Загадка оценки Anthropic на IPO: 1 трлн или 1,4 трлн — станет известно на этой неделе

Автор: Дун Цзин, Wall Street Horizons

Anthropic официально запустила дорожную презентацию для IPO — крупнейшего в истории публичного размещения, которое состоится на рынке 19 ноября, однако споры вокруг его оценки не утихают с самого начала.

Согласно пересмотренному документу S-1, Anthropic планирует выпустить 825 млн акций по цене от 70 до 78 долларов за штуку (тикер ANT). Цена будет определена вечером накануне 19 ноября (будущего четверга).

С учетом овераллокации в размере 123,75 млн акций и частной продажи на сумму 26 млрд долларов общий объем привлечения капитала превысит 100 млрд долларов, побив рекорд SpaceX в 86,2 млрд долларов.

Goldman Sachs выступает главным синдикатным андеррайтером данного IPO, к которому присоединились еще 20 банков во главе с Morgan Stanley.

По данным CNBC со ссылкой на информированные источники, 20% акций данного IPO уже распределено между розничными инвесторами. Цена будет установлена в день листинга, при этом заявки на подписку полностью покрыли весь диапазон эмиссии.

Рис.: Ключевые условия эмиссии IPO согласно пересмотренному проспекту эмиссии S-1 Anthropic

Тем не менее, зависит ли капитализация Anthropic от 1 трлн или 1,4 трлн долларов, от того, как рассчитываются акции.

Reuters и Bloomberg оценивают ее капитализацию примерно в 1 трлн долларов, тогда как CNBC сообщает о 1,405 трлн долларов. Оба числа имеют под собой основания, но методологии их расчета радикально различаются. Вне зависимости от выбранной методики данная оценка на 30–50% ниже рыночной цели в 2 трлн долларов, распространявшейся в начале октября.

Загадка оценки: два числа, каждое со своими основаниями

Разница между 1 трлн и 1,4 трлн долларов обусловлена разными подходами к расчету акций.

Расчет по фактическим обращаемым акциям: текущие 11,93 млрд акций (включая привилегированные акции и обыкновенные акции, конвертированные из конвертируемых облигаций Amazon) плюс 0,801 млрд новых акций IPO и около 0,333 млрд акций частной продажи, итого приблизительно 13,07 млрд акций.

При цене 78 долларов за акцию капитализация составляет примерно 1,02 трлн долларов — это стандартный подход, используемый индексными провайдерами.

Чтобы достичь отметки в 1,4 трлн долларов, необходимо включить непроданные акции:

• опционы для сотрудников в объеме 1,77 млрд штук со средней ценой исполнения всего 2,91 доллара, 96% из которых находятся in the money, что дает капитализацию около 138 млрд долларов;
• незакрытые ограниченные паи акций (RSU) на 1,07 млрд штук, соответствующие капитализации около 84 млрд долларов;
• дополнительные 29 млн акций, выданные после 30 сентября в рамках поглощений и программ партнерства по пожертвованиям, что эквивалентно примерно 2 млрд долларов;
• зарезервировано 2,05 млрд акций для программы стимулирования персонала 2026 года и плана участия сотрудников в капитале, что соответствует примерно 160 млрд долларов.

Примечательно, что акции на сумму этих 160 млрд долларов еще не были выданы никому. Если исключить эту часть, то приведенная к полному разводнению оценочная стоимость составит примерно 1,24 трлн долларов.

Рынки предсказаний Polymarket еще до выхода проспекта эмиссии выделили диапазон от 1,25 до 1,50 трлн долларов как наиболее вероятный, что высоко коррелирует с финальным диапазоном подачи документов.

Рис.: Сравнительная структура капитализации Anthropic по методологии обращаемых акций (1,02 трлн долларов) и полной разводненной базе (1,4 трлн долларов) (Источник: ZeroHedge)

Прогноз Goldman Sachs: выручка превысит 600 млрд долларов к 2030 году

Выступая главным андеррайтером текущего IPO, Goldman Sachs представила крайне амбициозный прогноз роста Anthropic.

Согласно отчету Financial Times, Goldman ожидает, что выручка Anthropic в текущем году достигнет примерно 52 млрд долларов, в 2027 году вырастет до 136 млрд, в 2029 году — до 442 млрд, а в 2030 году превысит 600 млрд долларов. Это более чем в 130 раз превышает показатель продаж компании в 46 млрд долларов в 2025 году.

Однако этот путь роста сопровождается огромным расходом денежных средств. Goldman прогнозирует чистый денежный отток в виде свободных наличных средств в размере 12,8 млрд долларов в четвертом квартале 2026 года, а в 2027 году он достигнет 65,7 млрд долларов. Ожидается, что свободный денежный поток станет положительным лишь в 2030 году, достигнув 33,6 млрд долларов.

Операционные убытки, как ожидается, достигнут пика в размере около 40,4 млрд долларов в 2027 году, компания перейдет к прибыльности в 2029 году, а операционная прибыль в 2030 году составит 65,2 млрд долларов.

Согласно проспекту эмиссии, по состоянию на 31 октября годовая выручка Anthropic в режиме реального времени достигла 81 млрд долларов, прибавив 10 млрд долларов в месячном исчислении.

