Десятки миллиардов казначейских облигаций США вышли в блокчейн: почему лишь 2% попало в DeFi?

Автор: Ishita

Перевод: Luffy, Foresight News

Объем активов реального мира (RWA) в блокчейне достиг 38,7 млрд долларов, но большая часть из них простаивает.

Казначейские облигации США, золотые слитки в швейцарских хранилищах, акции SpaceX, ипотека на основе стоимости недвижимости и автокредиты уже прошли процесс токенизации в блокчейне. Однако большинство из них просто хранится без дела.

Графики этого не показывают. Раз в несколько недель кто-то публикует одну и ту же кривую роста: объем токенизированных активов реального мира непрерывно увеличивается. Все приходят к выводу, что путь токенизации оказался успешным.

В определенном смысле так оно и есть. На графиках показан лишь процесс поступления средств в блокчейн, но не их дальнейшее распределение. Разрыв между размещением капитала в блокчейне и его реальным использованием — это и есть «пробел ликвидности» в сфере RWA.

Этот пробел крайне важен, поскольку множество инвесторов делают ставку на то, что он рано или поздно будет заполнен. Бычий тезис заключается в том, что активы реального мира станут главным каналом для входа традиционного капитала за пределами рынка в криптоиндустрию. Инвесторы, покупающие токенизированные государственные облигации, на самом деле не приобретают криптовалюту, но их средства интегрируются в инфраструктуру блокчейна, и одним кликом они получают доступ ко всем остальным активам в сети.

Однако всё это справедливо только при условии движения капитала. Если токен лежит в кошельке целый год, он находится в сети, но лишён ликвидности, подобно автомобилю, стоящему на парковке.

Для этого я выбрал четыре основные категории RWA: казначейские облигации США, сырьевые товары, акции и кредитные активы, чтобы последовательно проанализировать их по двум вопросам:

• Приток нового капитала продолжается?
• После размещения в блокчейне могут ли средства начать оборачиваться? Могут ли они попадать в пулы займов, использоваться в качестве залога, служить резервом для стейблкоинов или находить иные применения вне базовой оболочки токена?

В конечном итоге полученные выводы оказываются гораздо более показательными, чем графики: казначейские облигации целенаправленно простывают, золото преимущественно удерживается; акции свободно торгуются, а кредитные активы действительно выводятся в рабочий оборот.

Все категории прошли первый тест (постоянный приток капитала), однако на данный момент только кредитные активы чётко справились со вторым тестом (оборачиваемость средств). В этой статье мы начнем с обсуждения самого крупного «паркинга активов» в сети — токенизированных государственных облигаций.

Казначейские облигации США: крупнейший «парк активов» в блокчейне

Токенизированные казначейские облигации США являются самой крупной категорией RWA. За последний год их объём вырос примерно с 8,9 млрд долларов до 14,82 млрд долларов, увеличившись на 66,5%. Но объём выпуска — это лишь половина истории; куда важнее вопрос о том, как средства оборачиваются после размещения в блокчейне.

Что именно представляет собой объект токенизации?

Правительство США финансируется путем выпуска казначейских векселей, нот и облигаций. Эти инструменты обеспечиваются суверенным кредитом американского государства и считаются наиболее надёжными активами на финансовых рынках. Токенизация казначейских облигаций переносит воздействие этих активов в сеть. Продукты BlackRock BUIDL, USYC от Circle и USDY от Ondo предоставляют токенизированные активы аккредитованным инвесторам, позволяя получать доходность, обеспеченную госдоллом США.

Базовыми активами по-прежнему остаются традиционные государственные долги; единственное отличие заключается в том, что права собственности на активы теперь можно передавать, опираясь на инфраструктуру блокчейна.

Почему произошел взрывной рост спроса?

Рост популярности токенизированных облигаций обусловлен двумя факторами: снижение доверия к стратегиям получения доходности в нативной криптоэкосистеме и повышение привлекательности традиционных госдоходных бумаг.

Прежде всего кризисы в криптоиндустрии обнажили скрытые риски за доходностью в блокчейне. Развал Terra в мае 2022 года сменился коллапсами Celsius и Three Arrows Capital. Эти события показали хрупкость механизмов привязки, избыточное кредитное плечо и недостатки ряда доходных стратегий. Подобная доходность опиралась на токенические стимулы или благоприятную рыночную конъюнктуру, а не на устойчивые денежные потоки.

