Основатель Real Vision: почему большинство публичных блокчейнов обречено на исчезновение?

Автор: Рауль Пал, основатель Real Vision

Подготовил: Чоппер, Foresight News

В твоем портфеле наверняка есть публичная сеть, которую ты купил в прошлом цикле, потому что тогда ты считал ее следующим Ethereum. Лучшая технология и убедительные речи основателей в подкастах… Ты покупал вовсе не от глупости — так делали многие умные инвесторы.

Но если оглядеться сейчас, эта сеть по сути превратилась в «город-призрак». Лишь несколько узлов валидатора продолжают работать, сотни кошельков переводят мелкие суммы токенов друг другу, а цена токена давно упала ниже стоимости покупки верующих холдеров.

По данным CoinGecko, к концу прошлого года более 13 миллионов токенов прекратили торговлю, и абсолютное большинство из них исчезло именно в 2025 году. Многие публичные сети, на которых они были построены, постигла та же участь.

За последние тринадцать лет каждая медвежья фаза приносила мне похожие высказывания в соцсетях. Криптовалюта — это обман, это всегда было казино, я же вас предупреждал.

Но массовое исчезновение проектов — это не скандал, лишь базовая статистическая вероятность.

Я написал эти строки в декабре 2020 года, считал их очевидными, но другие с этим не соглашались. Токены — всего лишь продукт венчурных инвестиций с оценкой в режиме реального времени по рыночной стоимости. Если вы владеете долей в проекте на ранней стадии (seed round), а цена актива пересчитывается каждую секунду, вы увидите абсолютно тот же результат: около 80% теряют всю стоимость, 19% создают определенную ценность, и лишь 1% генерирует подавляющее большинство прибыли. Крипто рынок просто транслирует этот процесс всем в прямом эфире, а такие колебания цен в реальном времени легко вызывают панику.

Тогда же я применял эти критерии и к себе. Представь, что Real Vision оценивалась бы ежедневно по рынку с момента основания: вероятно, её стоимость шесть раз почти обнулялась. Ценность проекта определяется уровнем его adoption, который в конечном итоге проистекает из доходов. До этого этапа добирается ничтожное большинство. Большинство проектов не выживает. Таково положение вещей, нравится оно тебе или нет, — это капитализм.

Поэтому настоящий вопрос всегда звучит не как «не погибнут ли большинство публичных сетей?», они и предназначены умирать. Настоящий вопрос заключается в другом: какие из них выживут и как идентифицировать их заранее, пока рынок не поставил свои точки над i ценой.

Мы уже видели такой сценарий

Двадцать один год писательского опыта научил меня искать исторические параллели, и здесь ключевым прецедентом является крах доткомов.

В ноябре 2018 года, когда биткоин находился в глубоком медвежьем тренде, я писал, что ситуация крайне напоминает пузырь доткомов 2000–2001 годов: идеи грандиозны, но бизнес-модели flawed. В итоге из пепла все равно восстанет феникс. Я был твердо уверен, что крипто рынок пройдет через этот же цикл, но не мог определить, кто станет фениксом, а кто останется просто пеплом, о чем прямо заявлял тогда.

Признание собственного непросветительства в прогнозах — единственно верный подход, потому что в 2000 году никто не смог предсказать финальных победителей. Тогда имело место чрезмерное строительство инфраструктуры, индекс Nasdaq рухнул на 78% с максимума за полтора года, а подавляющее большинство активов обнулилось. Однако несколько компаний, поднявшихся из огня, опираясь на волоконно-оптическую инфраструктуру банкротов, выросли в крупнейшие корпорации мира. Если смотреть сегодня, крах был лишь временной помехой на пути вверх; но находясь в эпицентре, кажется, что вся идея целой индустрии мертва.

Со всеми последующими крупными платформенными рынками произошло то же самое. В облачных вычислениях осталось лишь около пяти ведущих игроков; то же верно для операционных систем и мобильного сегмента, где абсолютное большинство ценности сосредоточено в первой четверке. Публичные сети по своей природе идентичны таким платформенным рынкам.

Публичная сеть — это экономика, а не просто токен

Поскольку это платформенный рынок, то что является продуктом? Ответ прост: блочное пространство.

Победители повышают привлекательность своего блочного пространства через технологии или нарративы (или одновременно оба фактора), привлекая больше пользователей и капитала в цепочку. Всё остальное — лишь маркетинговая оболочка.

Вот почему универсальные публичные сети нельзя рассматривать как обычные компании, а тем более сводить просто к одному токену. Ethereum, Solana и Sui — это независимые экономики со своим ВВП, денежной массой и монетарной политикой. Оценивать их нужно как экономики: смотреть на объем реальной экономической активности в сети.

Четыре пути выживания

Конкурентная картина намного проще, чем принято считать. Чтобы проект выжил, есть лишь четыре пути:

Первый: стать независимой экономикой. Ethereum, Solana, Sui и несколько других публичных сетей обладают достаточной пропускной способностью, композируемостью и плотностью разработчиков, чтобы обслуживать глобальную токеномику.

