Рефлексивность в условиях фрагментации рынка: почему в этом цикле говорят только о ширине, а не о глубине?

Автор:napkin

Подготовка: TechFlow

В 2021 году рефлексивность рынка определялась несколькими основными нарративами (например, DeFi и NFT), а также избыточной ликвидностью.

Однако сегодня рынок демонстрирует явные признаки фрагментации.

Почему в этом цикле есть ширина, но нет глубины?

Давно не писал здесь ничего, но я хотел бы, пользуясь наступлением 2025 года, кратко поделиться некоторыми недавними размышлениями, своего рода随笔 обновлением от обычного любителя рынка.

Тем не менее, этот контент никоим образом не является инвестиционной рекомендацией. В этом “мире клоунов казино”, который мы называем криптовалютами, перед инвестированием обязательно проведите собственное исследование и глубокий анализ.

Введение

По мере того как мы продолжаем исследовать этот цикл, одно становится очевидным: это совершенно не тот рынок, что был в 2021 году. Тогда рыночная рефлексивность управлялась несколькими основными нарративами и избыточной ликвидностью, создавая мощный импульс роста. Сейчас же рынок разделен на множество фрагментированных мелких нарративов, каждый день появляются новые горячие токены и концепции, но ликвидность размыта до предела. Рефлексивность все еще существует, но ее влияние рассеяно среди бесчисленных токенов и нарративов, что приводит к рыночной ситуации “широко, но не глубоко”: многие активы немного растут, но мало кто может расти устойчиво.

В этой статье мы рассмотрим, как проявляется рефлексивность в этой новой среде, проанализируем, почему ликвидность стала “невидимым убийцей” этого цикла, и мою позицию на рынке на этом этапе.

На какой стадии находится этот цикл?

Я склонен полагать, что мы находимся на краю дна или уже достигли его (конечно, это просто чтобы успокоить свои持仓). Почти каждый сектор в этом году столкнулся с значительной коррекцией, причем секторы AI и мемов пострадали больше всего, упав на 80%-90%.

Думаю, к этому моменту вы, возможно, уже почувствовали分散化 рынка и разреженность ликвидности в процессе ежедневной погони за нарративами и поиском “следующего горячего токена”. С начала этого бычьего рынка (хотя большинство любит считать точкой отсчета ноябрь 2022 года или январь 2023 года после события FTX, но я скорее склонен считать январь 2024 года началом новой парадигмы), помимо BTC, ETH и DeFi, мы стали свидетелями взрывного роста нарративов.

Тема животных

Как праотец метанарративов, “монеты животных” все еще активны. Хотя Dogecoin и Catcoin должны иметь свои собственные категории, поскольку они породили бесчисленные подкатегории, под-подкатегории и даже под-под-подкатегории.

Активы реального мира（RWA）

Это любимая тема традиционных финансов (TradFi), которую можно умело упаковать в сделку на “фундаментальных показателях”, а не просто в спекулятивное подражание. Представительные проекты включают: $ONDO, $PRCL, $CPOOL и т.д.

AI（интеллектуальные агенты）

В первой половине 2024 года нарратив AI в основном вращался вокруг проектов $RNDR, $NEAR, $FET, $AGIX. Затем появился “Truth Terminal”, и теперь нарратив AI почти полностью переключился на интеллектуальные агенты и их фреймворки. Представительные проекты включают: $VIRTUAL, $ARC, $AIXBT, $AI16Z, $pippin, $AVA и т.д.

DeFAI（децентрализованный AI）

Это небольшая ветвь AI, но уже переросшая в独立 большую категорию. Теперь интеллектуальные агенты могут выполнять задачи DeFi и сформировали свои собственные подкатегории. Представительные проекты включают: $GRIFFAIN, $ANON, $GRIFT, $BUZZ и т.д.

Президентская тема

Эта категория не требует особых объяснений. Представительные проекты включают: $TRUMP, $MELANIA, $BARRON, $KAI и т.д.

Нарратив основателей Web2

Если вы часто активны в Crypto Twitter (CT), вы наверняка видели этот нарратив. Основатели Web2 начинают “путешествие искупления” в крипто-сфере. Представительные проекты включают: $VINE, $JELLY и т.д.

