Землетрясение иены: открыт скрытый канал для возврата казначейских облигаций США на 1,37 трлн долларов, расширение баланса ФРС спровоцирует взрывной рост биткоина и золота

Автор: Артур Хейс (сооснователь BitMEX)

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: Иена готовится к «землетрясению». Артур Хейс считает, что иена — самая недооцененная валюта в мире, и власти США и Японии уже выбрали «официальный план» укрепления иены: Министерство финансов Японии заложит имеющиеся у него казначейские облигации США на сумму 1,373 трлн долларов через механизм репо FIMA ФРС, чтобы получить доллары, и затем купит иены на валютном рынке. Эта операция не предполагает продажи активов и не扰动ет рынок, но фактически означает, что ФРС тихо печатает деньги и расширяет баланс. Как только это произойдет, глобальная ликвидность доллара снова хлынет потоком, а исторический опыт подсказывает: расширение баланса ФРС = взлет биткоина и золота. Хейс уже сделал тяжелые ставки на биткоин, золото и акции золотодобытчиков, а также дал свой прогноз по Ethereum и Ethena (ENA). В этой статье разбирается игнорируемый мейнстримом «валютный черный ход» и его реальное значение для крипторынка.

Землетрясение и «путь домой» для иены

В начале марта 2011 года я сидел за торговым терминалом Deutsche Bank в здании ICC в Гонконге, занимаясь маркет-мейкингом для корзины ETF на гонконгские акции и Сингапурской бирже. Вдруг кто-то в зале закричал: в Японии произошло мощное землетрясение. Телевизор в офисе переключился на прямую трансляцию из Токио, картинка дрожала; вслед за этим новости сообщили, что цунами накрыло северо-восточное побережье Хонсю. Фукусима тоже дымила. Это было просто безумие.

Индекс Nikkei упал почти на 20% во время торгов. В то же время USD/JPY рухнул до 70, иена достигла одного из самых сильных уровней со времен Второй мировой войны. В глубине души я ненавидел сильную иену — предыдущей зимой я открыл для себя Нисеко, но по курсу 80 иен за доллар это было чертовски дорого.

Набор японских ETF MSCI, которыми я торговал и которые были номинированы в долларах, естественным образом имел экспозицию в иене. Иена росла быстро и резко, я просто не успевал хеджировать валютные риски. Ладно, решил просто держать длинную позицию по USD/JPY — потому что трейдеры постоянно сбивали мои ордера на покупку, и моя позиция по ETF становилась все длиннее. Один опытный трейдер сказал: когда в Японии случается стихийное бедствие (она находится в Тихоокеанском огненном кольце, поэтому это происходит чаще, чем где-либо), внутренние институты, особенно страховые компании, начинают изо всех сил репатриировать зарубежный капитал домой. Это означает продажу зарубежных акций и облигаций, в основном американских — это ключевой момент, о котором речь пойдет ниже: когда иена «возвращается домой», валюта укрепляется.

На следующий день Nikkei продолжил снижаться с открытием, рынок больше всего боял ядерной паники в стиле Чернобыля. Иена продолжала укрепляться. Я зарабатывал на ставках на валюту и широких спредах в котировках. Позже рынок отскочил, я забыл конкретные причины, в любом случае ситуация успокоилась. Чтобы восстановить страну и финансовые рынки, Синдзо Абэ в 2012 году запустил названную его именем «Абэномику», четкой целью которой было ослабление иены: заставить Банк Японии в рамках YCC (контроль кривой доходности) покупать облигации в неограниченном количестве, радикальное фискальное расширение и, в конечном итоге, замена руководства крупнейшего японского пенсионного фонда GPIF, чтобы увеличить holdings зарубежных акций и облигаций и снизить holdings внутренних ценных бумаг. Результат — последствия этого до сих пор мучают весь мир:

Иена подешевела более чем на половину.

Рис.: Государственные облигации,持有的 Банком Японии (белая линия), показывают вертикальный рост, тем самым подавляя доходность 10-летних облигаций (золотая линия).