Второй: занять нишевую специализацию. Яркий пример — Hyperliquid: это интегрированная биржа, которая просто использует публичную сеть как слой исполнения. Профессиональные биржи часто бывают прибыльными, но их доходность ограничена узким сектором. Их следует оценивать как биржи с широкими конкурентными преимуществами, а не как открытую экономику без потолка.

Третий: существование в качестве второго уровня (Layer 2). Бизнес строится поверх L1, арендую базовую безопасность. Некоторые L2 станут качественными проектами, но по своей сути они являются франшизами, подобно магазинам на платформе Shopify. Даже если какой-либо L2 исчезнет, его состояние может быть мигрировано в другое место. Именно поэтому они не могут накапливать ценность так, как базовые сети: L1 гарантирует долговечность данных, а L2 лишь арендует её.

Четвертая категория особенно уникальна: BNB. Рынок оценивает его как независимую экономику, но на деле это не так. Из-за отсутствия децентрализации его настоящей опорой является баланс Binance. Это успешный бизнес, но по сути это централизованный платформенный токен в обертке L1.

Почему большинство публичных сетей обречены на исчезновение

Подавляющее большинство остальных публичных сетей, включая массу проектов, запущенных в последних двух циклах, не относится к вышеперечисленным четырем категориям. Они принадлежат к категории универсальных сетей, стремятся конкурировать с независимыми экономиками, но не обладают условиями для победы; степень их специализации недостаточна для захвата собственной ниши; степень децентрализации низкая, чтобы опираться на балансы крупных платформ. Они просто «просто публичная сеть». Сети без конкурентного преимущества рано или поздно потеряют всю ценность.

Это структурная причина. На практике же настоящим убийцей этих проектов становится механизм эмиссии токенов.

Начиная с лета 2024 года я исследую токены с низкой свободной циркуляцией и высокой полной разбавленной оценкой (FDV): правило не изменилось — рынок избегает таких активов. В день листинга свободный float крайне мал, из-за чего цена часто падает на 70% и более, предварительно отражая давление будущих разблокировок. Во время бумов токены с низким float могут резко вырасти при наличии реального спроса. Однако с приходом медвежьего рынка, если не завершена разблокировка или спрос не является устойчивым, такие активы значительно отстают от рынка. Для публичных сетей без конкурентного преимущества спрос никогда не бывает реальным. Они получают лишь кратковременный ажиотаж, но превратить его в долгосрочное принятие (adoption) крайне сложно, большинство всплесков интереса быстро угасает.

Таким образом, структура эмиссии лишь ускоряет процесс обнуления стоимости для таких унифицированных сетей. Даже без проблем с механизмом эмиссии, рынок в итоге пришел бы к тому же результату.

Гонка к нулевой стоимости

Подавляющее большинство отраслевых фреймворков оценки здесь бесполезны.

Ключевым измерением конкуренции между публичными сетями является эффективность работы. Сеть, побеждающая в сотрудничестве, неизбежно будет постоянно снижать маржинальную стоимость каждой транзакции вплоть до нуля. Если применить модель дисконтирования денежных потоков, получается парадоксальный вывод: топ-сети должны стоить дешевле challenger’ов, так как собирают меньше комиссии за транзакцию. Эта модель дает заведомо перевернутый ответ.

Оценивая ценность публичной сети, нужно мыслить наоборот. Представьте, если отключить Ethereum, все L2 прекратят работу, исчезнет большинство рынка стейблкоинов, столкнутся все DeFi, NFT, токенизированные активы, а возможность построения финансовой системы будущего на этой инфраструктуре исчезнет. Вот в чем настоящая ценность Ethereum. Никто не оценивает протокол TCP/IP, подсчитывая прибыль с каждого пакета данных. Его ценность измеряют через весь интернет, работающий на его основе.

Эта конкуренция продолжит ускоряться, на смену приходят новые типы пользователей. Ранее я писал, что AI-агенты не могут использовать традиционные банковские системы и обязаны проводить расчеты через такие on-chain каналы. У агентов нет врожденных предпочтений: каждый раз они автоматически выбирают самую дешевую, быструю и эффективную сеть. Как только появляется вариант с меньшими расходами, они мгновенно покидают дорожную сеть. Solana и Sui уже снизили стоимость перевода стейблкоинов практически до нуля — вот так на наших глазах действует закон Меткаффа.

Некоторым приложениям нужна безопасность базового слоя Ethereum, другим важна максимальная скорость. Поэтому разные сети обслуживают разные сценарии, и распределение рынка выглядит так: топ-сети забирают подавляющую долю, а не один игрок захватывает всё. Сети из хвоста списка не имеют права делить пирог.

Все неправильно используют метрики

Я могу объяснить, почему отраслевые стандарты измерения изначально ошибочны — сам неоднократно попадал в эту ловушку.

Раньше в этом году я пытался разработать фреймворк оценки L1 сетей. Как и все аналитики, начал с FDV и привычных метрик: TVL, доходы комиссий, объем торгов на DEX, капитализация стейблкоинов. Корреляция данных казалась высокой, и тогда я решил, что нашел правильный подход.

