То, чего рынок боится больше всего, — это не повышение ставки ФРС на 25 базисных пунктов.

Автор: Daii

Сразу обозначу главное:

Рынок по-настоящему боится не повышения ключевой ставки на 25 базисных пунктов в этот раз.

Рынок опасается, что изменилась функция реакции ФРС.

Сигнал от этой встречи заключается не в том, что «процентные ставки немного выше», а в необходимости переоценить всю прежнюю торговую логику, которая строилась на допущениях о старте цикла смягчения монетарной политики, плавном снижении инфляции и долгосрочном удешевлении заёмных средств.

1. Само по себе повышение ставки ничего не стоит, ценна только смена траектории

Оценка финансовых активов опирается на будущие денежные потоки и дисконтную ставку, а не на одну цифру из заголовков утренних новостей.

Допустим, целевая ставка поднимается с диапазона 3,50–3,75% до 3,75–4,00%. Однократное изменение составляет всего 25 базисных пунктов. Для института, владеющего десятилетними активами, привлекающего долгосрочное финансирование или торгующего акциями с высокой дюрацией, три ключевых вопроса остаются главными: как долго ставки останутся на текущих максимумах; сколько ещё повышений будет вперёд; и сдвинулись ли границы терпимости ФРС к инфляции и безработице.

Именно поэтому диаграмма точечного распределения (dot plot), формулировки в политическом заявлении и пресс-конференция председателя ФРС часто влияют на рынок сильнее, чем само решение по ставке. Классические исследования публикаций ФРС показывают, что монетарный шок как минимум включает две составляющие: «действие с текущей ставкой» и «будущий путь политики». Рынок может заранее заложить в цены эти 25 базисных пунктов, но оказаться совершенно не готовым к более жёсткому сценарию на будущее.

Поэтому не стоит обманывать себя фразой: «повышение уже ожидалось, значит, влияния нет».

Ожидается конкретное действие. Изменение институционального режима вовсе не обязательно попадает в прогнозы.

2. Акции США сначала обрушивают оценки, а затем уже прибыль

Первый эффект повышения ставок для акций носит довольно механический характер.

Рост безрисковой ставки снижает приведённую стоимость будущих прибылей. Более чувствительны компании, чья оценка зависит от денежных потоков со сроком получения в далёком будущем. Акции технологических компаний с высоким коэффициентом P/E, нерентабельные акции роста и бизнес-модели, зависящие от постоянного привлечения финансирования, обычно страдают сильнее компаний со стабильным денежным потоком и короткой дюрацией.

Исследование Беннерка и Кутнерunexpectedных изменений в политике ФРС показывает, что американский фондовый рынок откликается на непредвиденные монетарные шоки весьма заметно. Ключевое слово здесь остаётся «непредвиденный». Если рынок полностью оценил очередное повышение ставки, индекс未必 может рухнуть в день объявления. Но если инвесторы ранее строили прогнозы на основе цикла непрерывного снижения ставок, а теперь вынуждены перестраиваться на сценарий более высокого уровня, более длительного удержания и даже дальнейших повышений, средневзвешенная точка оценки капитала неизбежно опустится.

Второй эффект наступает медленнее, но бьёт гораздо больнее.

Растут расходы предприятий на рефинансирование. Снижается спрос на жильё, автомобили и товары длительного пользования. Банки ужесточают кредитные стандарты. Риск-премии за сделки с использованием заемного капитала, коммерческую недвижимость и низкорейтинговые корпоративные облигации расширяются. В этот момент на рынке торгуются уже не только дисконтные ставки, но и маржинальность, вероятности дефолтов и балансы.

Эти два этапа нельзя смешивать. Первый происходит за считанные минуты. Второй может проявиться в финансовой отчётности лишь через несколько кварталов.

Таким образом, отсутствие падения рынка США в краткосрочной перспективе вовсе не означает, что повышение ставок не имеет издержек. Оно лишь свидетельствует о том, что эффективная информация в сообщении ФРС не вышла далеко за рамки текущих рыночных цен.

3. Доходности гособлигаций США не обязаны просто расти при повышении ставки, куда важнее форма кривой

Самое простое и ленивое суждение звучит так: ФРС повышает ставку, значит, одновременно растёт доходность всех категорий гособлигаций США.

В реальности картина не такая упорядоченная.