Для инвесторов в DeFi это стало стимулом активнее искать источники дохода за пределами криптоэкосистемы.

Тем временем государственные облигации снова стали привлекательными для инвестиций. После начала цикла повышения ключевой ставки ФРС краткосрочная доходность казначейских облигаций США в 2023 году превысила 5%. В тот же период доходность многих направлений в DeFi снизилась. Инвесторы могли получать прибыль, полагаясь на правительственные облигации, больше не завися полностью от торговой активности, левериджа или протокольных токенических вознаграждений.

Токенизация объединила два рынка. Продукты с токенизированными казначейскими облигациями позволили криптофондам, протоколам и институциональным инвесторам получать доходность по гособлигациям через блокчейн-каналы. Инвесторам не нужно полностью выводить капитал из сети, чтобы удерживать такие стабильные доходные активы внутри блокчейна.

Зрелость базовых активов, высокая доходность и потенциальная ценность применений в сети сделали токенизированные облигации одной из самых ранних и успешных RWA-моделей. Затем к ним присоединились продукты традиционных финансовых учреждений, такие как BlackRock BUIDL и онлайн-денежный фонд Franklin Templeton.

Однако рост рынка распределялся неравномерно: абсолютное большинство средств аккумулировали на себе несколько платформ, чьи продукты заняли подавляющую долю рынка.

Монополия нескольких платформ

Рынок токенизированных казначейских облигаций крайне сконцентрирован вокруг ведущих платформ: пять крупнейших проектов контролируют около 77% рынка общей стоимостью 14,82 млрд долларов.

У каждой платформы есть флагманский продукт для экспозиции к облигациям США:

• Ondo: USDY, OUSG
• Franklin Templeton: BENJI, iBENJI
• Circle: USYC
• WisdomTree: WTGXX
• Securitize: обеспечивает токенизированную инфраструктуру для фонда BlackRock BUIDL

Концентрация прослеживается и на уровне продуктов: топ-10 проектов занимают около 86% доли рынка при объеме примерно в 12,8 млрд долларов. Однако размер рынка отражает лишь количество привлеченного в блокчейн капитала, но не показывает, как эти средства используются после размещения.

Незначительный объём оборотных средств

Я выбрал восемь ведущих продуктов с токенизированными казначейскими облигациями на DeFiLlama, общий объем которых составляет около 10,1 млрд долларов, или 68% от совокупного рынка в 14,82 млрд долларов. Из этой суммы только около 200 млн долларов, или 2% общего объема, учтены в показателях активного залогового обеспечения (TVL) в DeFi.

Даже среди лидеров рынка абсолютное большинство активов в виде казначейских облигаций не направлено в регистрируемые приложения DeFi. То, куда именно направлены средства, заслуживает изучения значительно больше, чем сам факт низкой степени использования.

Среди регистрируемых сценариев применения резервы стейблкоинов составляют две трети. WTGXX от WisdomTree, USTB от Superstate и BlackRock BUIDL задействованы в экосистеме frxUSD от Frax; USYC от Circle может быть помещен в резерв для выпуска USD0 от Usual. В таких моделях базовые облигации продолжают генерировать доход одновременно выступая резервным активом для другого долларвого продукта. Активы попадают в ландшафт DeFi, но не обязательно используются для торговли или кредитных стратегий.

На сценарии залога для заемных позиций приходится около четверти оставшейся части. Типичные примеры включают OUSG от Ondo на платформе Flux Finance и USTB от Superstate на Aave Horizon. Небольшая часть средств направлена в торговые пулы и доходные стратегии; другая часть размещена в казне протокола, например, в фонде Arbitrum DAO находятся BENJI от Franklin Templeton.

Здесь кроется важное различие: активы могут выполнять функции в DeFi, но не обязательно подлежат частой торговле. Подавляющее большинство зарегистрированных случаев использования связано именно с ролью резерва для стейблкоинов, а не с предоставлением займов или трейдингом.

Почему в DeFi так редко используют государственные облигации?

Низкая степень использования токенизированных казначейских облигаций в DeFi вызвана тремя факторами: дисбалансом экономической выгоды от займов под залог, ограничениями на переводы и высокой концентрацией собственности.

(1) Займы под залог облигаций США зачастую экономически невыгодны

Привлекательность токенизированных облигаций очевидна: получение доходности по госдоллу без выхода за пределы блокчейн-экосистемы. Однако в настоящее время доходность снизилась. По состоянию на октябрь 2026 года она составляла около 3,7%, что ниже отметки около 5,3% в начале 2024 года.