При расчете по верхней границе диапазона эмиссии коэффициент P/S (цена к выручке), уплачиваемый инвесторами, составляет примерно 17x по полной разводненной базе и около 13x — по базе обращаемых акций.

Частная продажа на 26 млрд долларов: поставщики становятся акционерами

Еще одним ключевым аспектом этого IPO является arrangement по частной продаже на сумму 26 млрд долларов: все семь сторон-покупателей одновременно являются ключевыми поставщиками Anthropic.

Согласно проспекту эмиссии, суммы инвестиций каждой стороны и предоставляемые ею продукты или услуги Anthropic следующие:

• Google: 10 млрд долларов (облачные сервисы и TPU)
• NVIDIA: 10 млрд долларов (GPU)
• AMD: 2,5 млрд долларов (GPU)
• Broadcom: 1 млрд долларов (пользовательские чипы)
• Micron: 1 млрд долларов (оперативная память)
• Microsoft: 1 млрд долларов (облачные сервисы)
• TSMC: 0,5 млрд долларов (производство чипов на заказ)

Рис.: Детальная информация о закупках и поставляемой продукции ключевыми поставщиками в рамках частного размещения Anthropic на 26 млрд долларов

Такая структура означает, что средства поступают от поставщиков в Anthropic в качестве долевых инвестиций, а затем возвращаются к поставщикам в форме заказов на закупки.

Кроме того, prospect показывает, что из 10 млрд долларов Google часть идет на выполнение обязательств, ранее запланированных по соглашению на 2026 год, поэтому реально новые средства в рамках частного размещения могут составить лишь около 16 млрд долларов.

Amazon же, учитывая лимит на долю владения, конвертирует свои конвертируемые облигации только в пределах установленного потолка и не участвовала в данном размещении.

Рекордный объем финансирования, но счета оказались еще более впечатляющими

Объем привлечения капитала в 100 млрд долларов бьет исторические рекорды, но по сравнению с уже принятыми Anthropic обязательствами по расходам это остается каплей в море.

Согласно проспекту эмиссии, обязательства Anthropic по закупке вычислительных ресурсов и чипов близки к 901 млрд долларов, из которых около 71 млрд долларов истекут в течение 12 месяцев, завершающихся в сентябре 2027 года.

Иными словами, крупнейшее финансирование в истории способно покрыть лишь около 15 месяцев выставленных счетов, что составляет примерно одну десятую от общей суммы принятых обязательств.

В то же время финансовые данные в prospect демонстрируют определенное давление: выручка в третьем квартале выросла на 47% в квотальном исчислении, достигнув 16,96 млрд долларов, однако темпы роста значительно замедлились по сравнению с показателем второго квартала в 144%.

Операционная прибыль сменилась убытком в размере 567 млн долларов в третьем квартале по сравнению с 974 млн долларов во втором, а операционные расходы достигли 17,5 млрд долларов.

Снижение цен и контрактные скидки сократили рост выручки в третьем квартале примерно на 600 млн долларов, в то время как внедренная в понедельник модель Fable получила дополнительное снижение цены на 20%, который еще не учтен в приведенных выше цифрах.

Рыночный контекст: торги ценой в условиях тени распродажи AI-акций

Дорожная презентация Anthropic пришлась на период резких колебаний на секторе искусственного интеллекта.

Индекс NASDAQ 100 ранее показал крупнейшее однодневное падение со времен пандемии, на фоне опасений рынка, что тотальный контроль демократов в конгрессе может привести к заморозке до 45% планов строительства центров обработки данных.

Аналитик H.C. Wainwright Майк Колоннезе заявил до публикации официальных документов, что под давлением общей распродажи AI-акций потенциальная оценка IPO Anthropic оказалась под угрозой, и обсуждаемый инвесторами диапазон оценки был снижен с прежних 1,4–1,5 трлн долларов до 1,2–1,3 трлн долларов.

Однако он считает, что показатель выручки за октябрь свыше 80 млрд долларов свидетельствует о том, что снижение оценки отражает скорее рыночные настроения, нежели существенное ухудшение фундаментальных показателей.

Напротив, настроение на крипторынке остается относительно оптимистичным. Implied капитализация форвардных контрактов на IPO Anthropic на платформе Hyperliquid после выхода prospect временно восстановилась до уровня около 1,7 трлн долларов, что примерно на 20% превышает верхнюю границу полного разводнения в диапазоне декларирования.

Рис.: Динамика стоимости контрактов на IPO Anthropic (ANTH) на платформе Hyperliquid с конца октября по 10 ноября

Примечательно, что в prospect при описании миссии компании используется формулировка «создать эру чудес», а также содержится предупреждение об «экзистенциальных рисках» для человечества.

В разделе рисков компания прямо указывает, что ее модели «продемонстрировали и могут в будущем проявлять непредвиденное, несогласованное или автономное поведение, включая совершение вредоносных действий без указаний пользователя или третьих лиц».

OpenAI в настоящее время проводит раунд финансирования с оценкой в 1,25 трлн долларов и уже перенесла собственное IPO на 2027 год, поэтому будет пристально следить за каждым изменением цены во время текущего IPO Anthropic. 19 ноября рынок предоставит первую открытую benchmarkную оценку для отрасли ИИ.