Крах международной покупательной способности иены, несомненно, стал огромным успехом для глобальных рынков активов, иена фактически стала валютой финансирования для компаний и спекулянтов. Однако это имело последствия. Одно из них — гнев населения. Хотя прямой связи между ними нет, но когда вы разрушаете достоинство трудящихся, искажая валюту, происходят странные вещи. Японцы表面上 послушны, но в 2022 году нападающий с самодельным оружием хладнокровно убил премьер-министра Абэ Синдзо, запустившего безумие ослабления иены, на предвыборном митинге. Это версия инфляции поговорки «не веришь — попробуй».

Обесценение также породило ксенофобию. В прошлом горнолыжном сезоне я часто ходил в бэккантри на том же курорте, один японский старик кричал на меня, что я не могу «подниматься в ски-тур» на склоне, не купив билет на подъемник. Он не знал, что курорт на самом деле принадлежит китайскому консорциуму — ирония, не так ли? Он злился на иностранных лыжников, и я действительно видел полные горы американцев на Хоккайдо, потому что при курсе 160 иен за доллар, даже с учетом международных перелетов, кататься на лыжах в Японии более чем в два раза дешевле, чем в Северной Америке.

Более десяти лет слабая, еще слабее, самая слабая иена толкала глобальные активы вверх; но для богатых, владеющих большими финансовыми активами, у всего хорошего есть конец. Иена — самая недооцененная валюта в мире, также заноза в сердце двух сверхдержав, США и Китая, и даже обычных японских избирателей. Есть три способа разрубить этот «Гордиев узел», но Министерство финансов США и японские политики предпочитают только один из них.

Сначала я объясню механизм каждого способа укрепления иены, затем объясню, почему официальные лица предпочитают третий; потом обсудим, как это реализовать политически; и наконец — а именно ради этого вы читаете этот набор «человеческих слов» — подробно расскажу, почему с ростом ликвидности доллара биткоин и крипто взлетят до небес.

Гордиев узел из трех веревок: три варианта укрепления иены

1. Банк Японии радикально повышает ставки, устраняя разницу в процентах между долларом и иеной (по крайней мере, на коротком конце).
2. Правительство убеждает GPIF и другие внутренние и государственные институты изменить инвестиционные мандаты, продавать зарубежное, покупать внутренние активы.
3. [Любимый вариант официальных лиц] Министерство финансов «репо»持有的 казначейские облигации США ФРС, чтобы получить доллары, затем продает доллары и покупает иены на валютном рынке.

Прежде чем вдаваться в детали, друзья-криптотрейдеры должны спросить: почему именно сейчас говорим об укреплении иены? Десятилетиями countless людей кричали «сейчас иена должна укрепиться, глобальный кэрри-трейд должен закрыться». Две недели назад валютные власти США и Японии провели совместную манипуляцию курсом, вежливо назвав это «интервенцией». Когда вы обычный человек, это называется сговором и заговором; когда вы государство, просто смените название. Министр финансов США Бессент (известный как Баффало Билл Бессент) заявил, что他希望 ФРС повысит лимит контрагентов для механизма репо FIMA, чтобы Министерство финансов могло использовать свои огромные резервы активов для защиты иены. Министерство финансов также заявило, что работает вместе с американцами, чтобы снизить USD/JPY. Власти своими устами сказали нам: они уже поднялись на борт корабля перемен в глобальных валютных отношениях, поэтому мы должны слушать.

Вариант 1: Повышение ставок Банком Японии (тупиковый путь)

Валюты торгуются по процентной разнице, доходность доллара на 2,75% выше, чем иены. Занимать иены, менять на доллары, покупать казначейские облигации США — это положительный кэрри. Поэтому принцип отсутствия арбитража требует роста USD/JPY, то есть ослабления иены относительно доллара, чтобы компенсировать эту разницу. Самый простой способ укрепить иену к доллару — это повысить ставки Банка Японии до уровня других основных центральных банков (которые повысили их после пандемии).