Нарративы, которые все еще находятся в центре внимания, — это лишь верхушка айсберга. Но вы, возможно, уже забыли, что всего несколько месяцев назад мы пережили такие темы, как “монеты шляп” (wifhats), монеты знаменитостей, темы зоопарков, милые животные, “монеты эвтаназии животных”, квантовые монеты, монеты младенцев, монеты пожилых, монеты молодежи, монеты TikTok и так далее. Эти нарративы появляются один за другим, и список продолжает расти.

С более широкой точки зрения мы можем обратить внимание на несколько ключевых показателей: TOTAL3, BTC.D и предложение стейблкоинов.

TOTAL3

TOTAL3 относится к общей рыночной капитализации крипто-рынка (исключая BTC и ETH), что по сути отражает общую стоимость всех альткоинов, стейблкоинов и мемкоинов. В настоящее время этот показатель близок к максимуму ноября 2021 года.

BTC.D

BTC.D представляет долю рынка биткоина, которая в настоящее время стабильна на уровне 58%, что ниже по сравнению с 61% в ноябре 2024 года.

С ноября 2024 года по январь 2025 года рынок уже пережил “сезон альткоинов”, основанный на ончейн-активности, особенно вокруг热点 AI и мемкоинов. В этот период BTC.D снизился, TOTAL3 значительно вырос, и в то же время предложение стейблкоинов также синхронно росло, в настоящее время приближаясь к 215 млрд долларов.

Рефлексивность в прошлых циклах

Сорос (George Soros) определил рефлексивность как теорию, согласно которой положительная обратная связь между ожиданиями и экономическими фундаментальными показателями приводит к значительному и устойчивому отклонению ценовых трендовот равновесной цены. Это явление часто описывается как “цена двигает нарратив, а не нарратив двигает цену”.

Крипто-рынок предоставляет идеальную среду для рефлексивности:

1. Отсутствие четкой структуры оценки: Полная зависимость от чистого спекулятивного поведения;

2. Низкая ликвидность: Рыночные средства довольно разрежены;

3. Экономика внимания（Attentionomics）: Коллективное создание ажиотажа лидерами мнений (KOL) из Crypto Twitter (CT), TikTok и групп Telegram.

В 2017 году произошел бум ICO; в 2020 году — фарминг доходности DeFi; а в 2021 году появились мемкоины и NFT. С января по май 2021 года Dogecoin ($DOGE) вырос почти в 200 раз.

Dogecoin — идеальный案例, чтобы показать рефлексивность крипто-рынка и общие изменения между прошлым и настоящим. У него не было никакой структуры оценки фундаментальных показателей, но он стал пионером того, что мы теперь называем “мемкоинами” (memecoins).

Громкая поддержка, особенно со стороны таких публичных фигур, как Илон Маск (Elon Musk), зажгла самоусиливающийся цикл обратной связи.

Хотя ликвидность стейблкоинов в то время была сопоставима с текущим уровнем, капитал тек в меньшее количество каналов, создавая эффект “переполненного театра” — капитал и спекуляции были高度 сконцентрированы на Dogecoin. Кроме того, новизна рынка и розничная лихорадка,加上 стимуляционные чеки периода пандемии и скука от домашнего изоляции, еще больше снизили скептицизм рынка, позволив мем-культуре доминировать.

Самое впечатляющее, что все это почти полностью управлялось спотовым спросом розничных инвесторов, а не левериджными деривативами. Когда цена Dogecoin достигла пика, открытый интерес (OI) составлял всего около 60 млн долларов; сегодня же, когда цена составляет лишь половину от исторического максимума, открытый интерес превышает 1,5 млрд долларов.

Рефлексивность сейчас

Крипто-рынок 2024 года нарушил предыдущие тренды: биткоин остался сильным, в то время как большинству альткоинов трудно захватить внимание.

Кажется, рынок страдает от “синдрома дефицита внимания” (ADHD), внимание инвесторов перескакивает с одного блестящего нового нарратива на другой, и ни один тренд не может получить устойчивый импульс.

Несмотря на то, что ликвидность стейблкоинов сегодня сопоставима с 2021 годом, эффект рефлексивности был размыт и трудно поддерживается среди множества нарративов. Эти нарративы включают искусственный интеллект (AI), децентрализованную физическую инфраструктуру (DePIN), активы реального мира (RWAs) и более 100 видов мемкоинов. Основные причины ослабления рефлексивности следующие:

1. Фрагментация капитала: Средства分散ены среди сотен токенов с низкой капитализацией, что ослабляет силу цикла обратной связи рефлексивности.

