность связанных с ними токенов.

Токены захватывают ончейн-ценность, акции — офчейн-ценность

Новая регуляторная среда предоставляет предпринимателям возможность заново определить разумные границы взаимодействия между токенами и акциями: токены должны захватывать ончейн-ценность, а акции — соответствовать офчейн-ценности.

Уникальная ценность токенов заключается в обеспечении автономной собственности на цифровые активы. Они дают держателям право собственности и контроля над ончейн-инфраструктурой, отличающейся глобальной прозрачностью и возможностью аудита в режиме реального времени. Чтобы максимизировать это свойство, предприниматели должны проектировать продукты таким образом, чтобы ценность текла в ончейн, позволяя держателям токенов владеть ею и распоряжаться ей напрямую.

Типичные примеры захвата ончейн-ценности включают: предложение Ethereum EIP-1559, сжигающее комиссии в пользу держателей токенов, или механизмы конвертации сборов, перенаправляющие доход протоколов DeFi в ончейн-казны. Держатели токенов также могут получать выгоду от лицензированных третьим лицам прав интеллектуальной собственности или извлекать прибыль из фронтенд-интерфейсов DeFi, маршрутизирующих все комиссии в ончейн. Ключевой момент заключается в том, что ценность должна совершать транзакции исключительно в ончейне, гарантируя, что держатели токенов смогут напрямую наблюдать, владеть и контролировать её без посредников.

В отличие от него, офчейн-ценность должна относиться к акциям. Когда доход или активы существуют в таких офчейн-сценариях, как банковские счета, коммерческие партнерства или контрактные соглашения, держатели токенов не могут распоряжаться ими напрямую и вынуждены полагаться на компанию как на посредника потока ценности; такие отношения могут регулироваться законодательством о ценных бумагах. Кроме того, компании, контролирующие офчейн-ценность, несут фидуциарные обязательства и обязаны в первую очередь возвращать доходы акционерам, а не держателям токенов.

Это не отрицает обоснованности модели с акциями. Даже если ядро продукта представляет собой программное обеспечение с открытым исходным кодом, такое как публичный блокчейн или протокол смарт-контрактов, криптокомпании по-прежнему могут добиваться успеха с помощью традиционных бизнес-стратегий. При четком разделении «токены соответствуют ончейн-ценности, а акции — офчейн-ценности» можно создать реальную ценность для обеих сторон.

Минимальное управление, максимальная собственность

В новых условиях предпринимателям следует отказаться от мысли о том, что токенизированное управление служит коротким путем к соответствию нормативным требованиям. Напротив, механизмы управления должны включаться только при необходимости и оставаться минимизированными и упорядоченными.

Одним из главных преимуществ публичных блокчейнов является автоматизация. В целом, предприниматели должны автоматизировать все процессы настолько, насколько это возможно, оставляя полномочия по управлению только для тех аспектов, которые нельзя автоматизировать. Некоторым протоколам может помочь вмешательство «людей на периферии» (humans at the edges, означающее, что DAO «заточена под автоматизацию, а люди находятся на краях»), например, для выполнения обновлений, распределения средств из казны или мониторинга динамических параметров, таких как сборы и модели рисков. Но спектр управления должен строго ограничиваться функциональными сценариями, предназначенными исключительно для держателей токенов; другими словами, чем выше степень автоматизации, тем эффективнее управление.

Когда полная автоматизация невозможна, делегирование определенных полномочий по управлению доверенной команде или отдельным лицам повышает эффективность и качество принятия решений. Например, держатели токенов могут уполномочить компанию-разработчика протокола корректировать некоторые параметры, избавляясь от необходимости проведения голосований общего консенсуса для каждой операции. Пока держатели токенов сохраняют окончательный контроль (включая возможность мониторинга, вето или отзыва мандата в любой момент), механизм делегирования гарантирует соблюдение принципов децентрализации и обеспечивает эффективное управление.