Но чтобы понять сложность повышения ставок Банком Японии, нужно помнить: из-за более чем десятилетнего YCC Банк Японии является крупнейшим держателем этих «чертовых JGB» — они печатали иены, чтобы покупать облигации, ограничивая доходность 10-летних облигаций потолком. Как только ставки растут, цены на облигации падают; чем сильнее падают цены на облигации, тем больше бумажные убытки Банка Японии. В отличие от таких читателей, как я, Банк Японии может бесконечно терять иены, потому что может печатать их сколько угодно. Но до определенного критического точки мир потеряет доверие к иене из-за массового печатания денег и перестанет принимать иены для покупки нефти, зерна, лекарств. Пока до этого не дошло, но Банк Японии должен正视 это катастрофическое будущее. Именно этот страх признания убытков заставляет их топтаться на месте, делая лишь небольшие повышения ставок,眼睁睁看着 рынок продавать длинные JGB. Иена продолжает слабеть, инфляция на импортную энергию разрывает социальную структуру.

Политики также не хотят, чтобы Банк Японии повышал ставки, потому что они зависят от выпуска JGB для заимствования денег для покрытия дефицита. Как только доходность растет, растут и затраты на обслуживание долга, что ослабляет их способность покупать голоса с помощью государственных подачек, таких как снижение налогов на потребление.

Наконец, если Банк Японии быстро повысит ставки и иена укрепится, повысив волатильность USD/JPY, это заставит всех, кто использует иены для левериджа глобальных акций и облигаций, закрыть позиции. Помните июль 2024 года? Иена за несколько дней резко выросла с 160 до 140 USD/JPY. Я написал две статьи, 《Spirited Away》 (6 августа 2024 г.) и《Water, Water, Everywhere》 (12 августа). Новый губернатор Банка Японии Уэда Кадзуо неожиданно повысил ставки и намекнул, что будет повышать еще, рынок рухнул, те, кто шортил иену и лонговал другие активы, массово закрывали позиции. Ходили слухи, что несколько под-PM хедж-фондов были «попрошены на выход» — тот же метод, что и Кенни Джи устраняет Леопольда, только здесь «попросить на выход» равносильно смертному приговору в карьере. Иена коснулась 140, Nasdaq 100 и Nikkei упали более чем на 10%. Банк Японии запаниковал и 12 августа объявил, что при оценке будущего пути повышения ставок будет «учитывать рыночные условия», что означало временное прекращение повышения ставок. После заявления иена ослабла, рынок акций нашел дно и перезапустил режим «только рост, без падений».

У Банка Японии нет смелости выдержать острое рыночное давление от радикального повышения ставок — по сравнению с коллегами из других основных центральных банков его шаги нормализации слишком медленны.

Вариант 2: Распродажа японскими компаниями зарубежных активов и репатриация (тоже не работает)

Под «Japan Inc.» я понимаю компании и государственный сектор, владеющие финансовыми активами. Альберт Алайтхаузер в《Дом Nomura》рассказал интересную историю: после краха 1987 года Министерство финансов指示ло Nomura покупать американские акции для поддержки рынка. Nomura как частная компания не обязана была подчиняться, но Япония — это конформистское общество «действовать вместе». Часто возврат акционерам не является высшей целью предприятия, высшими целями являются полная занятость и национальная слава. Если правительство намекнет частным компаниям и лицам, что пора продавать зарубежные активы (в основном американские акции и облигации) и менять доллары на местную валюту для репатриации домой, Japan Inc. послушается.

Самый четкий сигнал «пора вернуть деньги домой» — это движения крупнейшего в стране пенсионного фонда GPIF. GPIF управляется советом директоров-бюрократов, назначенных министерствами. В 2014 году, чтобы продлить жизнь печатному безумию Абэномики, премьер-министр годами менял членов совета GPIF на своих людей, чтобы они голосовали за увеличение holdings зарубежных акций и облигаций. Это ключевой момент, потому что GPIF управляет портфелем на 1–2 трлн долларов. Как только мандат изменился в октябре 2014 года, запустился поезд, который нельзя остановить: они меняли иены на доллары, покупали американские акции и облигации. Это создало структурного продавца иены, позволяя спекулянтам спокойно использовать дешевые иены для левериджа любых финансовых активов, не боясь, что иена укрепится при пролонгации или погашении.

