Рост токена AMC на Robinhood в 9 раз за ночь: на самом деле не хватает не того, «кто может выпускать», а целостного рынка для арбитража

Автор: Трам Доман

Перевод: TechFlow

TechFlow лид: Споры между AMC и Robinhood касаются легальности «обернутых токенов», и SEC уже провела черту; Трам Доман из Bullish считает, что сложнее вопрос о том, что constitute настоящий рынок. На цепочке Robinhood токен AMC после закрытия американского рынка взлетал почти в девять раз, а затем возвращался — дело было не в арбитраже, а в том, что держатели токенов ставили на направление на собственные средства; обернутые токены обеспечивают доступ, а токены, поддерживаемые эмитентом (IST), предоставляют те же права, что и базовые акции. Чтобы связать оба направления, одной компании не построить всю инфраструктуру.

CEO AMC Адам Арон назвал токенизированные акции AMC на платформе Robinhood «рынком для развлечения» и пригрозил судебными исками. Влад Тенев из Robinhood ответил, что публичные компании не имеют права утверждать каждый продукт, созданный на основе их акций.

После споров фокус сместился на вопрос: какой токен считается «легальным» — обернутый токен (долговое обязательство на базовую акцию) или токен, поддерживаемый эмитентом и зарегистрированный в реестре акционеров. SEC уже провела границу; теперь нужно спросить, как вообще складывается полноценный рынок.

Токены AMC на платформе Robinhood

За семь торговых сессий с 31 августа по 9 сентября медианное отклонение цены закрытия токенов AMC на Robinhood от цены закрытия AMC на Нью-Йоркской фондовой бирже составило 0,87%, а максимальное — 2,71% — согласно данным пула Uniswap на Robinhood Chain.

Но когда базовый рынок отдыхает, картина совершенно иная. В четверг, 3 сентября, около полуночи токен AMC на Robinhood подскочил с 2,55 до 23,16 доллара — примерно в девять раз выше цены закрытия на NYSE за семь часов до этого (2,54 доллара), а затем в течение того же часа упал до 3,26 доллара. Объем торгов в пуле за этот час составил около 10,5 млн долларов.

Структура обернутых токенов, подобных тем, что предлагает Robinhood, обычно представляет собой долг перед офшорным эмитентом, обеспеченным заложенными базовыми акциями. Теоретически при строгом соответствии 1:1 между базовым залогом и долговым обязательством цены должны совпадать; на практике раздельные торги двумя инструментами допускают расхождения. Арбитражеры — фонды высокочастотной торговли и маркетмейкеры — должны были бы выйти на рынок, чтобы ликвидировать спреды и фиксировать прибыль. Именно тот же механизм обеспечивает привязку депозитарных расписок к базовым акциям, а ETF — к NAV.

Однако в случае с Robinhood эмитент на острове Джерси назначил только одного авторизованного участника, имеющего право создавать и выкупать токены. Резкий рост пришелся на окно времени, разрешенное для создания и выкупа, но тогда участник не выпускал и не уничтожал никаких токенов. Данные блокчейна показывают, что в пятницу, 4 сентября, состоялось всего 47 операций создания, все они прошли с полудня до 19:00 по восточному времени США — ровно в пределах обычной торговой сессии, через половину дня после того, как токен отклонился от привязки и вернул цену.

На обычном рынке дилеры могут занять в долг или использовать собственный запас, чтобы закрыть премию, а затем восполнить позиции. При отсутствии инфраструктуры для займов токенов единственный способ получить новые токены — внести предоплату эмитенту. Это означает покупку базовой акции заранее; если NYSE уже закрылась, брокер должен был купить ее до закрытия. Хеджирование этой позиции требует капитала, а предел премии определяется лишь тем, сколько сможет поглотить пул в сети — это спекулятивная ставка собственным капиталом, а не арбитраж.

Для эмитента выпуск токенов без соответствующих акций равносилен регистрации долга по акциям, которые еще не куплены, и перекладыванию риска на себя до открытия торгов — это неприемлемо для инструмента, позиционируемого как «полностью обеспеченный».

Таким образом, продавцы, сбившие цену вниз, были держателями, фиксирующими прибыль. Деньги циркулировали внутри рынка токенов без реальной передачи акций. Никто не занимался арбитражем; все использовали собственный капитал для направленных ставок.

Все это не имело отношения к реальным базовым акциям AMC. Спустя несколько часов после публикации поста Арона кто-то запустил мем-токен, номинированный в токенизированных акциях AMC. Когда спрос на мем-токен рос, пул продавала токены AMC, покупая мем-токены, заодно утягивая вниз цену самого токена AMC. Инструмент, который должен быть привязан к акциям сетевых кинотеатров, формировал цену под влиянием спекулятивного спроса, не связанного с базовым бизнесом; все, кто опирается на эту цену дальше, получают на выходе набор цифр, написанных посторонней спекуляцией.

