Исторический анализ данных за 155 лет: доходность 10-летних казначейских облигаций США просто «слишком высока»

Автор: Jim Paulsen

Перевод: TechFlow

Аннотация TechFlow: На фоне устремления доходности казначейских облигаций США к многолетним максимумам и окутывания Уолл-стрит страхом перед сценарием «выше в течение более длительного срока», порожденным геополитическими конфликтами, эмиссией огромного объема госдолга и капитальными затратами в сфере ИИ, легендарный стратегом Уолл-стрит Джим Полсен применил нетривиальный подход, проанализировав полные исторические данные за 155 лет, начиная с 1871 года. Данные дают поразительный, но неоспоримый вывод: если исключить беспрецедентный период гиперинфляции, вызванной демографическим дивидендом и высоким левериджем с 1970 по 1985 год, текущая доходность 10-летних облигаций, составляющая чуть более 5%, фактически выше уровня 96% исторических наблюдений; независимо от сравнения с текущим уровнем инфляции в 3,7% или темпами роста номинального ВВП, реального ВВП и занятости вне сельскохозяйственного сектора послевоенного периода, текущая доходность демонстрирует мощный сжимающий эффект, превышающий показатели 70–84% исторических периодов. Исторический опыт неоднократно подтверждал, что именно такие «чрезмерно высокие» затраты на заемный капитал неизбежно подавляют реальную экономическую активность; текущая доходность не только далеко не низка, но уже приближается к циклическому пику, который экономика не сможет долго выдерживать.

Издание 《Paulsen Perspectives》 является независимым ресурсом, поддерживаемым читателями. Чтобы получать новейшие материалы и поддерживать мои исследования, пожалуйста, рассмотрите возможность подписки — бесплатной или платной.

С тех пор как волна резкого распродажи облигаций толкнула доходность казначейских бумаг США к многолетним максимумам, большинство инвесторов по-прежнему испытывают глубокую тревогу из-за возможности дальнейшего роста доходности. Ключевыми драйверами усиливающейся паники относительно доходности стали: потенциальное вторичное инфляционное всплытие из-за конфликта с Ираном, растущий федеральный долг и фискальное давление в США, приводящие к резкому увеличению предложения новых облигаций; масштабное займирование корпорациями для строительства центров обработки данных и инфраструктуры в сфере ИИ, которое поглощает огромные объемы капитала и конкурирует с государственным размещением; а также постоянные сигналы Федеральной резервной системы о возможном дальнейшем повышении процентной ставки федеральных фондов. Несмотря на то, что этот список опасений выглядит устрашающим, и эти факторы действительно могут продолжать подталкивать доходность облигаций вверх в ближайшие месяцы, доходность казначейских бумаг США неожиданно может достичь своего пика. За этим скрывается крайне простая, но, возможно, решающая логика: по сравнению с длинной историей, текущая доходность 10-летних казначейских облигаций уже находится на относительно «высоком» уровне!

На рисунке 1 представлена полная историческая траектория доходности 10-летних казначейских облигаций США с 1871 года. В настоящее время доходность составляет 5,12%, что по сравнению с пиковыми значениями, фиксируемыми в последние десятилетия, выглядит довольно низким показателем. Действительно, как хорошо помнят опытные аналитики финансовых рынков, в первой половине 1980-х годов доходность по 10-летним бумагам часто держалась выше 10% и в 1981 году достигла исторического максимума, немного не дойдя до 16%. Иными словами, сегодняшняя доходность составляет лишь около половины от уровней начала 80-х и примерно треть от исторического пика 1981 года! Несомненно, в 2020 году доходность опускалась до исторического минимума, близкого к 0,5%, а большую часть времени после Великого спада 2008–2010 годов она находилась значительно ниже исторического среднего. Поэтому, несмотря на недавний рост до многолетнего максимума, многим инвесторам кажется, что перед тем как быть объявленной «избыточно высокой», ей еще есть куда расти.

Рисунок 1: Долгопериодная динамика доходности 10-летних казначейских облигаций США, 1871–2026 гг.