Доходности короткого сегмента обычно лучше отражают ожидания относительно ближайших решений по ставкам. Если участники рынка верят в продолжение цикла ужесточения, двухлетняя доходность легче поддаётся давлению вверх. Доходности долгосрочных облигаций одновременно должны учитывать перспективы долгосрочной инфляции, реального экономического роста, премию за срок и объём предложения госдолга. Она может расти параллельно с коротким концом, а может снизиться, если рынки поверят, что монетарное ужесточение замедлит развитие экономики в будущем.

Это порождает три варианта динамики с абсолютно разным смыслом.

Одновременный резкий рост обоих концов кривой указывает на то, что рынок одновременно пересмотрел вверх ожидаемую траекторию процентных ставок и требования компенсации за долгосрочную инфляцию. Если короткий сегмент растёт быстрее, а доходная кривая углубляет инверсию, это означает уверенность инвесторов в том, что ФРС будет продолжать «тормозить» экономику вплоть до её значительного охлаждения. Изолированный и явный рост длинного конца требует внимательного отношения к премии за срок, фискальному финансированию и возможным ударам по репутации контроля над инфляцией; списывать всё исключительно на одно решение некорректно.

Наибольшую опасность представляет не отдельная цифра доходности.

Опасность кроется в одновременном росте безрисковой ставки и кредитного спрэда. Первый поднимает фундаментальную базу для ценообразования всех активов. Второй сигнализирует о том, что инвесторы начинают сомневаться в платежеспособности заёмщиков. Их совокупное воздействие сжимает условия финансирования гораздо агрессивнее, чем само повышение на 25 базисных пунктов.

4. Повышение ставок не сможет снизить цену на нефть, но способно заблокировать вторичные эффекты

В качестве обоснования для повышения ставок упоминается рост цен на энергоносители. Здесь необходимо прояснить вопрос, который часто намеренно обесценивают или замалчивают.

ФРС не умеет добывать нефть и не способна ремонтировать трубопроводы. Удар по энергетическим поставкам из-за геополитических конфликтов не исчезнет лишь потому, что целевая ставка по федеральным фондам вырастет ещё на 25 базисных пунктов.

Что действительно могут сделать повышение ставки, это подавить совокупный спрос, ограничить способность бизнеса полностью перекладывать расходы на потребителей и предотвратить проникновение роста цен на энергию и продукты питания в заработные платы, цены на услуги и инфляционные ожидания. Если регулятор приходит к выводу, что однократный шоковый удар трансформируется в устойчивый вторичный волновой всплеск инфляции, у него есть веские основания ужесточить курс.

Цена такого решения очевидна: монетарная политика нанесёт удар по домохозяйствам и компаниям, которые изначально не были причастны к энергетическим шокам.

Это не служит автоматическим доказательством ошибки в политике. Однако оно объясняет, почему целесообразность данного повышения нельзя оценивать исключительно по динамике цен на нефть. Необходимо смотреть, направлены ли базовая инфляция услуг, рост зарплат, инфляционные ожидания и сила совокупного спроса в сторону устойчивого давления. Если наблюдается лишь кратковременный скачок цен на энергоносители без дальнейшего распространения инфляционного процесса, многократное повышение ставок равносильно использованию самого тупого инструмента для ловли самой изменчивой переменной.

5. Доллар и глобальные рынки: направление ясно, масштаб неопределён

Если траектория процентных ставок в США корректируется вверх по сравнению с другими экономиками, привлекательность спреда долларовых активов обычно возрастает. Укрепление доллара неизбежно транслирует дополнительное давление за пределы американской юрисдикции.

Расходы на обслуживание долга для тех, кто финансируется в долларах, растут. Сырьевые товары, номинированные в долларах, становятся дороже для покупателей из стран, использующих другие валюты. В некоторых странах с формирующимся рынком могут возникнуть отток капитала, ослабление национальной валюты и вынужденное ужесточение финансовых условий. Исследования Миранды-Агрипино и Рей о глобальном финансовом цикле показывают, что монетарные шоки США способны передаваться вовне через мировые цены на активы, толерантность к риску и банковские кредитные условия.

Но утверждение «повышение ставок ФРС = обязательный рост доллара» остаётся чрезмерным упрощением.

Валютный рынок торгует относительными траекториями. Если центробанки еврозоны, Великобритании или других стран проявляют более жёсткую позицию, чем ФРС, доллар未必 окрепнет. Если повышение ставок в США воспринимается рынком как ошибка политики и значительно повышает вероятность рецессии, спрос на защитные инструменты, ожидания по росту и разницы процентных ставок начнут дублировать друг друга. Направление действий можно определить на основе базовых сценариев, однако масштаб движения невозможно предсказать по призывам и лозунгам.