Чтобы ограничить влияние неточностей в сети на базовые акции, SEC установила лимит торгового объема на цепочке на уровне 0,25% от среднего суточного оборота крупного эмитента и 2,5% для остальных публичных компаний. Офшорные обернутые токены для нерезидентов США — включая те, что есть у Robinhood — выпадают из юрисдикции SEC и продолжают функционировать как раньше.

Обернутые токены

Обернутые токены действительно полезны, особенно там, где доступ к акциям США ограничен или слишком дорог. Токены акций на Robinhood доступны пользователям в 120 странах и охватывают более 190 компаний; xStocks и Ondo решают ту же задачу разными каналами. За пределами США эта модель не требует согласия эмитента, внесения в реестр акционеров или разрешения каждого отдельного рынка — именно поэтому достигается такой охват, но именно здесь возникает контрагентский риск, принимаемый на себя держателями.

Обернутые токены платят за широкое распространение потенциальным искажением цен, пробелами в правах инвесторов и недостаточной прозрачностью эмитента. Ограничения связаны не только с графиком работы Robinhood или спецификой конкретного эмитента. Процесс ценообразования не прекращается после закрытия NYSE или Nasdaq: многие брокеры по-прежнему принимают заявки вне основных сессий, используя межбанковские площадки и деривативы для хеджирования. Однако когда основные биржи закрываются, возможность оперативно приобрести базовые акции нужного масштаба резко падает. В результате держатели владеют правом требования, но практически не могут конвертировать его кроме тех 32,5 часов из 168 часов в неделю, которые приходятся на обычную торговую сессию NYSE; вне этих часов премия токена над закрытием базовой акции вчера ложится полностью на покупателя, который несет риск, расплачиваясь ею при открытии торгов.

Токены, поддерживаемые эмитентом (IST)

Модель поддержки эмитентом предполагает токенизацию самих зарегистрированных акций, при которой эмитент и агент по переводу напрямую участвуют в сделках. Помимо круглосуточной торговли и программируемости, общих для обернутых токенов, IST представляет собой саму ценную бумагу с правом голоса и сопровождением корпоративных действий.

Это меняет риски, на которые соглашаются маркетмейкеры. Ставка на обернутый токен в 3 ночи означает, что в запасе находится право требования на акции без возможности мгновенно найти актуальную цену; ставка на IST — в запасе сама ценная бумага, а исполнение сделки является прямой акционной транзакцией. Тонкий стакан в 3 ночи остается тонким, но исчезает риск конвертации между двумя инструментами и рискованность промежуточного контрагента.

То, чего не дают IST, — это доступ за пределами регуляторных барьеров; здесь обернутые токены выступают наоборот. Распределительная сила обернутых токенов проистекает из «более легкой регуляторной среды»; целостность IST исходит из того, что «это и есть базовая акция». В настоящее время IST все еще редки, в обращении находятся лишь немногие наименования, включая BLSH от Bullish, а ликвидность остается низкой.

Созревание рынка

Разногласия вокруг AMC всегда крутились вокруг вопроса «кто имеет право выпускать токены акций в сети». Гораздо сложнее вопрос: помимо эмиссии, как построить рынок. Глубина рынка обернутых токенов ограничена переходным барьером между двумя инструментами и двумя графиками. IST убирает этот барьер: при наличии правильной инфраструктуры истинное ценообразование может происходить в любое время, на любой лицензированной площадке уполномоченными участниками, а не только узким кругом специализированных институтов.

Токены, поддерживаемые эмитентом, обслуживают регулируемый рынок; обернутые токены открывают доступ наружу. Работа обоих направлений параллельно выгодна обеим сторонам. Рынок обернутых токенов получает две вещи, которых ему остро не хватает в 23:00: якорь цены в реальном времени и инструмент, которым маркетмейкеры смогут проводить арбитраж. Рынок IST получит арбитражный поток, использующий токены как запас для маркетмейкинга на рынке обернутых токенов. Если использовать IST в качестве обеспечения для обернутых токенов, операции создания и выкупа попадут в один трек с расчетами за секунды, без зависимости от традиционного рынка для поиска акций — и тогда два разных рынка превратятся в модули одной инфраструктуры, обслуживающие разные сценарии.

Следующие обсуждения должны сосредоточиться на том, как сократить спреды для трейдеров в 3 часа ночи, как ускорить конвертацию между различными инструментами, как проводить клиринг непрерывного рынка и кто построит необходимую среднюю инфраструктуру.

Ни одна компания не сможет самостоятельно возвести всю необходимую инфраструктуру. Биржи, брокеры, управляющие, маркетмейкеры, агенты по переводу и клиринговые центры владеют лишь частями головоломки, и одной фирмы недостаточно. Объединить их в одном пространстве для создания рынка — вот ключевая цель, которую ставят перед собой такие отраслевые структуры, как Альянс IST.