Логика роста золота изменилась: от «сделки на процентных ставках» к «сделке на ослаблении доллара».

Автор: Дун Цзин, Wall Street CN

С начала августа золото продемонстрировало сильное восстановление на уровне до 17%. Однако, по мнению UBS, важнее даже не сам процент роста: фундаментальная логика, движущая этой волной укрепления, претерпела коренные изменения — рынок переходит от традиционной «торговли на ставках» к «торговле на обесценивании валюты» (Debasement Trade).

По информации торговой платформы Zui Feng, в исследовании драгоценных металлов от 27 августа UBS разложила последнее летнее укрепление золота на «два акта»: первый — техническая коррекция, движимая восстановлением фундаментальных показателей, ускоренная экстремально низкими позициями участников, устойчивостью физического спроса, закупками со стороны центральных банков и замедлением экономических данных США; второй же акт — принципиально иного рода «торговля на обесценивании валюты», запущенная сообщением Минфина США о двукратном увеличении объемов обратного РЕПО с долгосрочными гособлигациями, что вызвало глубокую обеспокоенность рынка фискальной устойчивостью и привело к ослаблению традиционной отрицательной связи между золотом и процентными ставками.

Аналитики банка отмечают, что логика ценообразования золота перешла от «рамки альтернативных издержек» (чем выше реальная процентная ставка, тем сильнее давление на золото) к «раме кредитоспособности государства». Даже если долгосрочные реальные ставки сохранятся на высоких уровнях, пока рынок будет считать, что высокие ставки продиктованы фискальными рисками, а не сильным ростом экономики, золото продолжит расти.

UBS сохраняет свой взгляд на золото как на актив с потенциалом роста и прямо указывает на повышение восходящих рисков в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Годовой целевой уровень золота на конец 2026 года был снижен с 5000 долларов за унцию до 4675 долларов за унцию (снижение на 6%), однако прогнозы на 2027 год и последующие годы остаются неизменными, при этом в оптимистичном сценарии цель может достичь 6500 долларов за унцию. Примечательно, что банк выделяет жесткую позицию Федеральной резервной системы США в качестве основного краткосрочного нисходящего риска, но UBS четко дает понять: любые откаты, вызванные ожиданиями повышения ставок, следует рассматривать как возможность для наращивания позиций, а не как разворот тренда.

Первый акт: Фундаментальное укрепление нижней границы — позиции, спрос и центрбанки выступают тройным фундаментом

Согласно отчету, перед началом августовского восстановления чистые позиции на рынке золота находились в состоянии экстремальной легкости. Стойкое инфляционное давление вызывало опасения относительно возможного возобновления цикла ужесточения денежно-кредитной политики со стороны ФРС, из-за чего инвесторы боялись агрессивно покупать, но не имели достаточных оснований для шорта, в целом занимая выжидательную позицию. Несмотря на откат котировок примерно на 30% от годового максимума, настроение среднесрочных и долгосрочных инвесторов оставалось бычьим, и большинство ожидало более благоприятных точек входа.

По оценке UBS, несколько неудачных попыток пробить отметку в 4000 долларов за унцию вниз постепенно восстанавливали рыночную уверенность и закрепили надежный нижний предел. Устойчивость этой базисной зоны стала возможна благодаря превзошедшему ожидания сопротивлению спроса:

Накопление официальным сектором по низким ценам: что еще важнее, официальный сектор (то есть центральные банки различных стран) ускорил покупки при падении котировок, предоставив этой поддержке прочный фундамент — объем закупок золота народным банком Китая рос по мере снижения цены, демонстрируя четкую стратегию «покупать на просадках».

Высокий физический спрос: объемы импорта золота в Китай продолжают превышать показатели аналогичного периода прошлого года и исторические средние значения, что отражает совместную поддержку со стороны официального, институционального и розничного инвестиционного спроса. В случае Индии импорт сдерживается регулируемыми ограничениями, однако уже проявляются сезонные закономерности спроса, что позволяет ожидать усиления фундаментальной поддержки во второй половине года и в период праздников.

Ослабление американской макроэкономической статистики выступило катализатором: опубликованные в начале августа слабые данные по экономике США побудили рынки пересмотреть в меньшую сторону ожидания относительно дальнейшего повышения ставок ФРС, что стало прямым спусковым механизмом для прорыва стоимости золота. Изначально рост подпитывался закрытием коротких позиций, после чего за ними пришли новые покупатели. Тем не менее, из-за повышенной тонкости ликвидности летом участники рынка проявляли осторожность в целом, быстро фиксируя прибыль.