К золоту применима та же самая логика. Более высокие реальные процентные ставки традиционно увеличивают альтернативные затраты на хранение активов без купонного дохода. Однако если процесс ужесточения одновременно обнажает риски потери контроля над инфляцией, фискальной нагрузки или геополитические угрозы, спрос на защитные средства способен полностью нивелировать эти издержки. Утверждать исключительно, что «повышение ставок плохо для золота», — значит свести четыре сложных переменных к единственной кнопке.

6. Для китайского рынка первым делом смотрят не на динамику A-shares

Самая распространённая ошибка китайских инвесторов — переводить решения ФРС напрямую в цветовую индикацию биржевых индексов следующего торгового дня.

Гораздо важнее отслеживать саму цепь трансляции: как меняется спред между Китаем и США, каким образом реагирует курс доллара к юаню, ужесточается ли финансирование в офшорных долларах, снижается ли аппетит к риску у иностранного капитала и сколько дополнительного пространства получает внутренняя монетарная политика.

При укреплении доллара и росте долгосрочной доходности в США курс юаня и跨境 капитальные потоки столкнутся с усилением внешнего давления. Активы на рынке Гонконга с большей длительностью и повышенной чувствительностью к зарубежной ликвидности, как правило, первыми принимают на себя колебания мировых норм дисконтирования, в отличие от бумаг, ориентированных исключительно на внутренние потоки. Экспортёры также не могут претендовать на роль однозначных бенефициаров. Хотя переоценка валюты может принести дополнительную выручку, снижение внешнего спроса из-за высоких ставок и оплата импортного сырья в долларах способны легко перечеркнуть любые положительные эффекты.

Истинно полезный вывод состоит не в категоричных оценках типа «плохо для Китая» или «хорошо для экспорта».

Он заключается в последовательном распределении по каждому активу валюты поступлений, валюты обязательств, сроков финансирования и источников спроса. Наиболее уязвимы те бумаги, где высока доля долларовых займов, денежные потоки отложены во времени, а в ближайшее время требуется рефинансирование. Наибольшей устойчивостью обладают активы со стабильным денежным потоком, длительным горизонтом задолженности и сильной переговорной позицией.

7. Далее не гадайте по индексам, следите за четырьмя блоками данных

Для оценки того, перерастёт ли данное повышение ставки в крупное рыночное событие, достаточно регулярно сверять четыре группы сигналов.

Во-первых, ожидания по ставкам. Нужно видеть, продолжает ли рынок повышать прогноз будущей политики, а не фиксировать внимание исключительно на сегодняшних 25 базисных пунктах.

Во-вторых, форма кривой доходности. Важно понять, какой именно сегмент (короткий конец, длинный конец) или премия за срок инициируют движение.

В-третьих, кредитные условия. Требуется следить за расширением спреда между облигациями инвестиционного уровня и высокодоходными бумагами, банковскими кредитами и активностью рефинансирования.

В-четвёртых, структура инфляции. Необходимо отслеживать, проникает ли удар со стороны энергетических затрат в базовые услуги, фонд оплаты труда и среднесрочные/долгосрочные инфляционные ожидания.

Если переоценивается исключительно короткая часть кривой, кредитные спреды остаются стабильными, а доступ предприятий к финансированию не нарушается, основное влияние сведётся к коррекции рыночных оценок. Если же совместно растут длинные доходности, курс доллара и кредитные спреды, ситуация кардинально меняется. Это уже не обычное повышение ставки. Это одновременное сжатие глобальных финансовых условий.

Мой вывод предельно ясен: сами по себе эти 25 базисных пунктов не заслуживают паники. Остро стоит следить за тем, как рынки перестраиваются с тезиса «снижение ставок — дело времени» на парадигму «инфляция будет возвращаться, вынуждая центробанки вновь ужесточать курс». В первой среде выигрыш получают активы с длинной дюрацией и кредитное плечо. Во второй — они целенаправленно наказываются.

Предыдущий разбор отвечает на вопрос о механизмах переформирования оценок активов. Следующий, более глубокий пласт, заключается в определении истинных мотивов ФРС: она стремится восстановить контроль над инфляционными ожиданиями или пытается компенсировать провал в обеспечении энергоресурсов искусственным охлаждением спроса? Обе интерпретации ведут к диаметрально противоположным дальнейшим сценариям.

Я просчитал эту модель вплоть до сжатия финансовых условий. Заплатит ли реальный сектор окончательный счёт вместо финансового рынка — покажет дальнейшее развитие событий.