Но это не так, вся логика представляет собой круговую поруку. TVL измеряется в том самом токене, который оценивается; объемы на DEX растут и падают вместе со спекулятивным настроением, комиссии следуют за объемами. Получается, мы используем данные, производные от цены токена, чтобы объяснить эту цену. Мы наблюдаем лишь симптомы, а не суть явления.

Поэтому я исключил влияние цены, переведя все в коэффициенты, независимые от курса монеты. Возьму максимум января 2025 года и данные по 12 публичным сетям, задам всего один вопрос: существует ли метрика, способная предсказать, у каких сетей просадка будет минимальной за следующие 13 месяцев?

Мультипликатор комиссий вообще ничего не предсказывает. Комиссии в бычьем рынке отражают лишь спекулятивный ажиотаж, а не реальное создание стоимости. TVL/FDV (крипто P/B ratio) также бесполезен.

Единственным индикатором, коррелирующим с доходностью актива, стал коэффициент оборачиваемости капитала: скорость, с которой деньги движутся внутри on-chain бирж. Но связь обратная. В январе 2025 года скорость оборота капитала на Solana превысила заблокированные средства в 200 раз, а на Ethereum — лишь в 7 раз. Чем быстрее оборачивается капитал в сети, тем хуже она показывает себя в последующие 13 месяцев; сети с долгосрочным удержанием денег демонстрируют лучшую устойчивость к падениям.

Сейчас я понимаю, что высокая оборачиваемость символизирует энтропию, а стабильность капитала — порядок. Деньги, закрепленные в сети, направляются на кредитование, обмен, рестейкинг, создавая новые экономические связи и притягивая новый капитал. Капитал, который приходит и уходит моментально, воспринимает сеть как казино и после завершения цикла не оставляет никакого следа. Следовательно, высокие объемы торгов на пике бычьего рынка, которыми все восхищались, на самом деле являются сигналом риска. А сети, кажущиеся спокойными с долгосрочным накоплением средств, способны легче пережить падение.

Характеристики выживших

Из этого я выделил три главных направления для наблюдения, абсолютно не зависящие от цены:

Первое: удается ли сохранить экономическую плотность на пользователя во время обвала цены. С декабря 2024 по февраль 2026 года токен отслеживаемой мной сети упал на 83%, TVL сократился на 78%, число активных адресов уменьшилось на три четверти. Однако средний объем депонированных средств на одного активного пользователя остался прежним: ~$2100 на пике и ~$2100 на дне. Спекулянты и боты вышли, а уцелевшие пользователи продолжили вести ту же деятельность. Из моей выборки сетей только три L1 сохранили этот показатель плотности в медвежий период: Ethereum, Solana и Sui. У всех остальных сетей экономическая плотность падала синхронно с курсом монеты; у одной из финансируемых популярных L1 она схлопнулась на 83%, что означает, что оставшиеся пользователи фактически прекратили любую активность.

Справедливости ради отмечу: я действительно работаю в фонде Sui. Но я узнал об этом лишь после завершения анализа данных. Цифры не лгут.

Второе: сохраняется ли рост объема стейблкоинов в период падения токена. Стоимость долларовой ликвидности в сети не уменьшается из-за падения токенов. Если в медвежий период доллары продолжают поступать и закрепляться на chain, это сигнализирует о долгосрочном выборе стороннего капитала. У указанных трех сетей баланс стейблкоинов рос даже во время спада; у сети, где токен упал на 83%, объем стейблкоинов все равно увеличился примерно наполовину.

Третье: непрерывный приток разработчиков — мой индикатор с наивысшим весом. Разработчики являются самым дефицитным ресурсом любой сети. Пользователи могут вывести капитал за минуты, тогда как разработчикам требуются годы на изучение конкретного языка и архитектуры, а миграционное стоит невероятно дорого. Постоянный уход разработчиков на одну из сетей в медвежий сезон свидетельствует о том, что самые квалифицированные игроки отрасли совершили высокодетерминированный выбор, заплатив огромные затраты на переход. Графики цен никогда этого не покажут.

Рост количества кошельков, повышение стоимости транзакций в сети, предварительный вход разработчиков и поддержание всех этих метрик во время откатов — именно такие проекты способны преодолевать циклы. Только при выполнении этих условий стоит углубленно изучать актив; иначе вы держите просто товарный токен стандартизированного типа.

S-образная кривая роста таких активов неизбежно включает коррекции на 90%. Однако немногие уцелевшие проекты в перспективе показывают экспоненциальный рост, обновляя исторические максимумы. После тщательной селекции рождается эффект сетевых взаимодействий, и вся экосистема набирает высоту.

Проектов в длинном хвосте становится все больше, в каждом цикле выпускается бесчисленное количество токенов. Многие мечтают найти среди них проект с потенциалом x100, игнорируя очевидные возможности в main stream. Следуйте за adoption, а не за ценой монеты.

Абсолютное большинство проектов рано или поздно исчезнет. Выжившее меньшинство и составляет основу всей игры.