2. Насыщение левериджем: Все больше трейдеров используют перпетуальные контракты (perps), делая открытый интерес (OI) ключевым показателем.

3. Повышение осведомленности о рисках: Рыночная травма 2022 года (например, крах LUNA и событие FTX) сделала инвесторов более бдительными к спекуляциям “глупых денег” (dumb money).

Судьба большинства новых токенов или нарративов в конечном итоге resembles ценовой график Bitconnect, переживая кратковременное безумие, за которым следует быстрый крах.

Традиционный “сезон альткоинов” (Altcoin Season) на текущем рынке кажется неуловимым.

Мощный тренд ротации капитала от биткоина (BTC) к альткоинам, который был в прошлом, не состоялся как ожидалось.

@intuitio_ отметил, что в отличие от предыдущих рыночных циклов, на этот раз Ethereum и другие альткоины значительно отстают... (да, Ethereum так и не пробил исторический максимум).

Структура рынка сегодня больше характеризуется шириной: многие токены пережили кратковременный небольшой рост, но уверенность рынка в любом отдельном токене кажется поверхностной и лишенной глубины.

Чтобы проиллюстрировать степень разделения рынка, можно посмотреть на ситуацию конца 2024 года: доминирование биткоина (Bitcoin Dominance) выросло до уровня, невиданного с начала 2021 года. К январю 2025 года доминирование биткоина достигло 65%. Все это происходило на фоне роста общей рыночной капитализации крипто-рынка, что означает, что performance других токенов полностью отставал.

Хотя на рынке существует множество токенов и有一定 активность, мало кто может维持 достаточно долго, чтобы превзойти performance биткоина. Фактически, индекс сезона альткоинов (Altcoin Season Index) большую часть 2024 года оставался в диапазоне “сезона биткоина” (Bitcoin Season).

Экономика внимания

В текущем цикле крипто-рынка “внимание” стало самым востребованным активом. Фундаментальный анализ и традиционная токеномика (Tokenomics) отошли на второй план, уступив место мемам, моментам вирусного распространения и рефлексивному ажиотажу.

Это явление называется “аттенциономика” (Attentionomics), то есть стоимость многих токенов больше зависит от привлечения внимания, чем от их базовой ценности.

На рынке, разделенном тысячами токенов, человеческое внимание является единственным по-настоящему дефицитным ресурсом. Проекты, которые успешно привлекают внимание, часто видят рост цены вслед за этим.

Как заявил @redphonecrypto:

“В экономике внимания способность токена привлекать внимание важнее любого другого показателя. Чем сильнее способность привлекать внимание, тем больше потенциал роста. И размер этой способности можно определить по некоторым очень реальным и узнаваемым факторам.”

Маховик внимания

На сегодняшнем крипто-рынке, управляемом социальными сетями, “экономика внимания” (Attentionomics) может быть сведена к самоусиливающемуся “маховику внимания”. Этот цикл обычно следует похожей схеме:

Вирусный катализатор: Какой-то мем или событие порождает новый нарратив и любопытство, побуждая кого-то создать токен. Например, “гиблификация” (Ghiblification) — типичный案例.

Ранние спекулянты устремляются в этот токен, вызывая быстрый взлет цены. В крипто-сфере цена сама по себе является контентом. В социальных сетях начинают распространяться графики цен, выросших в 10 раз за несколько часов, вызывая широкое внимание.

Взлет цены воспринимается как доказательство “силы” мема, привлекая еще больше внимания. Вирусные посты приводят ко второй волне покупателей в большем масштабе, которые не хотят упустить следующий полет “на луну”. Приток ликвидности进一步推高 цену, и на рынке начинают появляться подражатели (Beta-токены).

Этот цикл обратной связи — Внимание → Цена → Больше внимания, часто может развернуться быстро, иногда даже в течение одного дня после рождения мема.

Мейнстрим расширение: Если ажиотаж развивается до достаточно большого масштаба, он выйдет за пределы крипто-сферы. Освещение в СМИ, листинг на биржах или одобрение знаменитостями进一步 усиливают этот эффект распространения, тем самым создавая ценность через вирусное распространение.

Этот цикл рефлексивности означает, что само внимание становится импульсом. Как заявил знаменитость крипто-сферы Cobie:

“Люди всегда говорят о дефиците в крипто-сфере. Будь то цифровой дефицит через NFT или观点 вроде 'в мире 55 млн миллионеров, но только 21 млн биткоинов'. Но на самом деле, единственный по-настоящему дефицитный ресурс в крипто-сфере — это внимание. Капитал, ищущий риска, абсолютно не дефицитен.”