Второй акт: Смена нарратива — «торговля на обесценивании валюты» возвращается на сцену

В отчете отмечается, что когда котировки золота стабилизировались и консолидировались около отметки в 4400 долларов за унцию, появился повод для второй волны роста: Министерство финансов США объявило о двукратном увеличении масштаба программы обратного РЕПО с долгосрочными казначейскими облигациями.

Хотя масштаб данной меры в масштабах всего рынка государственных облигаций США нельзя назвать значительным, а изначально она задумывалась исключительно для управления ликвидностью, посланный ею сигнал далеко превосходит саму операцию — рынок интерпретировал ее как готовность Минфина активно вмешиваться при оказании давления на долгосрочные ставки, в результате чего дискуссии о фискальной устойчивости и надежности государственного долга вновь вернулись в центр внимания.

В рамках традиционной парадигмы рост реальных процентных ставок означает увеличение альтернативных издержек владения золотом, что создает давление на его цену. Однако в этот раз все иначе: изменилась причина повышения ставок. Когда рост доходности на длинном конце кривой отражает фискальные риски и снижение уверенности в суверенном долге, а не сильный экономический рост, инвесторы готовы «перепрыгнуть» через эти альтернативные издержки и продолжать удерживать золото.

Параллельно ослабление доллара выступает дополнительным благоприятным ветром, дополнительно закрепляя за золотом роль альтернативы фиатным валютам. Независимо от того, именовать этот нарратив «делолларизацией», «выходом из системы фиатных денег» или «страховкой против девальвации валют», инвестиционный смысл остается единым: золото способно выполнять функцию инструмента диверсификации, твердой ценности и источника устойчивости в более широком диапазоне макроэкономических сценариев.

Восходящие риски накапливаются: какой сценарий усилит бычий настрой UBS?

UBS прямо заявляет, что сохраняет свои основные взгляды на движение вверх цен на золото, и признает, что восходящие риски в среднесрочной и долгосрочной перспективе действительно возросли.

Наиболее очевидный бычий сценарий заключается в следующем: фискальные вопросы и проблемы долга интегрируются в процессы принятия решений по стратегическому распределению активов, что стимулирует более широкое и долгосрочное увеличение позиций в золоте, позволяя росту превзойти базовый прогноз как в объеме, так и по длительности. Следующие факторы укрепят данный исход:

• Доказательства непрерывных закупок золота центральными банками;
• Сохраняющаяся устойчивость физического спроса в Азии;
• Дальнейшее ослабление доллара.

К иным бычьим сценариям относятся: устойчивое ослабление экономической статистики, неожиданное смягчение монетарной риторики ФРС, либо возрождение опасений рынка относительно независимости Федеральной резервной системы.

Примечательно, что текущие сигналы монетарной и фискальной политики направлены в противоположные стороны: Федеральная резервная система по-прежнему сосредоточена на контроле инфляции, тогда как Министерство финансов уже предприняло шаги для снятия давления с долгосрочного конца кривой.

Рынок пристально отследит речь председателя ФРС Кевина Ворша (Kevin Warsh) на конференции в Джексон-Хоул, а также последующие заявления министерства финансов. Из-за отсутствия опережающих ориентиров любой выход экономических данных будет оказывать все большее влияние на ожидания относительно политики ФРС и траекторию движения цен на золото.

Главный краткосрочный риск: Жесткая ФРС, но откаты открывают возможности

UBS прямо указывает, что золото не является иммунным к жесткой политике ФРС. Если в этом году произойдет повышение ставок, или регулятор даст сигнал о существенном повышении вероятности такого шага, это может спровоцировать резкое падение стоимости золота через рост реальных ставок и укрепление доллара. Тонкость ликвидности летом и быстрый набор высоты в августе могут усугубить масштаб данного отката.

Однако позиция UBS такова: подобные коррекции следует воспринимать как точку входа для покупок, а не как начало затяжного медвежьего рынка.

Более критическим нисходящим риском является ситуация, при которой инвестиции в искусственный интеллект обеспечат экономический рост, значительно превышающий ожидания, что даст ФРС достаточно пространства для агрессивного повышения ставок в борьбе с инфляцией; такой сценарий окажет на золото гораздо более глубокое и долгосрочное негативное воздействие.

Подводя итог, в отчете говорится, что когда рынок начинает рассматривать золото как инструмент хеджирования фискальных кредитных рисков и девальвации валюты, а не просто как защиту от инфляции или объект для торговли на ставках, его стратегическая роль в портфеле претерпевает качественное изменение.

Исследования UBS показывают, что общая доля золота в рыночных портфелях остается низкой, а рост управляемых активов создает пространство для дальнейшей диверсификации. Если вопросы фискальной и долговой устойчивости станут более стойкими.