Обвал облигаций CoreWeave: доходность превысила 15%, вероятность дефолта превышает 50%

Автор: TechFlow

Провайдер облачной ИИ-инфраструктуры CoreWeave столкнулся с тем, что цены на его беззалоговые облигации со сроком погашения в 2032 году на вторичном рынке опустились ниже 80% от номинала (менее 80 центов за каждый номинальный доллар), а доходность возросла более чем до 15%, попав в типичный сегмент проблемного долга. По данным Bloomberg и рынка кредитных деривативов, по состоянию на 15 октября по пекинскому времени спред по кредитным дефолтным свопам (CDS) CoreWeave обновил исторический максимум, а рассчитанная рыночными моделями пятилетняя кумулятивная вероятность дефолта превысила 50%. В связи с этими событиями генеральный директор Tesla (TSLA) Илон Маск сделал в социальной сети X публичное замечание, использовав слово «Yikes» (смысл: «дело дрянь», «все плохо»).

До данной ситуации рынок сообщал, что CoreWeave планировал привлечь 3 млрд долларов США через частное размещение, а также рассматривал возможность вовлечения крупных долгосрочных капиталов страхового сектора. Быстрое падение на рынке облигаций вызвало широкий интерес в отрасли к базису ценообразования данного крупного раунда финансирования и уровню его принятия институциональными инвесторами.

Доходность превысила 15%: модель с высокой долей заемного капитала и тяжелой материальной базой подверглась переоценке на вторичном рынке

На рынке инструментов с фиксированной доходностью беззалоговые облигации, торгующиеся ниже 80% от номинала при доходности свыше 15%, обычно квалифицируются институциональными инвесторами как проблемные активы (Distressed Debt). Выступая в роли специализированного поставщика облачных вычислений (Neo-cloud), тесно связанного с NVIDIA (NVDA), CoreWeave в период расширения мощностей с 2023 по 2025 год сильно зависел от кредитования под залог активов (Asset-Based Lending, ABL) и высокодоходных облигаций, где физические активы в форме графических процессоров использовались в качестве залога.

Резкий рост доходности облигаций выше 15% напрямую увеличил предельную стоимость привлечения капитала для компании. Пятилетняя вероятность дефолта свыше 50%, скрытая в кредитных дефолтных свопах (CDS), отражает озабоченность держателей облигаций очередностью расчетов по ее беззалоговому долгу. Поскольку значительная часть ранее привлеченных CoreWeave займов обеспечена первоочередным правом требований на передовые GPU-чипы, у стандартных беззалоговых нот со сроком погашения в 2032 году существенно истощается защитный буфер активов в условиях потенциальной ликвидации.

Амортизация вычислительных мощностей и привлечение 3 млрд долларов: несоответствие сроков покрытия денежных потоков

Основное испытание для CoreWeave связано с несовпадением сроков полезного использования активов и сроков обслуживания долга. Циклы обновления архитектур ИИ-чипов NVIDIA составляют от одного до двух лет, в то время как экономически обоснованный срок службы дата-центров обычно варьируется в пределах 3–5 лет. На этом фоне срок обращения выпущенных компанией долгосрочных облигаций достигает 7 лет вплоть до 2032 года. По мере перехода запущенных в эксплуатацию ранних кластеров в стадию завершения основного периода амортизации ключевым вопросом, требующим оценки со стороны инвестиционных фондов, становится достаточность арендного денежного потока с каждой единицы мощности для постоянного покрытия дорогостоящих процентных выплат по долговым обязательствам.

В целях удовлетворения потребностей в ликвидности и рефинансировании CoreWeave намеревалась реализовать программу частного размещения капитала и структурированного финансирования объемом 3 млрд долларов, изначально ориентированную на привлечение страховых компаний и других инвесторов, предпочитающих долгосрочные стабильные доходы. Однако резкое падение котировок на вторичном рынке свидетельствует о том, что новые источники капитала, вероятнее всего, будут настаивать на более высоких скидках или более жестких условиях приоритета требований при ликвидации, что усилит риски размывания долей для текущих акционеров.

Мультипликативные эффекты в экосистеме облачных вычислений: переоценка кредитного премиума сторонних дата-центров

Короткая запись Маска в соцсети привлекла широкое внимание, поскольку возглавляемая им структура xAI является одним из крупнейших мировых покупателей вычислительных мощностей. По мере строительства xAI собственного суперкомпьютерного кластера Colossus на 100 тысяч чипов H100 в Мемфисе (штат Теннесси), а также ускоренного разворачивания корпорациями Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN) и Meta собственных кастомных ИИ-чипов, уровень зависимости технологических гигантов от внешней аренды вычислительных ресурсов начинает меняться.

Модель предоставления исключительно облачных вычислений в аренду пользовалась колоссальным спросом и высокой премией в периоды острого дефицита мощностей, но в этапах, когда поставки железа нормализуются, а инфраструктурные инвестиции смещаются в сторону создания собственных кластеров, ее маржинальность и лояльность клиентов оказываются под давлением с обеих сторон.

CoreWeave планирует предоставить частному консорциуму данные операционного денежного потока за третий квартал, проверенные независимыми аудиторами, а также обновленную пояснительную записку к бухгалтерскому балансу по состоянию на 20 ноября по пекинскому времени.