Обратный отсчёт до IPO Anthropic: анализ внебиржевых бессрочных контрактов показывает подразумеваемую оценку в $1,4 трлн и расхождения в кросс-биржевых расчётах

Автор: Cooper Duschang, Coin Metrics

Подготовил: TechFlow

TechFlow: По мере подачи формы S-1 в SEC компанией Anthropic и предстоящего IPO на следующей неделе, бессрочные фьючерсы до листинга (pre-IPO) на крипторынке выступают в роли полигона для выявления цен перед размещением частных «единорогов» первой степени. На 10 ноября платформы экосистемы Hyperliquid, OKX и другие аккумулировали совокупную открытую позицию по связанным контрактам на сумму более $260 млн.

Исследовательская группа Coin Metrics проанализировала механизмы ценообразования и ребасинга (Rebase) на TradeXYZ, OKX и Entropy при использовании трех различных методологий определения знаменателя: «только A-акции», «обыкновенные акции классов A и N» и «полностью разводненный уставный капитал». Также был проведен анализ точности отслеживания цены бессрочными контрактами в блокчейне до и после листинга SpaceX, что позволило выявить риски кросс-биржевых спредов в период сближения цены к цене экспирации.

Ключевые тезисы

· Трейдеры продолжают открывать позиции с воздействием на листинг Anthropic через рынок бессрочных контрактов до IPO (Pre-IPO). По состоянию на 10 ноября совокупная открытая позиция по оценочным контрактам на Anthropic на рынках фьючерсов Entropy, TradeXYZ и OKX превысила $260 млн.

· Хотя и OKX, и TradeXYZ используют цену за акцию для котировки Anthropic, каждая платформа применяет разный метод определения общего числа акций. В связи с отсутствием единых правил расчета этот нюанс напрямую приводит к расхождению цен между биржами.

· Текущая подразумеваемая средняя оценка Anthropic на рынке бессрочных контрактов до IPO составляет около $1,4 трлн. Согласно последнему обновленному файлу S-1, полностью разводненная базовая масса акций составляет примерно 18 млрд штук, а диапазон цены размещения установлен в пределах $70–$78.

Введение: Бессрочные контракты до листинга и опубликование проспекта эмиссии

26 октября 2026 года компания Anthropic официально обнародовала свой проспект эмиссии формы S-1. По мере ожидаемого официального листинга на следующей неделе спекулятивный капитал активно формирует финансовые позиции на рынке деривативов до IPO.

Мы ранее анализировали случай запуска Entropy, разработчика протокола HIP-3 для Hyperliquid, который вывел рынок до IPO по Anthropic. Данные показывают, что бессрочные контракты Hyperliquid не только обеспечивают достаточную ликвидность и крайне узкий спред между покупкой и продажей, но и обладают глубиной котировок, позволяющей успешно конкурировать с ведущими централизованными биржами (CEX).

До публикации документа S-1 биржа OKX была единственной платформой, поддерживавшей торговлю оценкой Anthropic исключительно по «цене за акцию», тогда как остальные проекты в основном использовали масштаб «полной рыночной капитализации» для ценообразования.

После обнародования файла S-1 две крупнейшие платформы HIP-3 экосистемы Hyperliquid — Paragon и TradeXYZ — также相继 запустили рынки Pre-IPO по Anthropic с котировками по цене одной акции.

Выпуск выпуска «Состояние сети» (State of the Network) посвящен анализу дифференцированного воздействия уточненных данных о количестве акций из документа S-1 на цены и оценки на различных торговых площадках.

Разбор подразумеваемой кросс-платформенной оценки Anthropic

Анализируя котировки на различных рынках до IPO, можно увидеть, что медианная оценка инвесторов относительно Anthropic составляет около $1,4 трлн, что заметно ниже ранее зафиксированного максимума свыше $2 трлн. После раскрытия проспекта эмиссии S-1 и предоставления конкретных данных о количестве акций и предполагаемом диапазоне цены размещения общие ожидания рынка по оценке进一步 снизились.

