SEC открывает криптопроектам легальный канал для выпуска токенов: не принимает инвестиционные решения за инвесторов, а требует лишь полного раскрытия информации.

Автор: Байрон Джиллиам

Перевод: TechFlow

TechFlow: обзор. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) наконец опубликовала предложение по регулированию криптоактивов. Весь текст занимает 402 страницы, но его ключевые принципы не сложны: заставить авторов проектов четко излагать условия и раскрывать риски, а остальное предоставить инвесторам для самостоятельной оценки. Для криптопредпринимателей это может стать первым понятным путем к легальному привлечению финансирования через продажу токенов в США; для инвесторов стандарты раскрытия информации станут важнейшим инструментом фильтрации проектов.

Предложение по «регламентации криптоактивов» наконец доступно. На все 402 страницы.

К счастью, читать целиком совершенно необязательно.

В аннотации сказано: «Предлагаемая система размещения предназначена содействовать формированию капитала и учитывать инновации на рынке криптоактивов, одновременно обеспечивая надлежащую защиту инвесторов и предоставление им информации, необходимой для принятия обоснованных инвестиционных решений».

Чтобы «учитывать инновации», SEC предложила два исключения, позволяющих новым криптопроектам выпускать токены для пользователей и инвесторов без нарушения Закона о ценных бумагах.

Именно этот раздел привлечет наибольшее внимание публики: основатели криптопроектов наконец смогут привлекать финансирование посредством продажи токенов. И сделают они это в США!

Для обеспечения «надлежащей защиты инвесторов» из США SEC предлагает сохранить действие законодательства о противодействии мошенничеству независимо от наличия исключений, а также запретить участие «вредоносных субъектов».

Звучит вполне очевидно: освобождение от требований Закона о ценных бумагах не означает освобождения от других законов. Мошенничество остается мошенничеством.

Чтобы предоставить инвесторам «информацию, необходимую для принятия обоснованных инвестиционных решений», SEC предлагает, чтобы эмитенты, пользующиеся любым из исключений, обязаны публично предоставлять «раскрытие информации на принципах».

По сути, это и есть вся функция SEC: убедиться, что инвесторы получили полную информацию, а затем (в большинстве случаев) держаться в стороне.

Или по крайней мере, таковой она должна была быть.

Ниже приведена часть послания президента Франклина Д. Рузвельта Конгрессу в 1933 году во время парламентских дебатов о том, как федеральному правительству следует регулировать рынок ценных бумаг:

Очевидно, что федеральное правительство ни при каких обстоятельствах не должно и не может предпринимать действий, которые могли бы быть истолкованы как одобрение или гарантия надежности новых выпусков ценных бумаг — то есть гарантии того, что их стоимость сохранится или представляемые ими активы принесут прибыль.

Однако мы обязаны настаивать на следующем: каждый новый выпуск ценных бумаг, реализуемых в межштатной торговле, должен сопровождаться достаточным объемом открытой информации, и любые существенные элементы, связанные с выпуском, не должны скрываться от публики-покупателя.

Данное предложение дополняет древнее правило «покупатель остерегается» принципом «продавец отвечает за слова». Оно возлагает бремя сообщить всю правду на продавца. Это должно способствовать добросовестным сделкам на рынке ценных бумаг и тем самым восстановить доверие общества.

Цель предлагаемого мной законодательства заключается в защите публики при минимально возможном вмешательстве в деятельность честных предприятий.

Проще говоря, Рузвельт сообщил Конгрессу, что SEC должна базироваться на принципе «регулирования на основе раскрытия информации»: ее основная задача — защищать инвесторов преимущественно за счет обеспечения их информацией, необходимой для принятия обоснованных решений.

Однако это не был единственный подход в то время. Большинство штатов США придерживались противоположной практики: «регулирования по существу» — когда регулятор оценивает ценные бумаги как инвестиционный инструмент на основе их воспринимаемой полезности или рисков.

Например, в Техасе и Висконсине регуляторы могли — и часто делали это — блокировать предлагаемые выпуски ценных бумаг, если считали их завышенными по цене или несправедливыми по отношению к инвесторам иным образом.

В отличие от этого, SEC оценивает предлагаемые выпуски исключительно по качеству и полноте раскрываемой информации.

Такой бережный подход вдохновил юрист Луис Брандеис. В 1914 году он написал, что рынок ценных бумаг следует регулировать так же, как пищевую продукцию. Он пояснил, что Закон о чистых пищевых продуктах не гарантирует качество или цену еды, а наделяет потребителей возможностью самостоятельно оценивать качество за счет требования указывать состав.