Предприниматели также могут обеспечить работоспособность механизмов управления через настройку правовых архитектур и ончейн-инструментов. Рекомендуется рассмотреть использование новых форм юридических лиц, таких как DUNA (Decentralized Autonomous Non-Profit Association) в штате Вайоминг, которая предоставит держателям токенов ограничение ответственности и правосубъектность, позволяя им заключать договоры, уплачивать налоги и защищать свои права в суде. Кроме того, следует обратить внимание на инструменты управления, такие как BORG (Blockchain Organization Registry Governance), чтобы гарантировать выполнение задач DAO в рамках прозрачности, подотчетности и безопасности в ончейне.

Более того, необходимо максимизировать право собственности держателей токенов на ончейн-инфраструктуру. Рыночные данные показывают, что пользователи крайне низко оценивают ценность прав голоса: почти никто не готов платить за возможность голосовать за обновления протокола или изменения параметров, при этом их чувствительность к ценностям, связанным с правом собственности, таким как контроль над доходами и ончейн-активами, крайне высока.

Избежание отношений, подобных сделкам с ценными бумагами

Для минимизации регуляторных рисков токены должны четко разделяться с ценными бумагами.

Ключевое различие между ценными бумагами и токенами заключается в правах и властных полномочиях, которые они предоставляют. В целом, ценные бумаги представляют собой набор прав, привязанных к юридическому лицу, включая право на экономическую выгоду, право голоса в принятии решений, право на информацию или право на судебное исполнение. Возьмем, к примеру, акции: держатель получает специфическое право собственности, связанное с компанией, но эти права полностью зависят от юридического лица компании. В случае банкротства компании данные права аннулируются.

Токены же предоставляют контроль над ончейн-инфраструктурой. Эти полномочия существуют независимо от любого юридического лица (включая создателей инфраструктуры); даже если компания прекратит деятельность, власть, предоставляемая токенами, сохранится. В отличие от держателей ценных бумаг, владельцы токенов обычно не защищены фидуциарными обязательствами и не обладают законодательно закрепленными правами. Активы, которыми они владеют, определяются кодом и экономически независимы от своих создателей.

В некоторых случаях ончейн-ценность может частично зависеть от офчейн-операций компании, но сам по себе этот факт не обязательно попадает в сферу действия законодательства о ценных бумагах. Несмотря на широкое применение определения ценных бумаг, закон не направлен на регулирование всех отношений, где одна сторона зависит от другой для создания ценности.

На практике многие транзакции основаны на зависимости доходов, но не подпадают под регулирование ценных бумаг: покупатели роскошных часов, лимитированных кроссовок или премиальных сумок могут ожидать роста стоимости активов благодаря брендовой премии, однако такие сделки очевидно не регулируются SEC.

Аналогичная логика применима к множеству коммерческих контрактов: например, владелец недвижимости зависит от управляющей компании для обслуживания активов и привлечения арендаторов ради получения дохода, но такое партнерство не делает владельца «инвестором в ценные бумаги»; владелец сохраняет полный контроль над активом, вправе в любой момент заблокировать управленческие решения, заменить оператора бизнеса или взять операции на себя. Его право распоряжения имуществом существует независимо от управляющего и полностью отделено от показателей эффективности последней.

Токены, направленные на захват ончейн-ценности, ближе к вышеупомянутым материальным активам, а не к традиционным ценным бумагам. Получая такие токены, держатели четко понимают, какими активами и властными полномочиями они владеют и контролируют. Они могут ожидать роста стоимости активов благодаря непрерывной деятельности компании, однако между ними и компанией нет законодательно установленных привязок прав; право собственности и контроля над цифровыми активами полностью независимо от юридического лица компании.

Право собственности и контроля над цифровыми активами не должно формировать отношения, подлежащие регулированию законодательством о ценных бумагах. Ключевая логика применения закона о ценных бумагах заключается не в «получении выгоды от усилий другой стороны», а в «зависимости инвестора от предпринимателя в отношениях с информационным и властным дисбалансом». Если такая зависимость отсутствует, транзакции с токенами, центром которых являются права собственности, не должны классифицироваться как эмиссия ценных бумаг.