Это имеет критическое значение: один из возможных сценариев использования токенов казначейских облигаций — получение займа в стейблкоинах под залог и последующее наращивание позиции в аналогичных активах. Жизнеспособность данной стратегии зависит от того, покрывает ли дополнительная доходность стоимость займа и прочие расходы.

В текущих условиях доходность по казначейским облигациям приближается к базовой ставке overnight financing, резко снижая рентабельность стратегий левериджа. Вычитая стоимость займа, комиссии протоколов и учитывая риск ликвидации, доход от дополнительного открытия позиции едва ли компенсирует сопутствующие риски. Это не означает полной неприменимости займов под залог токенизированных облигаций, но экономическая привлекательность существенно ослабла, а доля использования актива теперь зависит от совокупного влияния доступа на рынок, параметров залога, ликвидности и уровня доходности.

Логика управления резервами совершенно иная. Облигационные токены, удерживаемые в качестве резервов стейблкоинов, не требуют рефинансирования для увеличения экспозиции. Они продолжают приносить доход одновременно обеспечивая выпуск второго долларового стейблкоина. Именно поэтому спрос на использование токенов казначейских облигаций в роли резервного актива сохраняется, даже если стратегии кредитного плеча потеряли свою привлекательность.

(2) Большинство токенизированных казначейских облигаций относятся к разрешительным активам

Абсолютное большинство токенизированных казначейских облигаций допускают переводы только на предварительно верифицированные кошельки или требуют прохождения иных проверок доступа. USDY и mTBILL являются редкими исключениями, поскольку их правила позволяют осуществлять необременённые разрешениями транзакции на вторичном рынке в рамках установленных ограничений.

Однако возможность переводов не гарантирует широкого внедрения в экосистему DeFi. Согласно моим данным срезов (snapshots), только 0,4% активов USDY задействовано в отслеживаемых мной приложениях DeFi, а объем mTBILL в зафиксированных интеграциях составляет примерно 1300 долларов.

Данные о структуре владения дают дополнительные подсказки. В сети Ethereum около 95% токенов USDY принадлежит топ-10 адресам, а более 99% токенов mTBILL сосредоточено среди тех же десяти адресов. Даже в сети Solana, где у USDY насчитывается свыше 8000 держателей, первые десять адресов контролируют 96% актива.

Хотя эти данные напрямую не доказывают, что высокая концентрация позиций является причиной низкого уровня использования, они указывают на одно: сама по себе возможность перевода недостаточно стимулирует держателей размещать активы в различных приложениях DeFi.

(3) Большинство держателей — не трейдеры

На весь рынок приходится примерно 86 000 адресов кошельков. Делим объем в 14,82 млрд долларов на количество адресов и получаем средний баланс на кошелёк около 170 000 долларов, однако это не отражает профиль типичного частного инвестора. Концентрация позиций крайне высока, к тому же один адрес кошелька не равен одному независимому инвестору.

Концентрация ещё очевиднее проявляется на уровне отдельных продуктов: USYC от Circle общим объемом 2,38 млрд долларов распределён всего между 35 адресами; BlackRock BUIDL на сумму 2,2 млрд долларов находится на балансе 105 адресов; On-chain Liquidity Fund от JPMorgan объемом около 738 млн долларов принадлежит всего семи адресам.

Межсетевые данные демонстрируют схожие характеристики:

• USYC в сети BNB Chain: практически вся эмиссия токенов сосредоточена на одном адресе.
• USDY в сети Solana: несмотря на наличие более 8000 адресов держателей, первые десять контролируют 96,47% капитализации.
• mTBILL в сети Ethereum: первые десять адресов владеют 99,42% общего объема токенов.

Выше приведены данные срезов по отдельным сетям; крупные кошельки могут принадлежать кустодиальным операторам, межсетевым мостам или протоколам, а не физическим лицам. Тем не менее это подтверждает, что большое количество адресов держателей не свидетельствует о широкой диверсификации актива.

Это объясняет, почему торговая активность остается на низком уровне. Часть активов удерживается казначействами организаций, кустодиальными операторами или резервами стейблкоинов. Они скорее похожи на денежные средства в балансе компании, чем на инвестиционные объекты, предназначенные для частой торговли. При отсутствии конкретного назначения активы будут оставаться в режиме ожидания.

Количество адресов держателей лишь отражает степень распространения токенов между кошельками и никак не демонстрирует число независимых инвесторов или уровень активного использования актива.