Я упоминаю GPIF, потому что глава Министерства финансов Катаяма недавно публично заявил, что, по его мнению, пора изменить мандат GPIF, чтобы он предпочитал внутренние ценные бумаги зарубежным. Бумажные чиновники GPIF не согласились, публично заявив, что они отвечают только перед застрахованными лицами. Очевидно, как верующие в Абэномику, они не поддержат изменение мандата в пользу японских ценных бумаг. Так же, как Абэ манипулировал игрой в 2012–2014 годах, премьер-министр Такаичи должна сделать то же самое. Для нас, инвесторов, знак ясен: мандат GPIF изменится, заставив его продать зарубежные ценные бумаги на сотни миллиардов долларов, репатриированный капитал подтолкнет иену вверх. Это продлится несколько лет, но это головная боль для Бессента — потому что Japan Inc., как один из крупнейших держателей казначейских облигаций США, превратится из покупателя в продавца, разрушая акции и долговой рынок, на которых держится Pax Americana для финансирования империи. И именно потому, что Pax Americana обеспечивает безопасность Японии, Japan Inc. не может продавать свои американские активы.

Все написанное выше — не новости. Все признают, что иена дешевая. США и Япония хотят, чтобы доллар укреплялся относительно иены. Но обе стороны не хотят нести убытки от падения USD/JPY с 160 до 90 (около 90 по паритету покупательной способности). Вариант 3 получил зеленый свет в тот момент, когда приятель Трампа «Уорш-Ласка» (Warsh the Weasel, он похож, не так ли? И действует как двуличный тип) стал председателем ФРС. «Соглашение Казначейства-ФРС» 2026 года живо и здорово; помимо прямого финансирования выпуска краткосрочных облигаций Бессента через RMP и процентных ставок ниже номинального роста, Уорш также имеет право реализовать Вариант 3, раз и навсегда зафиксировав USD/JPY на уровне, необходимом для реконструкции глобальной экономической системы.

Вариант 3: Передача казначейских облигаций США в «репо» ФРС (любимый вариант официальных лиц)

Рис.: Схема потока средств «коробки и стрелки» для Варианта 3

Когда Бессент говорит, вам лучше прислушаться, чтобы снова не быть облитым из шланга. И не перечить.

Бессент объяснил простыми словами: Министерство финансов и Japan Inc. не должны продавать казначейские облигации США, чтобы собрать деньги для поддержки иены, а должны использовать программу FIMA, чтобы сделать «репо» казначейских облигаций США ФРС, получить долларовые кредиты, а затем использовать эти доллары для покупки иен. В плане есть небольшой загвоздка, о котором я расскажу позже, но приведенная выше схема коробок и стрелок говорит именно об этом.

Пройдемся по процессу еще раз:

1. Министерство финансов делает «репо» одной казначейской облигации США, получая долларовый кредит через программу FIMA ФРС.
2. Министерство финансов продает доллары и покупает иены на валютном рынке.
3. Министерство финансов возвращает иены внутрь страны, покупает JGB и акции для реинвестирования.

Значение этой политики:

1. ФРС печатает деньги, создавая доллары для выдачи через FIMA. Его баланс будет расширяться синхронно с размером непогашенного репо FIMA.
2. USD/JPY падает, то есть иена укрепляется.
3. Доходность японских облигаций снижается из-за покупки облигаций.
4. Японские акции растут из-за покупки акций.

Кто козел отпущения?

1. Япония должна деньги американским налогоплательщикам и по политическим причинам никогда не вернет их. Это чистое печатание денег, которое приведет к финансовой и товарной инфляции. США не могут заставить их погашать кредиты на своих передовых базах в Азиатско-Тихоокеанском регионе против Китая и России, ослабляя их способность к перевооружению.
2. Все, кто шортит иену. Как только направление станет ясным, нужно немедленно закрывать позиции. Это не большая проблема, потому что волатильность USD/JPY снизится, позволяя кэрри-трейду закрываться упорядоченно в течение многих лет.

Почему этого еще не произошло?