Однако из этого графика также следует обратить внимание на следующее: кроме «беспрецедентной» волны масштабной и устойчивой инфляции, пережитой США в 1970-х годах (то есть если исключить особый период примерно с 1970 по 1985 год), с 1871 года было очень мало исторических случаев, когда доходность по 10-летним облигациям существенно превышала бы нынешние уровни. По сути, пока мы не учитываем этот уникальный 15-летний сегмент в экономической истории США (которого с высокой степенью вероятности никогда больше не повторится), текущая доходность 10-летних облигаций уже приближается к верхней границе долгосрочного диапазона исторической волатильности. Далее, с помощью графиков мы продемонстрируем историческое распределение по процентам самой доходности 10-летних облигаций США с 1871 года и сопоставим его с несколькими ключевыми макроэкономическими индикаторами, чтобы доказать, что текущий уровень доходности действительно находится на «довольно высоком» уровне по сравнению с большей частью американской истории.

Историческое распределение доходности 10-летних казначейских облигаций по процентам

На рисунке 2 показано историческое позиционирование доходности 10-летних казначейских облигаций США по процентам за прошедшие 155 лет с 1871 по 2026 год. Несмотря на то, что текущий уровень значительно ниже абсолютного исторического максимума, он все же превышает показатели 76% исторических периодов, зафиксированных с 1871 года! Фактически, если исключить уникальную для США эпоху затяжной гиперинфляции в период с 1970 по 1985 год, текущая доходность 10-летних облигаций оказывается выше 96% всех исторических наблюдений! Короче говоря, на протяжении всей истории экономики США доходность по 10-летним бумагам редко поднималась значительно выше сегодняшних значений. Будет ли доходность дальше расти? Разумеется, возможно! Однако, оценивая ее через призму долгосрочных исторических норм, текущая доходность 10-летних облигаций уже находится в диапазоне, который история однозначно определяет как «крайне высокий».

Рисунок 2: Распределение доходности 10-летних казначейских облигаций США по историческим процентам, 1871–2026 гг.

Историческое процентильное значение доходности с учетом текущего уровня инфляции

На рисунке 3 анализируется историческое процентильное положение текущей доходности 10-летних казначейских облигаций США среди месяцев, когда годовой индекс потребительских цен (ИПЦ) был меньше или равен текущему уровню с 1871 года. По сути, данный график проверяет «относительный уровень» (то есть их процентиль относительно собственной истории) доходности по 10-летним облигациям в те исторические периоды, когда серьезность инфляции не превышала текущих 3,7%. Сравнивая все месяцы с 1871 года, когда серьезность инфляционных проблем не превышала нынешней, сегодняшний уровень доходности 10-летних облигаций оказывается выше показателей 84% этих периодов! Верно, в настоящее время США ведут борьбу с завышенной инфляцией, но степень монетарного сжатия, которую демонстрирует текущая доходность 10-летних облигаций, уже жестче, чем в 84% исторических месяцев, наблюдавшихся при схожих уровнях инфляции.

Рисунок 3: Распределение процентовилей доходности 10-летних казначейских облигаций США в исторические месяцы с уровнем инфляции не выше 3,7%

Историческое процентильное значение спреда между доходностью и темпом роста номинального ВВП

Каков же сегодняшний уровень доходности 10-летних облигаций на фоне исторической динамики темпов роста общего номинального ВВП США? На рисунке 4 представлен спред между доходностью 10-летних облигаций и годовым темпом роста номинального ВВП с 1915 года. Конкретнее, график фиксирует историческое распределение по процентам спреда («доходность минус темп роста ВВП») после исключения всех периодов экономических рецессий и первого квартала каждого нового цикла экспансии. Рецессии и первый квартал восстановления исключены, потому что во время рецессии (и в начале нового цикла восстановления) номинальная экономическая активность обычно демонстрирует крайнюю слабость по отношению к уровню доходности, тогда как падение доходности в период спада зачастую не столь резко, как обрушение темпов роста номинальной экономики. В несколько исторических рецессий этот спред фиксировал чрезвычайно высокие значения, однако эти пики не отражают сжимающую структуру доходности, а лишь констатируют объективный факт нахождения экономики в рецессии. Сегодня, как и во всех исторических образцах, охватываемых данным графиком, экономика США находится в обычном цикле расширения.

Рисунок 4: Распределение процентовилей спреда между доходностью 10-летних казначейских облигаций и темпом роста номинального ВВП в непериоды рецессий, 1915–2026 гг.

Как видно на рисунке 4, спред между сегодняшней доходностью и темпом роста номинального ВВП с 1915 года превышает показатели 69% исторических периодов. Может ли спред доходности казначейских облигаций относительно номинального экономического роста расширяться дальше? Безусловно, может! Но учитывая, что текущий спред уже выше почти 70% исторических наблюдений, становится трудно утверждать, что нынешняя доходность казначейских облигаций «слишком низка» по отношению к общей экономической активности.