Конечно, даже если законодательство о ценных бумагах изначально не предназначено для таких токенов, нельзя исключать претензии со стороны SEC или частных истцов; именно толкование судами положений закона определит окончательный вердикт. Тем не менее, новейшие тенденции политики США уже сигнализируют о позитивных переменах: Конгресс и SEC исследуют новые регуляторные рамки, смещая фокус внимания на «контроль над ончейн-инфраструктурой».

В рамках логики регулирования, ориентированной на «контроль», предприниматели могут легально создавать ценность токенов, не нарушая законов о ценных бумагах, при условии, что протокол функционирует автономно, а держатели токенов сохраняют окончательный контроль. Несмотря на то, что траектория развития политики еще не до конца ясна, тренд очевиден: правовая система постепенно признает, что не каждое действие, ведущее к росту ценности, подлежит секьюритизированному регулированию.

Модель единого актива: полная токенизация без структуры акций?

Несмотря на то, что некоторые предприниматели предпочитают создавать ценность по двойному пути (токены и акции), другие делают ставку на «модель единого актива», привязывая всю ценность к ончейну и относя её к токенам.

«Модель единого актива» обладает двумя ключевыми преимуществами: во-первых, она выравнивает стимулы между компанией и держателями токенов, а во-вторых, позволяет предпринимателям сосредоточиться на повышении конкурентоспособности протокола. Благодаря минималистичной логике дизайна такие ведущие проекты, как Morpho, уже первыми начали практиковать эту модель.

Как и в традиционном анализе, определение статуса ценной бумаги все еще строится вокруг права собственности и контроля, что особенно критично для модели единого актива, поскольку она явно концентрирует создание ценности на токенах. Чтобы избежать отношений, подобных ценным бумагам, токены должны предоставлять прямое право собственности и контроля над цифровыми активами. Хотя законодательный уровень может постепенно институционализировать эту модель, текущий вызов по-прежнему кроется в неопределенности регуляторной политики.

В архитектуре единого актива компания должна оформляться как некоммерческая структура без акций, обслуживающая исключительно разработанный ею протокол. При запуске протокола право контроля должно передаваться держателям токенов; идеальная форма заключается в организационном оформлении через специализированные юридические лица для блокчейн-управления, такие как DUNA (Decentralized Autonomous Non-Profit Association) в штате Вайоминг.

После запуска компания может продолжать участвовать в развитии протокола, однако ее отношения с держателями токенов должны строго отделяться от парадигмы «предприниматель — инвестор». Возможные пути включают: уполномочие держателями токенов компании выступать агентом для осуществления отдельных полномочий или заключение соглашений об услугах для определения границ сотрудничества. Обе эти роли являются стандартными элементами экосистемы децентрализованного управления и не должны подпадать под действие законодательства о ценных бумагах.

Предпринимателям необходимо внимательно отличать токены единого актива от «токенов с корпоративной поддержкой», таких как FTT, которые по сути ближе к атрибутам ценных бумаг. В отличие от нативных токенов, обеспечивающих контроль и право собственности на цифровые активы, токены вроде FTT представляют собой право требования к офчейн-доходам компании, чья стоимость полностью зависит от эмитента: при плохом управлении компанией держатели не имеют каналов восстановления убытков, а при банкротстве субъекта токен обесценивается до нуля.

Токены с корпоративной поддержкой как раз создают дисбаланс прав, который призван предотвращать закон о ценных бумагах: держатели не могут проверять офчейн-доходы, накладывать вето на решения компании или заменять поставщика услуг. Суть противоречия кроется в асимметрии власти: такие держатели полностью зависимы от компании, формируя классическое отношение, подобное ценной бумаге, которое объективно требует регулирования. Предприниматели, использующие модель единого актива, должны избегать подобных структурных дизайнов.

Даже при использовании «модели единого актива» компании по-прежнему могут нуждаться в офчейн-доходах для покрытия операционных расходов, однако эти средства должны использоваться исключительно для оплаты затрат, а не для выплаты дивидендов, обратного выкупа или иных форм передачи ценности держателям токенов. При необходимости средства могут аккумулироваться через утверждаемые держателями механизмы, такие как распределение средств из казны или инфляция токенов, причем контроль должен всегда оставаться у держателей токенов.