В настоящее время лимит непогашенных кредитов для каждого контрагента по механизму FIMA составляет 60 млрд долларов. В последней манипуляции курсом США и Япония использовали более 100 млрд долларов, подняв иену всего на 5%, с периодом полураспада всего в несколько торговых дней. Чтобы использовать FIMA, нужно полностью снять лимит и расширить квалифицированных контрагентов до крупных японских компаний и полуобщественных инвестиционных транспортных средств (например, GPIF). Кто управляет FIMA?

Во время пандемии FOMC передал полномочия по изменению правил FIMA «Подкомитету по валютным вопросам». Голосующие члены: Уорш (председатель FOMC), Уильямс (заместитель председателя FOMC, президент ФРБ Нью-Йорка) и Джефферсон (заместитель председателя Совета). Комитет может быть созван в любое время, не публикует протоколы и не публикует записи голосований, мы слышим только результаты решений. Подкомитет послушается Бессента?

Конечно. Трамп и Уорш часто говорят по телефону. Поскольку Бессент ясно разложил карты, необходимые для реконструкции USD/JPY, Трамп определенно на его стороне. Поэтому Трамп и Бессент дадут указания Уоршу. Уорш уже доказал, что он и двуличный тип, и бумажный тигр. Баланс продолжает расширяться в рамках RMP (которым управляет ФРБ Нью-Йорка Уильямса). Уорш говорит, что при制定 политики «слушает рынок» — рынок сейчас явно требует повышения ставок, потому что доходность 2-летних облигаций выше эффективной ставки по федеральным фондам более чем на 0,5%; но на заседании в июле он отказался повышать ставки, вместо этого создал пять рабочих групп, чтобы «изучить», как应该 изменить ФРС. Прежде чем эти рабочие группы дадут рекомендации, Бог уже пришел. Поэтому за короткое время Уорш доказал, что он всего лишь еще один партийный боевик, который сделает то, что要求 босс. Как и его предшественник, beta-трус Пауэлл, и предшественник перед ним, старушка-садовый гном Йеллен (став министром финансов, стала плохой девочкой).

Рис.: Доходность 2-летних казначейских облигаций США минус эффективная ставка по федеральным фондам

Я не знаю, когда Уорш созвет подкомитет и объявит об изменении FIMA, чтобы бесконечное печатание денег снизило USD/JPY. Но я не буду ставить на то, что этого не произойдет. На самом деле я ставлю на то, что это произойдет, и продолжаю увеличивать позиции в активах, которые могут отразить очередное масштабное расширение баланса ФРС. Эти активы — биткоин, физическое золото и акции золотодобытчиков.

Каков масштаб? 1,373 трлн долларов

Чем больше печатают, тем выше растет биткоин. Поэтому эта фокус-покус с FIMA, достаточно ли она мощна, чтобы стать водопроводным краном, вливающим триллионы долларов «фальшивых денег» и накачивающим наши позиции?

Сейчас нас关心ют только holdings казначейских облигаций США, потому что только они являются квалифицированным залогом для FIMA. В будущем это может измениться, но пока считаем по существующим активам. Два субъекта с наибольшими holdings казначейских облигаций США — это правительство Японии и GPIF.

Казначейские облигации США, приобретенные правительством Японии: 1,143 трлн долларов

Казначейские облигации США,持有的 GPIF: 230 млрд долларов

Итого: 1,373 трлн долларов

Эта цифра неплоха. Для сравнения, во время пандемии ФРС напечатала около 4 трлн долларов, что подтверждается расширением его баланса с 2020 года до конца 2021 года.

Между ростом баланса ФРС (белая линия) и ростом цены биткоина (золотая линия) существует очень четкая корреляция. В предыдущей статье я предположил: инфраструктура ИИ входит в стадию «растраты капитала». Это ключевой момент, потому что правительство Трампа хочет, чтобы эта ликвидность кормила капитальные затраты США на ИИ, а не накачивала крипто. Но мой аргумент таков: сейчас давать деньги тем компаниям ИИ, у которых положительная отдача на капитал — приведите мне пример действительно крупного завода, который зарабатывает деньги, просто вливая их, или лаборатории ИИ в США, которая может зарабатывать деньги при ценах на токены в Китае — это расточительство, и рост биткоина отразит эту неэффективность использования капитала. Недавний взлет золота с локальных минимумов говорит мне, что рынок предпочитает вливать предстоящее цунами долларовых фиатных денег в монетарные финансовые активы, а не отдавать деньги «машина для сжигания денег» Сэма Альтмана OpenAI или мифическим космическим центрам данных Маска.