Рис.: Подразумеваемая медианная оценка Anthropic на ключевых платформах и волатильность межбиржевых ценовых диапазонов с 27 октября по 10 ноября (Источник: Talos CM Market Data Pro, включает Entropy, Binance, Bitget и Gate.io)

Почему общее количество размещаемых акций напрямую определяет ценообразование

На данный момент большинство платформ, где представлены контракты Pre-IPO на Anthropic, все еще придерживаются модели «привязки к рыночной капитализации». Однако после официального листинга Anthropic на IPO все контракты должны будут перейти от модели оценки по капитализации к модели «цены за акцию».

Именно эта неконсолидированность правил расчета является источником ошибочного ценообразования. Несмотря на то, что после листинга котировки на всех рынках в конечном итоге сойдутся к открытой цене акций ANT, механизмы достижения этой конечной точки кардинально различаются.

TradeXYZ: Эталонный якорь оценки ANT

В день публикации проспекта эмиссии S-1 компанией Anthropic, строитель инфраструктуры Hyperliquid HIP-3 под названием TradeXYZ одновременно развернул собственную Pre-IPO платформу по Anthropic.

С 26 октября объем открытых позиций на TradeXYZ превысил $65 млн, достигнув почти четырехкратного значения позиций на OKX всего за четыре дня после старта торгов.

Рис.: Динамика распределения открытых позиций по бессрочным контрактам Pre-IPO на Anthropic на Entropy, Binance, TradeXYZ, Bitget, OKX и Gate.io с середины октября по 10 ноября (Источник: Talos CM Market Data Pro)

Изначально TradeXYZ установила начальную цену открытия контракта ANT на уровне $125, задав коридор ценового обнаружения ±50%. Согласно плану эмиссии, Anthropic планирует разместить 825 млн акций в диапазоне $70–$78 за штуку.

По состоянию на 10 ноября контракт ANT на TradeXYZ торгуется приблизительно по $97, что примерно на 23% выше верхней границы цены размещения по форме S-1.

Рис.: Тепловая карта общей оценки Anthropic по контракту TradeXYZ (xyz:ANT) при различных предположениях об общем числе акций и сравнительный диапазон цены размещения $70–$78 (Источник: Talos CM Market Data Pro, документы S-1 SEC)

В архитектуре контракта каждый контракт TradeXYZ строго привязан к 1 обыкновенной акции класса A компании Anthropic. Именно акции класса A являются объектом открытого публичного предложения в рамках данного IPO, а также станут прямым базовым активом для котировок после листинга на Nasdaq.

При переходе контракта с бессрочного Pre-IPO статуса на основной американский фьючерс, знаменатель оценки за акцию будет включать исключительно обыкновенные акции класса A, полностью исключая неиспользованные опционы, ограниченные акции (RSU) и другие категории бумаг. Являясь самой узкой базой для знаменателя во всей отрасли, TradeXYZ естественным образом становится эталонным ориентиром для сравнения других Pre-IPO рынков.

Структура рынка OKX и механизм ребасинга

Биржа OKX одной из первых еще в мае 2026 года представила рынок Pre-IPO по Anthropic с ценами за акцию. Изначально в качестве знаменателя общего числа акций на OKX было заложено значение в 1 млрд акций, что при котировке контракта в $1500 подразумевало оценку в $1,5 трлн.

30 июня для большего приближения к фактическим ожиданиям относительно масштаба капитала OKX применила первый ребасинг (Rebase), значительно увеличив расчетную базу с 1 млрд до 10 млрд акций. Данная корректировка сохранила номинальную стоимость позиций трейдеров без изменений, одновременно пропорционально снизив целевую цену одного контракта до одной десятой от первоначальной.

В дальнейшем OKX планирует провести новый раунд ребасинга для точного соответствия фактической распространенной базовой массе обыкновенных акций компании после листинга. При выполнении ребасинга OKX принудительно закроет уже реализованную прибыль/убыток по текущим позициям и возобновит торговлю после завершения сброса параметров.

Рис.: Исторические цены закрытия бессрочных контрактов ANTHROPIC на OKX и теоретическая траектория цены после второго ребасинга (Rebase) при моделировании общего капитала в 15,2 млрд акций (Источник: Talos CM Market Data Pro, OKX)

Согласно правилам OKX, итоговая расчетная база включает абсолютно все обыкновенные акции, выпущенные сразу после IPO (включая классы A и N), но не включает неиспользованные опционы и нераспределенные RSU.