Почему рынок продолжает расти при снижении доходности?

Здесь наблюдается противоречие: доходность упала выше 5% до 3,7%, однако объём рынка все равно вырос на две трети. Объяснить такой рост исключительно мотивацией получения дохода сложно.

Я понимаю эту ситуацию следующим образом: инвесторы покупают активы не только ради доходности, но и ради получения доступа к инфраструктуре блокчейна. Один токен казначейской облигации может служить резервом для стейблкоина, перемещаться по поддерживаемым рынкам или выступать залогом, когда это поддерживается кредитными протоколами. Даже если актив большую часть времени лежит без дела в кошельке, сама эта опция уже обладает ценностью.

Однако наличие опции не приравнивается к фактической доле использования актива. Институциональные участники стремятся разместить экспозицию к госдоллу США в блокчейне, что способствует росту объема рынка; однако лимиты на переводы, недостаточная поддержка в качестве залога и стоимость финансирования вместе ограничивают масштабы оборота капитала.

Что произойдет дальше?

Низкий уровень использования не означает провала проекта. Базовая инфраструктура, обеспечивающая функционирование токенов казначейских облигаций в сети, всё ещё находится в зарождающемся состоянии, а текущий простой активов является нормой для ранней фазы развития. Для изменения ситуации необходимы прорывы в четырех направлениях:

• Больше сценариев резервов стейблкоинов: на данный момент основной путь вывода активов из «паркинга» — создание резервов стейблкоинов. Каждый стейблкоин, использующий токенизированный казначейский вексель вместо банковского депозита в качестве резерва, открывает новый канал движения капитала.
• Совершенствование нормативно-правовой базы: чёткое определение круга лиц, имеющих право на владение ценными токенами, и процедур передачи активов расширит базу легитимных пользователей.
• Поддержка со стороны большего числа торговых площадок: биржам и торговым рынкам необходимо признать токены казначейских облигаций в качестве залога. Сценарий маржинального обеспечения наиболее подходит, поскольку активы, используемые в качестве гарантийного обеспечения, аналогичны резервам и не требуют положительной спредной разницы.
• Пространство для положительного спреда: для экономической целесообразности займов под залог казначейских облигаций доходность по ним должна превышать стоимость кредита. Иначе стратегия наращивания позиций с плечом обернется потерями.

Цель первого этапа заключалась в размещении казначейских облигаций в блокчейне, и она была успешно достигнута. На втором этапе главной задачей станет обеспечение оборачиваемости активов. Объем пулов с реальными каналами движения капитала будет неизменно расти, тогда как остальные средства сохранят статус «спящих» и останутся неподвижными.

Заключение

Вернемся к двум исходным вопросам: поступает ли новый капитал? Ответ утвердительный. Несмотря на падение доходности с показателей свыше 5% до 3,7% к октябрю 2026 года, объем рынка за год увеличился на 66,5% и достиг 14,82 млрд долларов. Даже при сокращении доходности от владения активами средства продолжают непрерывно поступать и храниться без дела.

Могут ли средства начать оборачиваться после попадания в сеть? Отнюдь нет. Из восьми отслеживаемых мною продуктов лишь около 2% учитывается в показателях активного TVL в DeFi, и подавляющая их часть выполняет исключительно функцию резерва стейблкоина. Безусловно, это полезное применение, но оно носит статичный характер.

Корень проблемы кроется не в отказе инфраструктуры, а скорее в экономической логике. Когда стоимость финансирования приближается к уровню доходности казначейских облигаций или превышает её, доход от кредитования и наращивания позиции едва ли покрывает комиссии и риск ликвидации. Простого снятия ограничений на переводы недостаточно для изменения текущей ситуации. Данные кошельков указывают на высокую концентрацию позиций, однако имеющаяся информация не позволяет однозначно утверждать, что концентрация является первопричиной низкого уровня использования.

Таким образом, хотя этот «паркинг активов» полностью загружен, во многом это обусловлено архитектурным дизайном. Казначейские облигации в сети функционируют подобно денежным остаткам в балансе: они ожидают конкретного назначения и сохраняют пассивный статус до момента своего применения.

Это не приравнивается к провалу. Цель первого этапа — вывод экспозиции к госдоллу США в блокчейн — успешно выполнена. На следующем этапе задача состоит в расширении применимости подобных активов в секторе DeFi. Соответствующие эксперименты активно ведутся, пока что в ограниченных масштабах.