Предприниматели могут приводить ряд возражений, например, «продажа публично не велась, значит, нет вовлечения капитала», «нет пула активов, значит, нет совместного предприятия» и т.д., но ни одно из этих утверждений, включая тезис о «несхожих с ценными бумагами отношениях», не гарантирует защиту от текущих рисков применения законодательства.

Открытые вопросы и альтернативы

Новая эра криптоиндустрии открывает перед предпринимателями захватывающие возможности, однако эта область находится на ранней стадии развития, и многие вопросы остаются нерешенными.

Один из центральных вопросов заключается в следующем: можно ли избежать регулирования законодательством о ценных бумагах, полностью отказавшись от механизмов управления? Теоретически, держатели токенов могут просто владеть цифровыми активами, не осуществляя никаких контрольных функций. Однако если держатели полностью пассивны, подобные отношения могут попасть под действие закона о ценных бумагах, особенно если компания сохраняет частичный контроль. Будущее законодательство или нормативные правила могут признать модель «единого актива» без управления, но сейчас предпринимателям всё ещё придется опираться на действующую правовую базу.

Другой вопрос касается того, как предприниматели должны обращаться с первоначальным финансированием и разработкой протокола в модели единого актива. Хотя зрелые архитектуры стали относительно понятны, оптимальный путь от стартапа к масштабированию остается неясным: если продавать акции невозможно, откуда предприниматели будут привлекать средства на строительство инфраструктуры? Как следует распределять токены при запуске протокола? Какие типы юридических лиц следует использовать, нужно ли адаптировать их по мере прохождения этапов развития? Эти детали и множество других вопросов продолжают ждать изучения со стороны отрасли.

Кроме того, некоторые токены могут быть более уместно квалифицированы как ончейн-ценные бумаги. Но нынешняя система регулирования ценных бумаг практически душит пространство для выживания таких токенов в децентрализованной среде, которая могла бы раскрыть свою ценность с помощью инфраструктуры публичных блокчейнов. В идеале Конгресс или SEC должны продвигать модернизацию и обновление законодательства о ценных бумагах, чтобы традиционные ценные бумаги, такие как акции, облигации, векселя и инвестиционные контракты, могли функционировать в ончейне и бесшовно взаимодействовать с остальными цифровыми активами. Но до наступления этого момента ясность регулирования ончейн-ценных бумаг остаётся недостижимой.

Путь вперед

Для предпринимателей не существует универсального стандарта в дизайне архитектуры токенов и акций; возможен лишь всесторонний баланс затрат, выгод, рисков и возможностей. Многие открытые вопросы могут быть решены исключительно постепенно через рыночную практику, ведь только постоянные исследования подтвердят жизнеспособность той или иной модели.

Наша цель при написании этой статьи — помочь предпринимателям расставить приоритеты среди текущих выборов и систематизировать возможные решения, которые могут возникнуть по мере развития криптополитики. Со времен появления платформ смарт-контрактов размытость правовых границ и жесткая регуляторная среда постоянно сдерживали предпринимателей в раскрытии потенциала блокчейнных токенов. Тем не менее, текущая регуляторная среда уже проложила совершенно новое пространство для исследований отрасли.

В приведенном выше тексте мы составили навигационную карту, помогающую предпринимателям ориентироваться в новой области, и предложили несколько перспективных направлений развития по нашему мнению. Однако важно понимать, что карта не равна самой территории; предстоит ещё многое исследовать и освоить отрасли. Мы твердо верим, что предприниматели следующего поколения вновь определят границы применения токенов.

Благодарности

Особая благодарность Amanda Tuminelli (Foundation DeFi Education), John McCarthy (Morpho Labs), Marvin Ammori (Uniswap Labs) и Miles Jennings (a16z crypto) за глубокие идеи и ценные рекомендации, предоставленные для данной статьи.