Стоит ли беспокоиться о развороте карри-трейдинга с иеной?

Авторы: У Шуо, Линь Янь, Wall Street CN

В сентябре Банк Японии в ожидаемые сроки повысил ключевую ставку, однако масштаб мер оказался ниже агрессивных ожиданий рынка, что позволило участникам ненадолго «перевести дух». Ранее стремительное укрепление йены в сочетании с плотным потоком «ястребиных» сигналов от официальных лиц Банка Японии заставило инвесторов вновь вспомнить о развороте карри-трейдинговых позиций в 2024 году — тогда глобальные активы подверглись повсеместной распродаже, оставив глубокий след в памяти участников рынка и вызвав к текущему повышению ставок со стороны Банка Японии определенную тревогу.

Однако Банк Японии оказался не столь «ястребиным», как ожидалось ранее. Несмотря на то, что Кадзуо Уэда на пресс-конференции после заседания не исключил возможности последовательного повышения ставок, темпы этой процедуры остаются неопределенными. В сочетании с отсутствием явных негативных факторов во внешней среде (стабильные данные по занятости в США за август, снижение цен на нефть) совокупность данных обстоятельств ограничила влияние данного повышения на глобальные рынки. Азиатские фондовые индексы продемонстрировали всеобщий рост, а йена продолжила ослабляться даже после объявления решения.

Тем не менее, опасения рынка не исчезли полностью. По мере продолжения процесса повышения ставок со стороны Банка Японии стоимость финансирования в йене растет, снижая привлекательность японской валюты в качестве фиансовой базы для глобальных карри-трейдинговых операций. Однако мы полагаем, что риски массового разворота карри-трейдинга в короткие сроки уже снизились, потоки капитала, вероятно, будут возвращаться более плавно, а общее побочное воздействие останется под контролем.

По своей сути карри-трейдинг с участием йены стимулируется взаимодействием трех ключевых компонентов: затратного, валютно-курсового и активного. На этапе финансирования инвесторы занимают дешевые йены, причем стоимость ресурсов определяется денежно-кредитной политикой Банка Японии. На валютно-курсовом этапе займы конвертируются в доллары США, при этом колебания курса напрямую влияют на реализацию или нереализованную прибыль/убыток от обмена. На активном этапе средства направляются на размещение в высокодоходные активы, номинированные в долларах, такие как облигации казначейства США и акции компаний США, что позволяет извлекать доходность из разницы процентных ставок и капитальную прибыль.

Соответственно, для возникновения массовой панической распродажи позиций по карри-трейду обычно требуется одновременное совпадение трех условий: непрерывное повышение ставок в Японии ведет к удорожанию йенового финансирования; стремительное и значительное укрепление йены вызывает кросс-курсовые убытки; снижение стоимости долларовых активов сжимает пространство для получения дохода.

По состоянию на сегодня хотя в трех указанных компонентах и наблюдаются определенные маржинальные изменения, условия, способные запустить процесс всеобъемлющей ликвидации позиций, еще не сложились:

На стороне финансирования Банк Японии, несмотря на старт цикла повышений, сохраняет общую осторожную позицию и не станет форсировать рост стоимости йенового займа. Существующие ограничения внутренней макроэкономической динамики и бюджетные лимиты в Японии представляют собой факторы, которых ЦБ не может игнорировать, поэтому у него отсутствует база для быстрого и резкого повышения ставок (что особенно заметно в сравнении с позицией Федеральной резервной системы США).

Основной доходность позиций по переносу доходности обеспечивается разницей между ставками в США и Японии. Хотя привлекательность йены для финансирования снижается, сам спред остается высоким (процентный дифференциал по десятилетним облигациям составляет около 200 б.п.), что не приведет к быстрому размыванию прибыльности сделок в краткосрочной перспективе. У трейдеров будет достаточно времени для коррекции кредитного плеча и постепенного сокращения объемов позиций, поэтому ситуация, угрожающая массовым принудительным закрытием позиций, маловероятна.

На валютно-курсовом уровне важно не только абсолютное значение курса йены, но прежде всего скорость ее укрепления. Лишь краткосрочное резкое повышение курса способно мгновенно генерировать нереализованные кросс-курсовые убытки, вынуждая участников быстро закрывать позиции; в случае же постепенного усиления национальной валюты рынок получит достаточное время для корректировки открытых позиций, что исключает риск панической распродажи.