Рис.: Высокая положительная корреляция между балансом ФРС (белая линия) и ценой биткоина (золотая линия)

Сезон шиткоинов: куда направить средства

Я знаю, вы хотите знать только то, что делает Maelstrom. Но контекст определяет, осмелитесь ли вы открыть позицию. Как уже говорилось, когда говорит Бессент, я слушаю. Если что-то и умеет он, так это манипулировать валютой. Поищите его впечатляющую биографию вместе с Соросом — тем, кто разрушил Банк Англии на валютном рынке фунта. Для этой валютной фокус-покус не нужно одобрение выборных политиков и кивок людей, чей срок истекает и которым нужно проходить слушания в Сенате. Достаточно созвать этот сонный подкомитет по валютным вопросам и изменить правила игры, чтобы выпустить поток напечатанных долларов.

Увидев заголовки новостей о призыве Бессента реформировать FIMA, я сразу почувствовал волну бычьих настроений. Каждый макроаналитик, за которым я слежу, считает, что это предвещает重大 разворот в направлении USD/JPY. Вы должны позиционироваться заранее, потому что они серьезны. Печатание денег — это политическое решение для решения сложных экономических реалий. Политика грязна, но на этот раз правительство Трампа хочет, чтобы вы вошли в брокерский счет и купили финансовые активы. Поэтому Бессент четко указал всем, кто готов слушать: откуда появятся напечатанные деньги. Я слушаю и выполню свой долг… покупать финансовые активы.

Мы уже тяжеловесно в биткоине, поэтому следующий вопрос: какая лошадь самая быстрая? Это не инвестиционный блог по акциям ИИ, но если вам это нравится, барабаньте в свои боевые барабаны. Минимум Леопольда дал вам отличную возможность сесть на все активы ИИ. Переходя к крипто, недооцененным на рынке является Ethereum (Ether). Его нарратив таков: один из немногих основных альткоинов, которые не достигли исторических максимумов в 2025 году; кроме того, Ethereum станет расчетным слоем для RWA. Это очень сильно.

Далее — альткоин, упавший до дна, но который может легко вырасти в 5–10 раз. Это Ethena (тикер ENA). Единственная проблема Ethena — отсутствие байбэков; но я готов игнорировать это, потому что это все еще шестой по величине стейблкоин по обращению в долларах. Проблема ENA в том: падение цены монеты приводит к исчезновению базисной доходности биткоина, доходность持有 USDe лишь немного выше, чем у казначейских облигаций США. Не имеет смысла брать риск контрагента CEX и риск смарт-контракта, чтобы держать синтетический доллар. Вот почему обращение упало на 75% от пика, а цена монеты ENA упала более чем на 90%. Даже умеренный рост ликвидности доллара, вызывающий насос биткоина, поднимет базисную доходность, вызвав большой приток в USDe. Не нужно много, чтобы вытащить ENA из трясины, поэтому это моя маленькая ставка на быстрые 5x в ближайшие несколько месяцев.

Я еще не «выложил все яйца», чтобы минимизировать остаток долларов. Нам нужно дождаться, пока Уорш созвет подкомитет и изменит правила FIMA. Оставайтесь бдительными; это может произойти, когда никто не смотрит. Но золото и USD/JPY должны начать двигаться до официального объявления. Если нет другой причины, то всегда найдется кто-то с тесными связями с правительством Трампа и тяжелыми позициями, кто забежит вперед. Это случалось в каждом классе активов, почему золото и валюта должны быть исключением.

Дни дешевой иены закончились. Ура. В моей волшебной хоккайдской вулкане слишком много иностранцев, топчущих мои лыжные трассы. И вы, группа лыжников, к черту вас, когда придете в бэккантри, возьмите мне сплитборд.