GSR совместно с Turtle запускают платформу кредитного андеррайтинга Hare: чтобы понять скрытый слой рисков DeFi-казн

Автор: Alea Research

Перевод: TechFlow

TechFlow导读: DeFi делает каждый ончейн-кредит видимым, но часто скрывает внецепочный кредитный риск за залогом. Хотя кураторские краны демонстрируют позиции капитала ончейн, базовые залоги по сути часто являются правами требования к офчейн-управляющим фондами или заемщикам — это невидимые риски, которые не могут быть выявлены с помощью обозревателя блокчейна. Крах xUSD от Stream Finance в ноябре 2025 года доказал: даже при безупречной работе смарт-контрактов, дефолт внецепочного кредита наносит фатальный удар по кураторским кранам. Для заполнения этой ключевой ниши в DeFi крупный маркетмейкер GSR совместно с сетью распределения ликвидности Turtle запустил платформу кредитного андеррайтинга Hare, пообещав инвестировать $100 млн через институциональную рамку андеррайтинга. В данной статье мы подробно разберем логику работы Hare, ее бизнес-модель и актуальную экосистемную картину кураторских кранов.

Кураторские краны привлекли $1,3 млрд: необходимость анализа внецепочных кредитных рисков

DeFi делает каждое кредитование публично доступным, оставляя без внимания кредитную природу залогов. Один кураторский кран (Curated Vault) может полноценно отразить каждую позицию в блокчейне, однако его залоговые активы зачастую представляют собой лишь права требования к офчейн-управляющим или заемщикам — информацию, которую обозреватель блокчейна полностью игнорирует.

Когда xUSD в ноябре 2025 года потерял корреляцию и обвалился, смарт-контракт крана строго следовал запрограммированному коду, однако его базовая кредитная защита была полностью нарушена. Новый сервис андеррайтинга Hare, созданный GSR и Turtle, призван андеррайтить этот невидимый уровень кредитных рисков: включая качество активов, контрагентский риск и реальные денежные средства, которые вкладчики смогут вернуть в условиях экстремального рыночного давления.

Появление Hare совпало с моментом взрывного роста кураторских кранов. Только что завершенный третий квартал 2026 года показал рост общих депозитов на 28,0%, достигнув $8,96 млрд. GSR уже пообещала обеспечить поддержку этого бизнеса собственным капиталом на сумму $100 млн на протяжении ближайших лет, причем капитал GSR будет рисковать в кране до привлечения внешних средств.

Ключевые показатели кураторских кранов за третий квартал включают:

• Кураторские краны привлекли $1,3 млрд новых средств в третьем квартале, что более чем втрое превышает показатель второго квартала ($394 млн). В сопоставимых метриках общая сумма депозитов увеличилась на 28,0% в межквартальном выражении до $8,96 млрд (прирост во втором квартале составил всего 1,9%), а рост цен на токены дополнительно обеспечил прирост стоимости активов на $670 млн.

• Разделение обязанностей крайне четкое: GSR предоставляет начальный капитал, Hare отвечает за институциональный андеррайтинг, Turtle занимается привлечением клиентских депозитов. Деятельность Hare начинается с генерации и структурирования активов эмитентом, тогда как Turtle обеспечивает подключение крана широкому кругу аллокаторов капитала.

• На первом этапе Hare запустит два флагманских крана в экосистеме Aave, ориентированных на крупные долларовые позиции и золото. Кран USD Earn объединит основные долларовые стейблкоины в едином кране, специально разработанном для конфигурации крупных капиталов; кран Gold Earn принимает PAXG и PAXGy и на этапе запуска будет работать с нулевой комиссией.

• При расчете по ставке извлечения прибыли куратора 6,8% за третий квартал и средней доходности 2,9% годовой доход куратора, управляющего депозитами на $1 млрд, составит около $2 млн. Доля кураторов немного снизилась по сравнению с 7,0% во втором квартале; среди ведущих кураторов с доходом свыше $1 млн процентное соотношение варьируется от 1,2% у Gauntlet до 11,7% у Sentora.

Рис. 1: Мост изменений депозитов кураторских кранов с 30 июня по 30 сентября 2026 года. Начальный размер крана составлял $7 млрд, чистый приток новых средств — $1,3 млрд, процентный доход — $56,9 млн, рост цен на токены обеспечил увеличение на $670 млн, итоговый размер на конец периода достиг $8,96 млрд.