Проекты или токены, выигравшие “лотерею внимания”, могут легко увидеть взрывной рост своей рыночной капитализации, что较为 редко в традиционных финансах (TardFi).

Возвышение треш-постов: от шуток до ключа к богатству

Вспомните, что среди самых горячих токенов 2024-2025 годов многие по сути были “треш-постами с ценовым фидом” (Shitposts with a Price Feed).

Например, $ROUTINE родился вокруг горячей темы纯粹 ради шуток (и прибыли). Иронично, что эта прямая “самоирония” не отпугнула инвесторов, а наоборот, стала частью其 привлекательности, точно соответствуя ироничному юмору крипто-культуры.

Однако проекты, управляемые вниманием, часто недолговечны. Поэтому некоторые из самых успешных мем-проектов начали пытаться наделить токены实际用途或构建 инфраструктуру.

Но вопрос в том, действительно ли эта попытка работает?

Возьмем для примера $PEPE, команда которого提出了 разработку专属 Pepe Chain и связанных продуктов, пытаясь использовать свою огромную базу сообщества. Создав сеть второго уровня (L2) или децентрализованную биржу (DEX) на тему Pepe, держатели $PEPE могут получить больше способов использования токена, помимо просто покупки и продажи. Это стратегия запуска реальной базы пользователей платформы через осведомленность о “бренде”.

Так называемая “практичность” многих мем-проектов больше похожа на附加借口 после взлета цены. DEX или магазины мерча некоторых мем-брендов могут существовать, но они обычно не могут значительно повысить внутреннюю стоимость токена. В конечном счете, эта “практичность” часто является лишь слабой упаковкой спекулятивных импульсов сообщества.

В этих проектах внимание остается核心驱动力, а продукт — лишь второстепенным персонажем.

Игра в музыкальные стулья для капитала

Что происходит, когда внимание не может задержаться надолго? Ответ: трейдеры вступают в бесконечную игру ротации.

На крипто-рынке капитал перетекает из одного сектора в другой или движется вниз по кривой риска, покупая тех “подражателей” (Betas). Это стало mainstream стратегией.

Поскольку单一 нарратив редко приносит устойчивую доходность в 10 раз (особенно для инвесторов, пропустивших основную волну), оптимальное решение —抓住一系列较小的波段收益.

Именно так родился мем “американские горки эвтаназии” (Euthanasia Coaster).

Мы уже видели, как это работает на практике: люди, заработавшие кучу денег на $ROUTINE, быстро перенаправили прибыль в связанные токены (например, $SARATOGA, это另一个 мем-токен из того же вирусного видео).

Эта ротация горячих денег именно поэтому появляются некоторые странные рыночные циклы, например, на одной неделе все мемкоины на тему собак一起暴涨, затем на следующей неделе очередь токенов, связанных с AI, а затем, возможно, старые токены DeFi внезапно迎来一波 случайных средств (потому что кто-то сказал “эй, Yearn еще не вырос, может, он следующая цель”).

Это быстро运行的 рефлексивная игра:

Увидеть рост цены,

Купить,

Заставить цену расти еще выше,

Затем продать до того, как цена развернется.

Повторять цикл снова и снова.

От спота к левериджу: огромное изменение рынка

С 2021 года по настоящее время в крипто-рынке произошло огромное изменение — роль левериджа становится все более важной.

Бум Dogecoin 2021 года в основном управлялся покупками на споте. Миллионы розничных инвесторов через Robinhood и Coinbase покупали DOGE напрямую своими пандемическими пособиями.

Сегодня же значительная часть импульса рынка происходит от деривативов, особенно перпетуальных контрактов (Perps) и опционной торговли. Большое количество крипто-трейдеров используют маржу для高杠杆操作 на платформах Binance, Bybit и других.

Когда规模 открытого интереса (OI) так велик, волатильность цены может стать чрезвычайно剧烈.

В ноябре 2024 года биткоин взлетел с 75 000 долларов до 90 000 долларов всего за два дня,期间出现了多次 сценариев шорт-сквиза. Этот взлет цены正是 проявление эффекта рефлексивности, управляемого левериджем: шорты被强制平仓 = вынужденная покупка = рост цены = больше шортов被平仓, и так по кругу. Однако этот механизм является обоюдоострым мечом.

