Шок на рынке облигаций, как одна операция репо спровоцировала взлет цен на золото и биткоин?

Автор: Сяо Бин

18 августа доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла внутри дня отметки 5,337%, установив максимум с апреля 2007 года. В прошлый раз, когда эта цифра появлялась на экранах, iPhone только вышел на рынок, а Lehman Brothers все еще были гигантом Уолл-стрит.

Менее чем за 24 часа Министерство финансов предприняло действия.

19 августа Министерство финансов США объявило об увеличении как минимум в два раза объема операций обратного выкупа для поддержки ликвидности долгосрочных номинальных казначейских облигаций, повысив верхний лимит单次操作 с 2 миллиардов долларов до не менее 4 миллиардов долларов, охватывая два диапазона сроков от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет, вступая в силу 9 сентября и действуя до 4 ноября.

В течение нескольких минут после появления новости доходность 30-летних облигаций резко упала с уровня около 5,337% до 5,192%, снижение составило около 15 базисных пунктов. Золото за один день взлетело более чем на 125 долларов до 4 487 долларов за унцию, достигнув максимума с 4 июня. Биткоин поднялся с внутридневного минимума в 64 112 долларов до 69 700 долларов, рост составил 8,7%, впервые за два месяца приблизившись к отметке в 70 тысяч долларов. Ethereum вырос почти на 19%, на крипторынке за 24 часа было ликвидировано позиций более чем на 2 миллиарда долларов, из которых ликвидация коротких позиций составила 1,44 миллиарда долларов.

Как один выкуп мог вызвать потрясение на глобальных рынках?

Что такое выкуп?

Выкуп Министерством финансов и QE ФРС — это две разные вещи.

QE — это когда центральный банк печатает деньги для покупки облигаций, напрямую вливая новую ликвидность в рынок. Выкуп Министерством финансов — это когда Министерство использует деньги со своих счетов, чтобы выкупить старые облигации, которые «устарели и никто не хочет ими торговать», с целью поддержать ликвидность рынка, чтобы маркет-мейкеры не столкнулись с ситуацией «есть цена, но нет рынка» на рынке долгосрочных казначейских облигаций.

Для примера: в вашем жилом комплексе есть рынок подержанных автомобилей, но lately никто не покупает подержанные машины, у дилеров накопилось много старых машин, которые не продаются, и цены на новые машины также страдают. В этот момент управляющая компания выступает и говорит: старые машины будут выкуплены управляющей компанией, как минимум столько-то. В результате у дилеров появились наличные, и ликвидность на рынке новых автомобилей также восстановилась.

Министерство финансов выполняет именно эту роль «управляющей компании». Оно выкупает облигации «off-the-run», то есть старые облигации, которые уже не являются последним выпуском и имеют низкий объем торгов. Получив наличные после продажи старых облигаций, институты могут перераспределить их в новые облигации с лучшей ликвидностью, благодаря чему спред между ценой покупки и продажи на всем рынке долгосрочных облигаций сужается, а транзакционные издержки снижаются.

Министерство финансов не создает деньги из воздуха, источником средств для выкупа является Общий счет Министерства финансов (TGA), а деньги на TGA поступают от налогов и newly issued краткосрочных казначейских векселей. Это означает, что одновременно со снижением предложения долгосрочных облигаций увеличивается предложение краткосрочных, общий объем долга не изменился, изменилась только срочная структура.

Почему доходность вышла из-под контроля?

Чтобы понять срочность этого выкупа, нужно вернуться к тому, через что прошел рынок облигаций за последние пять месяцев.

Война с Ираном стала спусковым крючком. После начала конфликта между США и Ираном в конце февраля passage через Ормузский пролив был затруднен, цена нефти Brent выросла с довоенного уровня в 70 долларов до недавних 91 доллара. Резкий рост цен на энергоносители напрямую повысил инфляционные ожидания, в то время как ФРС на июльском заседании по денежно-кредитной политике оставила ставки без изменений (в диапазоне от 3,5% до 3,75%), трое членов даже проголосовали против повышения ставок, рынок начал закладывать в цену сценарий «выше и дольше».

Но рост доходности обусловлен не только инфляцией. Фискальный дефицит является более глубоким структурным давлением. Дефицит только за июль достиг 432,3 миллиарда долларов, это наибольший месячный разрыв с марта 2021 года. Годовой дефицит, скорее всего, зафиксируется на уровне выше 2 триллионов долларов, что составляет около 6,4% ВВП. Общая сумма государственного долга приближается к 40 триллионам долларов, часть, находящаяся в руках общественности, вот-вот достигнет 100% ВВП.