Согласно данным уточненной формы S-1, объем по данной методологии составляет около 15,2 млрд акций, что значительно превышает знаменатель TradeXYZ, учитывающий только класс A. Поэтому цена исполнения по акции на OKX, вероятно, будет снижаться навстречу базису TradeXYZ.

Высокая популярность Entropy и скидка на разводнение

Также входящая в экосистему HIP-3 платформа Entropy использует для ценообразования контрактов Anthropic модель оценки на основе «полной рыночной капитализации». Запущенный с августа текущего года рынок уже сейчас лидирует среди аналогичных площадок с объемом открытых позиций свыше $175 млн.

Рис.: Матрица чувствительности оценки контрактов Entropy (io:ANTH) в экосистеме Hyperliquid к полностью разводненной базовой массе акций; при допущении в 18 млрд акций соответствует $94 за акцию (Источник: Talos CM Market Data Pro, документы S-1 SEC)

При переходе на листинг Entropy规定将盘前合约转换为由 расчет стоимости equity, разделенной на полностью разводненную базовую массу, включающую акции классов A и N, неиспользованные опционы и нераспределенные RSU.

Поскольку общая оценочная стоимость компании делится на самую широкую базу, котировки Entropy исторически присутствуют с дисконтом по сравнению с другими торговыми площадками, что эквивалентно предварительному учету максимального эффекта разводнения доли акционеров. На основании текущих данных торгов трейдеры Entropy прогнозируют рост цены при первичном листинге IPO на уровне примерно 20%.

Корреляция волатильности контрактов ANT в период торгов Pre-IPO

По показателям риск-взаимосвязи коэффициент бета контрактов Pre-IPO на Anthropic относительно индекса NASDAQ 100 (QQQ) составляет лишь 0,72, что ниже 1. Это свидетельствует об относительно низкой чувствительности к резким колебаниям широкого технологического индекса, отражая осторожность рынка относительно того, как конкретные события повлияют на его оценку.

Однако коэффициент бета контракта по отношению к индексу S&P 500 достигает 1,15, демонстрируя более высокую чувствительность к макроэкономическим колебаниям более широкого фондового рынка.

Рис.: 30-дневный скользящий коэффициент бета бессрочных контрактов io:ANTH по отношению к NASDAQ 100 (среднее бета выборки 0,72) и S&P 500 (среднее бета выборки 1,15) с середины сентября по 8 ноября (Источник: Talos CM Market Data Pro)

Ранее рынок деривативов до листинга SpaceX также демонстрировал высоко похожие характеристики взаимосвязи. Перед официальным выходом на биржу коэффициенты бета контрактов SPCX относительно QQQ и S&P 500 составляли всего 0,22 и 0,45 соответственно.

После листинга SpaceX вышеуказанные коэффициенты бета для SPCX стремительно возросли до 1,43 и 1,97, существенно усиливая чувствительность к динамике широких макrorынков.

Являются ли бессрочные контракты Pre-IPO эффективным инструментом ценообразования?

Если вернуться к прецеденту листинга SpaceX, финальная цена IPO была установлена на уровне $135, в то время как предыдущие сделки по бессрочным контрактам на Pre-IPO проходили вблизи $176. Даже с учетом роста цены в первый день листинга бессрочные контракты все равно переоценивали реальную цену открытия примерно на 17%, однако после листинга цены контрактов быстро сошлись с ценой базового актива SPCX.

Несмотря на некоторую переоценку при достижении максимумов, рынок Pre-IPO деривативов по-прежнему реалистично позволяет обычным пользователям блокчейна впервые напрямую участвовать в торговании уникальной для традиционных IPO премией за первые дни листинга.

Рис.: Сравнение динамики цены бессрочных контрактов SpaceX (SPCX) на Binance и TradeXYZ с реальным графиком акций США в первую неделю после IPO (Источник: Talos CM Market Data Pro, Yahoo Finance)

Данные реального рынка подтверждают этот факт: в течение обычной торговой сессии акций США, спустя ровно неделю после листинга SpaceX, спред между бессрочным контрактом SPCX и базовой американской акцией постоянно удерживался в пределах 2%, продемонстрировав быструю глубокую интеграцию цен деривативов и спот-рынка акций.