Традиционные маркетмейкеры захватывают кураторские витрины в Aave: конкурентная среда переходит от трехчастного противостояния к диверсификации

Создание Hare ознаменовало, что GSR официально присоединилась к команде кураторов, куда входят такие гиганты маркетмейкинга, как Wintermute, Galaxy и Keyrock. Ранее Armitage от Wintermute был запущен на Morpho 19 мая, и объем ее депозитов вырос с $56,4 млн до $131,5 млн в третьем квартале — рост на 133%, значительно превышающий средний отраслевой показатель в 28%. Galaxy также представила 16 июля на Morpho курируемый кран, ориентированный на сеть корпоративных клиентов Fireblocks (2400 компаний), а Keyrock управляет собственным специализированным краном на Morpho.

В отличие от конкурентов, Hare сделала ставку на экосистему Aave, лично занимаясь андеррайтингом базовых активов, инициированных ею же, и одновременно с помощью Turtle точно привязывает каждый депозит к соответствующему каналу распространения. Конкуренция на рынке кураторства постепенно становится открытой: по состоянию на 30 июня Steakhouse, Sentora и Gauntlet совместно контролировали 74,7% доли депозитов, однако в притоке новых средств за третий квартал эти три проекта забрали себе 64%.

Рис. 2: Рейтинг новых притсков средств по кураторам за третий квартал 2026 года (после вычета процентов). Sentora занимает первое место с $461 млн, Steakhouse привлек $347 млн, K3 Capital — $181 млн, Hyperithm — $148 млн, RockawayX — $138 млн, Armitage от Wintermute — $74 млн.

Aave внедряет внешнюю рамку кураторства: контроль рисков возвращается к профессиональному андеррайтингу

Aave в настоящее время копирует модульный маршрут кураторства Morpho, распахивая двери для внешних независимых кураторов. В начале октября Aave DAO проголосовала за предложение внешней кураторской рамкой Hub-Spoke, возглавляемое Sentora, которое позволяет ему самостоятельно управлять отбором залогов, параметрами риска, процентными кривыми и настройками оракулов на Aave V4. Эта архитектура напрямую пропускает традиционную долгую процедуру проверки внутренних сервисов управления рисками DAO. На платформе Aave кредитная надежность куратора теперь напрямую зависит от его собственной способности к независимому андеррайтингу, что является именно той ключевой нишей, на которую целится Hare.

Генеральный директор Hare Коннор Милнер определяет их работу как андеррайтинг четырех основных уровней рисков: рыночного, активного, смарт-контракта и контрагента. Hare помогает эмитентам выводить активы ончейн, обеспечивает адаптацию и структуру для DeFi, а затем продвигает их к аллокаторам капитала.

Двухканальная конструкция крана: доллар стремится к масштабу, золото фокусируется на арендной прибыли

Запущенный первым кран Hare USD Earn объединяет все основные долларовые стейблкоины в едином пуле и инновационно добавляет опцию фиксированной процентной ставки, направленную на эффективное смягчение неизбежной проблемы размывания доходности крана по мере расширения объема депозитов. Тем временем кран Gold Earn предназначен исключительно для PAXG и PAXGy, выступая core-стратегическим партнером Paxos Labs.

Механизм PAXGy наглядно демонстрирует первоначальную цель Hare по созданию способностей к андеррайтингу. Paxos Labs выпустила этот актив 24 сентября, сдавая в аренду физическое золото, обеспеченное токеном, НПЗ, ювелирам, горнодобывающим компаниям и банкам-маркетмейкерам золота и серебра, зарабатывая коммерческую ренту и накапливая ее в выкупной стоимости PAXGy. Однако держатели PAXGy тем самым напрямую принимают на себя риск кредитного дефолта золотого арендатора, а процесс выкупа требует прохождения очереди с порогами верификации.

Спроектированная Hare механизм многослойной ликвидности создан именно для научной оценки такого контрагентского риска арендатора и ликвидности выхода. За прошедший год обращение PAXG выросло на 45%, достигнув примерно 435 тыс. тройских унций, тогда как цена золота за тот же период поднялась на 3%. Это быстрорастущее сообщество держателей золотых активов формирует основную целевую аудиторию для Gold Earn.

Код крана не читает заемщиков: болезненный урок Stream Finance

Код крана faithfully фиксирует ончейн-позиции, но кредитная поддержка этих позиций часто базируется офчейн. Каждое ончейн-правило, установленная куратором, хотя и абсолютно прозрачна, код совершенно не способен определить, обладает ли фактический эмитент заложенных токенов платежеспособностью.

4 ноября 2025 года Stream Finance объявил о приостановке вывод средств, поскольку его внешний управляющий фонд сообщил об убытках в объеме $93 млн, после чего xUSD в течение нескольких часов жестоко потерял корреляцию. Кураторский кредитный рынок, принимающий xUSD в качестве залога на Morpho и Euler, получил тяжелый удар. Несмотря на то, что смарт-контракты всех протоколов работали безупречно, в конечном итоге все просадки по «просачивающимся» безнадежным долгам легли плечом на невиновных депозитных держателей внутри крана. Этот крах произошел на уровне управляющего фонда и полностью вышел за рамки всех смарт-контрактов, ранее проверенных аудитором куратора.