Что еще хуже, в ближайшие 12 месяцев 10 триллионов долларов казначейских облигаций созреют и потребуют пролонгации. Это означает, что Министерству финансов придется продолжать массовый выпуск новых облигаций на рынке, который уже плохо переваривает нагрузку. На рынке долгосрочных облигаций с конца июня появились признаки «забастовки покупателей», доходность по итогам двух аукционов обновила рекорды за более чем десять лет: ставка по 10-летним облигациям 4,683%, по 30-летним — 5,216%.

В тот момент, когда доходность 18 августа взлетела до 5,337%, окно возможностей для министра финансов США Бессента уже сузилось.

Козырные карты Бессента

Возможно, наибольшее значение этого выкупа заключается в том, что он показал рынку козырные карты Бессента.

На поверхности Министерство финансов говорит: «Участники рынка предоставили много высококачественных котировок, поэтому мы увеличиваем масштаб операций для обеспечения лучшей поддержки ликвидности». Но рынок услышал совершенно иной смысл: у правительства США есть болевой порог для долгосрочной доходности, и этот порог только что был раскрыт.

YCC Банка Японии четко объявляет верхний предел доходности, а затем покупает без ограничений, чтобы защитить его. Бессент не провел линию, но он вмешался на уровне 5,34%, эффект аналогичный, это равносильно прямому сообщению рынку, что если долгосрочные процентные ставки продолжат расти, Министерство финансов задействует больше инструментов.

Для трейдеров этот сигнал гораздо важнее самого масштаба выкупа. Единовременная операция выкупа на 4 миллиарда долларов на рынке казначейских облигаций с ежедневным объемом торгов более 800 миллиардов долларов ничтожна. Но передаваемое ею политическое намерение таково: у долгосрочных процентных ставок есть невидимый потолок.

Таким образом, рынок действовал.

Золото и Биткоин резко выросли

Золото выросло на 125 долларов, рост составил 3,5%, стоящая за этим логическая цепочка очень ясна:

Министерство финансов снижает долгосрочную доходность → реальные процентные ставки (номинальная ставка минус инфляционные ожидания) падают → альтернативные издержки владения золотом снижаются → цена золота растет.

Но более глубокая логика заключается в усилении нарратива «фискального доминирования».

Когда правительство с годовым дефицитом в 2 триллиона долларов и общим долгом в 40 триллионов долларов начинает активно вмешиваться в кривую доходности, рынок естественно задается вопросом: откуда деньги? Источником средств для выкупа является счет TGA, а TGA в конечном итоге пополняется за счет выпуска краткосрочных казначейских векселей.

Питер Шифф раскритиковал в X: Министерство финансов покупает долгосрочные облигации, которые не хотят держать частные инвесторы, а средства для покупки в конечном итоге должен создать ФРС.

Является ли это скрытым количественным смягчением? Строго говоря, нет, потому что ФРС в настоящее время не участвует напрямую. Но если предложение краткосрочных казначейских векселей будет продолжать раздуваться, ФРС рано или поздно столкнется с выбором: позволить краткосрочным ставкам вырасти (увеличив расходы на обслуживание долга) или поглотить избыточное предложение путем покупки краткосрочных казначейских векселей (фактическое расширение баланса)?

В любом случае, это利好 для золота, золото оценивает тезис о том, что «все дороги в конечном итоге ведут к большему государственному вмешательству».

Логика Биткоина пересекается с золотом, но добавляется уникальный механизм крипторынка: шорт-сквиз.

До объявления новости о выкупе Биткоин уже несколько недель подряд вяло колебался в диапазоне от 64 000 до 65 000 долларов, на рынке накопилось много коротких позиций. Когда макроэкономические利好 внезапно реализовались, быстрый рост цены triggering forced liquidation коротких позиций, ликвидация коротких позиций на 1,44 миллиарда долларов была завершена в течение одного часа, сформировав самоусиливающуюся спираль роста.

В тот же день SEC также опубликовала предложение новой рамочной регламентации выпуска криптоактивов, два позитивных фактора наложились в один торговый день, создав идеальный катализатор для быков.

Но Биткоину все еще остается 45% до исторического максимума в 126 000 долларов, достигнутого в октябре прошлого года. Индикатор капитуляции VanEck показывает, что сработали 8 из 12 индикаторов, что подразумевает, что рынок, возможно, находится в конце спада. Является ли этот отскок техническим отскоком в медвежьем рынке или началом нового цикла, зависит от одной ключевой переменной: сможет ли Бессент действительно удержать долгосрочные процентные ставки?

Этот порог в 5,337% уже увиден рынком, далее рынок будет снова и снова проверять его.