В настоящее время темпы укрепления йены замедлились. С одной стороны, это связано с тем, что цикл повышений ставок Банка Японии под давлением фундаментальных ограничений, вероятно, не будет слишком быстрым. С другой стороны, данный этап ужесточения политики ЦБ Японии синхронизировался с монетарным циклом ФРС, что в определенной степени ограничило темпы сужения спреда между ставками США и Японии и сдержало однонаправленный импульс к резкому росту курса йены.

На стороне активов ключевую роль играют глобальная склонность к риску и доходность активов, номинированных в долларах США. Средства, привлекаемые для карри-трейда, в конечном итоге размещаются в долларовых активах, таких как гособлигации США и акции американских корпораций; именно этот сегмент выступает источником получения прибыли. Резкая коррекция американского фондового рынка и быстрый спад доходностей облигаций казначейства приведут к сокращению или даже отрицательному результату от инвестиций на данном этапе. В сочетании с ростом стоимости йенового финансирования и кросс-курсовыми потерями от укрепления йены наложение этих трех факторов легко провоцирует массовое закрытие позиций.

Сегодня высокодоходные долларовые активы, включая американский фондовый рынок, сохраняют общую устойчивость. Макроэкономическая обстановка и спрос на продукцию на основе технологий искусственного интеллекта пока не демонстрируют системного ухудшения. Доходы от данных активов по-прежнему позволяют перекрывать расходы на йеновое финансирование и валютные потери, поэтому у капитала нет сильных стимулов для организованного выхода.

Подводя итог, можно констатировать, что в настоящий момент Банк Японии придерживается умеренного ритма повышения ставок, у йены отсутствуют предпосылки для однонаправленного резкого роста, а на стороне зарубежных активов также не прослеживается сигналов к системному обвалу. Следовательно, в краткосрочной перспективе повторение интенсивной шоковой волны ликвидаций позиций в стиле 2024 года крайне маловероятно.

Кроме того, уровень концентрации позиций на игре против падения йены существенно снизился. После совместного вмешательства властей США и Японии трейдеры заметно скупали обратно свои краткие позиции по йене. По состоянию на неделю, завершившуюся 15 сентября, объем коротких позиций не коммерческих игроков на бирже CME уменьшился примерно на 56% по сравнению с максимумами конца июля, в то время как объем длинных позиций вырос на 135%. Чистая длинная позиция с начала сентября также вышла из отрицательной зоны. Учитывая, что часть участников рынка уже заранее закрыла короткие позиции, риски дальнейшего резкого сокращения шорт-позиций, которые могли бы спровоцировать массовое закрытие карри-трейдинговых сделок, относительно контролируемы.

Далее следует пристально отслеживать риски возможного массового разворота позиций по переносу доходности: скорость и масштаб повышения ставок Банком Японии, превышающие ожидания рынка, а также темпы и траектория краткосрочного укрепления йены. Однако наиболее критичным элементом остаются риски в активном сегменте, именно они служат основным катализатором запуска массовой ликвидации позиций.

Уроки этого периода можно извлечь из волны разворота карри-трейдинга в 2024 году. Тогда рыночная среда также характеризовалась резким укреплением йены и стартом цикла ужесточения политики Банка Японии, но решающим фактором, который окончательно сломил позиции, стало давление на активы, вызванное коррекцией глобальных рискованных активов. Изначально рост японских процентных ставок и укрепление валюты в 2024 году привели лишь к поэтапной корректировке позиций; лишь рост уровня безработицы в США в августе, сработавший по правилу Сама, усилил опасения экономического спада, что в итоге спровоцировало системную распродажу активов во всем мире и ускорило процессы массового закрытия карри-трейдов и дальнейшее укрепление йены.

Таким образом, в дальнейшем особое внимание следует уделять рискам хвостовых событий на стороне американских активов, способным ускорить разворот карри-трейдинговых позиций. В фокусе внимания должны оставаться потенциальные триггеры, такие как устойчивое ухудшение экономических показателей США, превышающее ожидания, эскалация геополитических конфликтов, растущие разногласия в секторе искусственного интеллекта и высокая волатильность на рынке облигаций казначейства США. Данные факторы способны повысить риск массовой ликвидации позиций по сделкам переноса доходности в краткосрочной перспективе.