Он считал, что такой же принцип применим к ценным бумагам при условии доступности информации:

Чтобы это работало, факты должны действительно доходить до инвесторов. Лучший способ — потребовать излагать эти факты отчетливом и выделяющемся шрифте во всех уведомлениях, буклетах, письмах и рекламных материалах, приглашающих инвесторов к покупке. Соблюдение данного требования должно быть обязательным и не должно подлежать отказу со стороны инвестора.

«Говорят, солнечный свет является лучшим дезинфицирующим средством», — добавил он, «а электрический свет — самым эффективным полицейским».

Через двадцать лет при создании SEC ее первый председатель Джозеф Кеннеди заявил, что ведомство последует указаниям Брандеиса:

Господа, следует помнить: Закон о ценных бумагах не делает правительство судьей стоимости. Он не дает советов; он не утверждает одобрение. Вы можете спросить: что же он делает на самом деле? Закон учреждает бюро, куда руководители компаний обязаны предоставлять информацию по установленным вопросам и регистрировать ее. Прежде чем кто-то станет убеждать вас инвестировать в определенное предприятие, в Вашингтоне должна быть доступна запись существенных фактов, способная направить вашу оценку.

Тем не менее, SEC не всегда соблюдала этот основополагающий принцип.

Во время выступления в 2024 году член комиссии SEC Хестер Пирс обвинила ведомство в отклонении от первоначального мандата на регулирование через раскрытие информации:

Однако в этом столетии, по мере расширения справочника правил с рекордными темпами, методы регулирования Комиссии становились все более директивными. Некоторые из этих директив исходят из законов, но многие являются результатом усмотрения SEC. Публичные компании сталкиваются с растущим списком правил раскрытия информации. Некоторые обязательные требования, похоже, направлены на изменение порядка ведения бизнеса компаниями, а не на обеспечение существенного раскрытия данных.

Она добавила: «Конгресс не проектировал SEC как регулятора по существу». В заключение она призвала ведомство вернуться к исходному мандату, сфокусированному на раскрытии информации.

Сейчас оно возвращается.

Предложение по «регламентации криптоактивов» символизирует возврат к основополагающему принципу SEC: раскрытие информации позволяет инвесторам самостоятельно оценивать риски.

Установление стандартов

Предложение SEC требует, чтобы криптопроекты, продающие токены на основании исключений, осуществляли раскрытие информации, однако не устанавливает жестких правил относительно того, как именно это должно быть сделано.

В настоящее время неизвестно, будут ли включены правила о порядке раскрытия информации в окончательные нормативные акты. SEC может предпочесть признать стандарты, разработанные отраслевой организацией, подобно тому, как она поступает с правилами бухгалтерского учета и комплаенса.

Однако каким бы ни был исход, у Комиссии есть развивающаяся отраслевая инициатива, на которую можно ориентироваться: Структура прозрачности токенов (TTF) от Blockworks — первый стандарт раскрытия информации с открытым исходным кодом, предназначенный для цифровых активов.

С момента запуска в июне 2025 года 75 протоколов добровольно представили стандартизированные документы о раскрытии информации в TTF.

Форма TTF «B-1» представляет собой разовую регистрацию, подаваемую до или после начала первых торгов токеном, аналогично тому, как компании подают форму S-1 перед IPO.

(На фотографии выше показаны Боб Вудворд и Карл Бернштайн, изучающие некоторые документы B-1.)

Форма B-2 подается для поддержания актуальности информации, аналогично ежегодной форме 10-K, подаваемой компаниями.

(«B-K», вероятно, слишком напоминало бы название бургера, мне кажется?)

69 отраслевых участников — биржи, кастодиальные сервисы и управляющие компании — присоединились к Альянсу прозрачности. Эта организация сотрудничает с Blockworks над разработкой универсальных стандартов раскрытия информации для цифровых активов.

Возможно, еще важнее то, что совокупная рыночная капитализация этих участников превышает 400 миллиардов долларов США. Они уже интегрировали документы TTF в качестве основного ввода в процесс проведения комплексной проверки (due diligence).

Для управляющих компаний эти документы служат лишь отправной точкой инвестиционного процесса. Им также необходимо проводить собственные исследования (как говорится, делать свою домашнюю работу).

Компания Blockworks поясняет: «Каждый документ оценивается на предмет полноты, а не качества».

Ф.Д. Рузвельт (FDR) сказал бы, что именно это нам и нужно.