Hare именно стремится прорваться сквозь этот серый слой при андеррайтинге. Для каждого курируемого крана Hare проводит тщательное моделирование стресс-тестов ликвидности, чтобы четко продемонстрировать аллокаторам капитала график выхода капитала в условиях экстремального давления: какая часть ликвидности доступна для немедленного вывода, какая часть должна поступить после задержки типа T+7, а какие средства потребуют гораздо более длительного цикла для возврата.

Гиганты маркетмейкинга строят площадку, сеть распространения ведет игру: инвестиционно-банковский формат и система распределения доходов

Коннор Милнер считает, что кредитование в DeFi вынашивает новую бизнес-модель, напоминающую традиционные инвестиционные банки. Глубоко погруженная в крипто-маркетмейкинг с 2013 года GSR потратила $57 млн на приобретение консалтинговых фирм Autonomous и Architech в марте текущего года, стремя стать универсальным партнером рынка капитала в крипто-пространстве; ранее в октябре 2025 года GSR также достигла соглашения о приобретении американской брокерско-дилерской компании под надзором FINRA. Запуск Hare дополняет эту карту кредитным направлением, изначально обладая сетью из более чем 110 институциональных контрагентов.

Выступая в роли партнера по дистрибуции, Turtle, сеть каналов которого охватывает самокастодирующие кошельки, централизованные биржи и необанки. Каждые вложенные в кран средства получают точную уникальную ID источника дистрибуции; пока депозит остается в кране, дистрибьютор продолжает получать долю доходов, тогда как протокол крана, инициировавший актив, выплачивает канальные комиссии за привлеченные чистые депозиты.

Кроме того, Aave тесно сотрудничает с GSR в продвижении строительства кранов и кураторских механизмов, Chainlink предоставляет ему выделенные источники данных и цены оракулов, а Hypernative осуществляет круглосуточный мониторинг безопасности.

Бизнес-математика кураторов: кран на $1 млрд приносит $2 млн в год, конкуренция по ставкам усиливается

Что касается бизнес-модели, кураторы выживают благодаря экстракции крайне мелких комиссий из доходов крана. В третьем квартале 2026 года кураторские краны создали общий процентный доход в размере $56,9 млн для депозитных держателей и кураторов, из которых кураторы удержали $3,9 млн, а средняя комиссия (Take Rate) составила 6,8%, немного снизившись с 7,0% во втором квартале.

Рис. 3: Структура распределения каждые $100 процентного дохода кураторского крана за третий квартал 2026 года. По всей отрасли депозитные держатели получают $93,17, кураторы забирают $6,83; среди них Sentora берет целых $11,73, а Gauntlet — всего $1,19.

Многослойная ликвидность задает новые отраслевые стандарты

Исходя из средней ставки изъятия 6,8% и годового комплексного дохода крана в 2,9% за третий квартал, куратор, управляющий капиталом в $100 млн, ежегодно получает лишь около $200 тыс. дохода, тогда как управление краном на $1 млрд приносит порядка $2 млн в год. Если улучшение рыночной конъюнктуры повысит комплексную годовую доходность до 5%, доход куратора от крана на $1 млрд возрастет до $3,4 млн; если же ставка куратора поднимется до 20%, его годовой доход сможет достичь $5,8 млн.

Милнер сравнил Hare с двумя другими моделями кураторства на рынке: первая напоминает хедж-фондовую модель, гонящуюся за performance fee, вторая представляет собой майнинг-модель, где просто размещают стейблкоины ради получения субсидий проектных токенов и вознаграждений за ликвидность. Hare же помещает генерацию и андеррайтинг активов эмитентом в центр, и в такой цепочке создания стоимости расходы на листинг и дистрибуцию несет эмитент актива, поскольку Turtle взимает комиссии с протоколов, получающих депозиты.

Как только Hare официально опубликует свою рамку многослойной ликвидности, это установит новый стандарт прозрачности, который можно будет требовать в горизонтальной плоскости во всем сегменте институциональной аллокации DeFi. Коммерческий контрагентский риск арендаторов PAXGy станет первым живым практическим примером ценообразования для этой системы.

Курируемые краны уже успешно решили первую фазу проблемы ончейн-хранения и прозрачности позиций. А новая генерация институциональной инфраструктуры, представленная Hare, нацелена на переоценку глубоких кредитных связей за упакованными активами: начальный гарантийный капитал GSR в $100 млн первым делом ляжет фундаментом в кранах, а масштабная сеть дистрибуции Turtle максимально подключится к глобальным аллокаторам капитала, совместно продвигая кредитование в DeFi к зрелости.