Проверка степени монетарного сжатия по спреду доходности относительно темпов роста реального ВВП и занятости

Если сопоставить текущую доходность 10-летних казначейских облигаций США с темпами роста реального ВВП и ежегодным ростом занятости, насколько сжимающим или expanssionary выглядит этот показатель в контексте всего послевоенного периода? На рисунках 5 и 6 последовательно представлены спреды с 1948 года: разница между доходностью 10-летних облигаций и годовым темпом роста реального ВВП, а также разность между доходностью и темпом роста занятости вне сельскохозяйственного сектора. Как и в случае с номинальным ВВП, при статистике по реальному ВВП и занятости все периоды экономических рецессий были исключены.

Рисунок 5: Распределение процентовилей спреда между доходностью 10-летних казначейских облигаций и темпом роста реального ВВП с 1948 года

Рисунок 6: Распределение процентовилей спреда между доходностью 10-летних казначейских облигаций и темпом роста занятости вне сельскохозяйственного сектора с 1948 года

В обоих сценариях (будь то сравнение с темпами роста реального ВВП или динамикой роста занятости) современная доходность 10-летних облигаций демонстрирует вполне «высокие и сжимающие» характеристики. В масштабах всего послевоенного периода спред между текущей доходностью 10-летних облигаций и темпами роста реального ВВП превышает показатели 73% исторических периодов; спред относительно темпов роста занятости оказывается даже выше 78% таких периодов. Единственный исторический период, когда спред доходности казначейских облигаций относительно реальной экономической активности стабильно превышал нынешние уровни, пришелся на эпоху масштабной инфляции конца 1970-х – 1980-х годов.

Заключение и ключевые тезисы

Для многих инвесторов, чья память все еще четко хранит картину редких скачков доходности облигаций в 1970–1980-х годах, сегодняшняя доходность 10-летних облигаций чуть выше 5% может вовсе не казаться высокой. Однако, как мощно доказывает серия приведенных выше графиков, по сравнению с полными 155 годами прошлой истории и даже только с послевоенным периодом, начавшимся со Второй мировой войны, текущий уровень доходности 10-летних казначейских облигаций уже довольно высок и, скорее всего, обладает значительным ограничительным и сжимающим эффектом по отношению к ритму общей экономической активности. В этой связи выделяются два сводных тезиса, заслуживающих особого внимания.

Во-первых, погружается ли экономика США в ту же трясину, создавая условия, схожие с неконтролируемой инфляцией 1970–1980-х годов? На мой взгляд, ответ отрицательный! В 1970-е годы экономический рост (как реальный, так и номинальный) интенсивно стимулировался мощным демографическим дивидендом и расширением рабочей силы, а также усугублялся широким использованием высокого кредитного плеча частным сектором для наращения конечного спроса. Напротив, ситуация сегодня и в последние годы практически диаметрально противоположна: рост населения почти остановился, и за исключением нескольких звезд отрасли ИИ, уровень задолженности частного сектора в процентном соотношении к прибыли и доходам непрерывно снижался со времен Великой рецессии 2008–2010 годов. Экономика 70–80-х годов столкнулась с настоящей проблемой инфляции, «драйвером которой выступал спрос»; в то же время современные инфляционные трудности в основном вызваны ограничениями и узкими местами на стороне предложения, которые по своей природе разрешимы. Если США не будут воспроизводить экстремальный спектакль полной потери контроля над инфляцией, характерный для 70–80-х годов (что сейчас кажется маловероятным), то согласно объективным выводам из всех предыдущих графиков, сегодняшняя доходность 10-летних облигаций действительно прочно закрепилась в высшем эшелоне исторических уровней США.

Во-вторых, почему одной лишь кажущейся простой фразы «доходность слишком высока» достаточно, чтобы разумно предположить, что они могли достичь вершины крупного цикла? Потому что из исторической закономерности следует, что именно «чрезмерно высокая» доходность склонна напрямую подавлять и замораживать активную деятельность реального сектора экономики, что в конечном итоге оборачивается замедлением экономического роста, снижением инфляции и последующим снижением доходности облигаций с верхушки. Мои прогнозы могут ошибаться, но, как четко показывают приведенные выше графики, мое личное заключение таково: текущая доходность 10-летних казначейских облигаций США «уже слишком высока» и не способна длительное время удерживаться на таком уровне.

Благодарю вас за уделенное время на чтение! Джим