Высокий леверидж означает высокую рефлексивность, но часто это не здорово или устойчиво.

Мы开始 видеть, что волатильность цены становится более частой и неконтролируемой, далеко выходя за разумные пределы. Эта волатильность обычно управляется левериджем, но в конечном итоге возвращается к среднему, потому что рост цены не основан на стабильном притоке новых средств. Ключевое понимание заключается в том, что открытый интерес может推动 рост цены, но это не эквивалентно притоку нового капитала. В конечном счете, это больше похоже на игру игрок против игрока (PVP).

Возьмем для примера данные с ноября по декабрь 2024 года: общий открытый интерес (OI) увеличился примерно на 70 млрд долларов, но предложение стейблкоинов выросло лишь на 30 млрд долларов.

Масштаб OI 2024 года远远超过 2021 год, что говорит нам о том, что рефлексивность этого цикла более механическая, чем естественная. Когда токены взлетали в 2021 году, люди покупали и держали с твердой верой. Сегодня же, когда токены взлетают, чаще场景是 трейдеры кричат “я уже открыл лонг, не дайте меня ликвидировать!”, одновременно палец висит над кнопкой продажи.

Заключение

Текущий крипто-рынок демонстрирует характеристики цикла, ориентированного на ширину, где многие нарративы и токены вспыхивают по очереди в своих独立小 циклах.

Возможно, мы находимся в переходной стадии, и более глубокий, более统一的 цикл еще не пришел. Инфраструктура, заложенная институтами (например, одобрение ETF, интеграция RWA и т.д.), может в конечном итоге зажечь более широкий бычий рынок,推动大量资金涌入 рынок альткоинов (alts), полностью высвободить “сухой порох” стейблкоинов, снизить BTC.D (индекс доминирования биткоина) и迎来 классический “сезон альткоинов” (altseason).

С другой стороны, диверсификация рынка могла уже стать новой нормой, что, возможно, является признаком взросления крипто-рынка. Крипто-индустрия уже стала огромной и разнообразной, и ожидать, что все устремятся в одну сделку из-за страха упустить выгоду (FOMO), возможно, уже нереально. Рынок больше не демонстрирует сценарий “все токены растут вместе”, как в 2017 году. Сегодня, чтобы выжить на этом рынке, избирательность, гибкость и скептицизм важнее, чем когда-либо.

Куда бы ни двигался рынок, рефлексивность (Reflexivity) будет существовать всегда, просто в разных формах и степени. Вызов (и возможность) заключается в том, чтобы определить, какие циклы обратной связи являются лишь кратковременным ажиотажем, а какие могут перерасти в более крупные тренды.

Когда вы думаете, что某个 нарратив закончился, он снова возвращается.

Кто бы подумал, что “мемкоины Трампа” (Trump meme coins) станут горячей темой? Но они появились.

Когда вы думаете, что某个 актив “слишком велик, чтобы失败”, он падает еще сильнее (например, ETH продолжает снижаться с цены 1800 долларов).

По мере того как рынок продолжает эволюционировать, я буду помнить уроки, принесенные этим циклом: оставаться гибким, но также знать, когда наблюдать со стороны, и относиться к каждому нарративу с подозрением.

Я признаю, что “много ширины, мало глубины” звучит как жалоба, но это также отражает реальность рынка, который созревает непредсказуемым образом. Возможно, на следующем этапе глубина рынка вернется; или, возможно, мы进一步分裂成更多 мелких эхо-камер. Однако для тех, кто готов, возможности всегда будут; а для неосторожных ловушки无处不在.

Рефлексивность не исчезла, она просто стала более сложной.

Берегите себя, будьте бдительны, и когда ваши мемкоины превратятся в квартиру, не забудьте защитить свою свободу. Наконец, я хотел бы завершить это словами классической цитаты от @mgnr_io:

“В субъективном трейдинге самая правильная позиция — это часто отсутствие позиции.

Ничего не делай. Пять возможностей в год, на земле лежат бесплатные деньги,

Подними их, и снова ничего не делай.

Вот это и есть сверхдоходность.”

Всего наилучшего!

Отказ от ответственности

Содержание этой статьи предназначено только для общей информации, основано на текущих фактах и источниках и не должно рассматриваться как профессиональная консультация. Перед принятием любого решения проведите собственное исследование и проконсультируйтесь с квалифицированным советником. Автор не несет ответственности за любые последствия, возникшие в результате использования информации из этой статьи.